廣州證券 尹飛

　　近期中國(guó)石化連續(xù)陽(yáng)線拉升，股價(jià)已逼近2001年新股發(fā)行的成交密集區(qū)，上檔壓力重重，下檔紅旗飄飄，中國(guó)石化股價(jià)走勢(shì)進(jìn)入了一個(gè)敏感區(qū)，何去何從？這是一個(gè)大問(wèn)題。

　　筆者的觀點(diǎn)是，技術(shù)面有整固蓄勢(shì)的要求，但盤整過(guò)后，隨著行業(yè)全面景氣在公司業(yè) 績(jī)上具體反映，股價(jià)一旦突破4.70元的密集區(qū)，該股上升空間才算真正打開。

　　 石油石化行業(yè)中長(zhǎng)期上升趨勢(shì)明顯

　　2002年以來(lái),石油石化行業(yè)的上升趨勢(shì)明顯。分季度看,2003年三季度的工業(yè)增加值達(dá)到1360億元,較2002年一季度增長(zhǎng)了65%；同期實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)達(dá)到428億元,增長(zhǎng)了230%。總結(jié)這段時(shí)間石油石化行業(yè)利潤(rùn)的上揚(yáng)原因,可歸結(jié)到如下的因素：

　　原油價(jià)格上漲國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格受需求增強(qiáng)、美伊危機(jī)、委內(nèi)瑞拉政變、國(guó)際恐怖活動(dòng)等多種原因,從2002年穩(wěn)步走強(qiáng),2002年一季度國(guó)際石油交易所布倫特原油期貨均價(jià)為21.5美元/桶,而2003年以來(lái)的總體均價(jià)水平為28.4美元/桶,提高了32%。原油價(jià)格上揚(yáng)直接帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)原油和天然氣開采業(yè)的利潤(rùn),并在短期內(nèi)刺激了煉油和石油化工業(yè)務(wù)利潤(rùn)的上升。

　　供需關(guān)系趨緊加入WTO,曾讓人們對(duì)國(guó)內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)生擔(dān)憂。然而,2002年出口和汽車業(yè)在當(dāng)年年初即開始表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭；到2003年,國(guó)內(nèi)多數(shù)制造業(yè)、房地產(chǎn)、汽車、出口等表現(xiàn)更上層樓,即使在二季度的非典影響下,也在三季度迅速恢復(fù)。總的判斷,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新一輪高速增長(zhǎng)勢(shì)頭已現(xiàn)。同期,國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程雖然步履蹣跚,但亦屬緩步上行,到目前,國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭應(yīng)已確立。在宏觀經(jīng)濟(jì)走好的同時(shí),石油石化行業(yè)的供給并未有效放大,因此,供需關(guān)系的改善最終推動(dòng)國(guó)內(nèi)石油石化的走好。

　　 原油價(jià)格走高帶動(dòng)原油勘探及開采行業(yè)利潤(rùn)上揚(yáng)

　　國(guó)內(nèi)自1998年起從原油凈出口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó),自此原油進(jìn)口量增幅很快,2002年全國(guó)進(jìn)口原油量6940萬(wàn)噸,其中凈進(jìn)口量6220萬(wàn)噸,凈進(jìn)口依存度達(dá)到37%。在國(guó)內(nèi)自產(chǎn)的16886萬(wàn)噸原油產(chǎn)量中,中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油各自占有64%、23%、14%的份額,形成寡頭壟斷的市場(chǎng)。就國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量而言,年增長(zhǎng)率僅有1-2%,消費(fèi)量的增加都需要通過(guò)進(jìn)口來(lái)滿足。今年前三季度,國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量達(dá)到6720萬(wàn)噸,同比增加了29%。

　　在收入上,國(guó)內(nèi)原油價(jià)格參照同等品質(zhì)的國(guó)際原油價(jià)格而定,因此直接暴露在國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之中。2002年國(guó)際原油一路攀升,2003年受美伊戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)際恐怖主義、全球低原油庫(kù)存等因素影響,原油價(jià)格總體在高位運(yùn)行,前三季度國(guó)際石油交易所的布倫特原油價(jià)格達(dá)到28.4美元/桶。由于原油開采成本相對(duì)固定,因此原油價(jià)格走高直接帶動(dòng)了石油勘探及其開采業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)上揚(yáng)。因此,預(yù)測(cè)原油勘探及開采業(yè)務(wù)的關(guān)鍵是全球原油價(jià)格的判斷。

　　國(guó)內(nèi)煉油業(yè)務(wù)的毛利明顯小于國(guó)際市場(chǎng)毛利水平

　　煉油業(yè)務(wù)也屬相對(duì)國(guó)際化的市場(chǎng)。全球煉油業(yè)成熟度高,在九十年代整體都處于較穩(wěn)定的毛利水平,但在1991、2000、2003年初分別由于中東危機(jī),全球原油價(jià)格大漲,刺激了煉油毛利的上升。尤其是2003年,受美國(guó)天然氣漲價(jià)、美伊戰(zhàn)爭(zhēng)、恐怖主義、美加大停電等眾多的因素,全球煉油毛利較以前大幅的上升,但對(duì)2003年的全球高煉油毛利是否能長(zhǎng)期延續(xù),不足以太樂(lè)觀。國(guó)內(nèi)煉油市場(chǎng)也以相對(duì)成熟,汽油、柴油均能自足、煤油有較小缺口,燃料油缺口較大。2002年國(guó)內(nèi)原油加工量2.19億噸,增長(zhǎng)了15.5%；2003年前三季則同比增加了12%。在國(guó)內(nèi)的煉油能力中,中國(guó)石化占據(jù)了約50%的份額,中石油份額約40%,其他煉廠占不到10%。

　　國(guó)內(nèi)對(duì)煉油業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)仍未完全放開,目前由國(guó)家發(fā)改委根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)三地--新加坡、紐約和鹿特丹市場(chǎng)的成品油價(jià)格變動(dòng)幅度設(shè)定國(guó)內(nèi)的成品油出廠價(jià),并制訂國(guó)內(nèi)成品油銷售的零售中準(zhǔn)價(jià),經(jīng)銷商的實(shí)際零售價(jià)可在中準(zhǔn)價(jià)上下8%浮動(dòng)。因此,國(guó)內(nèi)煉油業(yè)的利潤(rùn)不僅受國(guó)際市場(chǎng)煉油毛利的影響,也受國(guó)家發(fā)改委的調(diào)價(jià)時(shí)機(jī)和調(diào)價(jià)力度的影響。就2003年的情況而言,受調(diào)價(jià)政策的影響,國(guó)內(nèi)煉油業(yè)務(wù)的毛利明顯小于國(guó)際市場(chǎng)的毛利水平。對(duì)煉油業(yè)務(wù)的研究,應(yīng)關(guān)注煉油量的增長(zhǎng)速度、國(guó)際煉油毛利變化、發(fā)改委的調(diào)價(jià)政策,此外,隨著兩大集團(tuán)不斷擴(kuò)大煉廠規(guī)模、加快資源優(yōu)化進(jìn)程、提高工藝、降低成本等因素,國(guó)內(nèi)煉油業(yè)務(wù)內(nèi)部挖潛也增強(qiáng)了業(yè)務(wù)利潤(rùn)。

　　油品銷售業(yè)務(wù)對(duì)中石油、中石化兩大集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)度上升很快

　　1999年以前國(guó)內(nèi)油品銷售較為混亂,在兩大集團(tuán)重組后,原國(guó)家計(jì)委出臺(tái)政策取消其他公司的油品批發(fā)資格和新建油品銷售終端的資格。由此推動(dòng)了兩大集團(tuán)對(duì)國(guó)內(nèi)油品銷售網(wǎng)絡(luò)的整合。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,中國(guó)石化和中國(guó)石油的專有和特性加油站網(wǎng)絡(luò)基本建成。目前中石化在南方18省有優(yōu)勢(shì),擁有約2.8萬(wàn)座加油站；中石油在北方13省有優(yōu)勢(shì),擁有約1.4萬(wàn)座加油站；二者共占據(jù)國(guó)內(nèi)總加油站數(shù)目的約50%。由于對(duì)兩大集團(tuán)而言,煉油出廠價(jià)大多是自家煉廠與自家營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的結(jié)算,因此,與煉油業(yè)務(wù)相比,營(yíng)銷業(yè)務(wù)所形成的油品終端銷售價(jià)對(duì)兩大集團(tuán)保障自身利益更為重要。加上營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)有壟斷的特性,因此營(yíng)銷業(yè)務(wù)較煉油業(yè)務(wù)而言,更能提高兩大集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)力。近兩年,該業(yè)務(wù)對(duì)兩大集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度上升很快。

　　根據(jù)我國(guó)對(duì)入世的承諾是,2004年年底前對(duì)外資開放成品油零售市場(chǎng),2006年年底前對(duì)外資開放成品油批發(fā)市場(chǎng)。為此,國(guó)家在10月份向天發(fā)股份發(fā)放了成品油批發(fā)資格,以在外資進(jìn)入之前推動(dòng)國(guó)內(nèi)第三方獨(dú)立油品銷售力量的形成。目前,國(guó)家已經(jīng)在批復(fù)BP、Shell、ExxonMobil等跨國(guó)巨頭與兩大集團(tuán)合資經(jīng)營(yíng)加油站的許可。但這些力量還遠(yuǎn)不能和兩大集團(tuán)直接競(jìng)爭(zhēng)。

　　對(duì)營(yíng)銷業(yè)務(wù),我們應(yīng)主要關(guān)注的是國(guó)內(nèi)批零市場(chǎng)成品油價(jià)格的波動(dòng)、兩大集團(tuán)營(yíng)銷效率的改進(jìn)、以及鞏固市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的戰(zhàn)略性動(dòng)作,如中國(guó)石化興建的西南成品油管道工程項(xiàng)目。石油化工產(chǎn)品需求的高速增長(zhǎng)還將持續(xù)國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品市場(chǎng)是和國(guó)際完全接軌的市場(chǎng)。除了關(guān)稅的因素,國(guó)內(nèi)國(guó)際石化產(chǎn)品價(jià)格基本是一致的。由于石油化工產(chǎn)品在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性地位,要積極關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)的變化。

　　石油化工業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈眾多，產(chǎn)品互相關(guān)聯(lián)，中間體的價(jià)格暴漲，給中國(guó)石化帶來(lái)豐厚的利益

　　對(duì)具體產(chǎn)品前景的判斷應(yīng)根據(jù)該產(chǎn)品的供需、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈等多角度去分析。概括而言,一般按合成樹脂、合成纖維、合成橡膠三條主線分析石油化工業(yè)務(wù)。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的帶動(dòng),國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品需求持續(xù)高速增長(zhǎng),而國(guó)內(nèi)產(chǎn)能供給嚴(yán)重不足,目前許多石化產(chǎn)品需求的50%以上依賴進(jìn)口。隨著國(guó)內(nèi)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭的確立,石化產(chǎn)品需求的高速增長(zhǎng)還將持續(xù)。從供給上看,國(guó)內(nèi)石化業(yè)產(chǎn)能正在迅速增加,一方面要滿足新增需求,另一方面要為未來(lái)的進(jìn)口替代做準(zhǔn)備,如此,國(guó)內(nèi)石化行業(yè)正迎來(lái)快速發(fā)展的時(shí)期。近期國(guó)內(nèi)股市揚(yáng)子石化、齊魯石化、上海石化的優(yōu)異表現(xiàn),即主要來(lái)自于業(yè)內(nèi)對(duì)石油化工行業(yè)未來(lái)前景的良好預(yù)期。特別是一些中間體的價(jià)格的暴漲，給中國(guó)石化帶來(lái)豐厚的利益。

　　2003年部分中間體的價(jià)格上漲的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了原油的漲幅，比如說(shuō)PTA等產(chǎn)品，中國(guó)石化還是中國(guó)最大中間石化產(chǎn)品烯烴、芳烴和有機(jī)石化產(chǎn)品等的生產(chǎn)商，也是中國(guó)下游石化產(chǎn)品聚乙烯、聚丙烯和聚苯乙烯等合成樹脂的最大生產(chǎn)商，除丙烯腈以外的合成纖維單體和聚合物的最大生產(chǎn)商，滌綸和腈綸等合成纖維的最大生產(chǎn)商，丁苯橡膠、順丁橡膠、丁基橡膠等合成橡膠的最大生產(chǎn)商。公司還是中國(guó)唯一丁基橡膠生產(chǎn)商，是中國(guó)最大的合成氨和尿素生產(chǎn)企業(yè)。