良德信/證券市場周刊

　　許多人相信，在發達國家制造業生產力向發展中國家轉移的歷史性進程中，中國所具有的比較優勢足以成就其“世界工廠”的夢想。圍繞這個炙手可熱的財經話題，股票投資者也深受鼓舞，希望它能帶來持久的盈利機會。

　　已擁有近四成全球市場份額的中集集團(000039)被看做是中國企業在這場奮力成為新的“世界工廠”競賽中最早撞線的健將。不過，這家備受關注的上市公司，過去三年的報告業績卻總是讓分析人士大跌眼鏡。首先是2000年度主營業務收入、凈利潤分別較上年強勁增長72%和77%，令人始料未及；其次是2001年度在集裝箱銷量同比萎縮35%的情況下凈利潤繼續增長18.8%，頗為費解；隨后是2002年度出現的凈利潤同比下降14.4%，在一定程度上挫傷了人們對其今后業績的信心。

　　就凈資產收益率依然高達16.29%而言，中集集團2002年度凈利潤的下降似乎還不足以動搖其深市績優公司地位。隨著公司今年第一季度主營業務收入同比激增181%，凈利潤同比增長25.3%，人們又當如何預期這家“世界工廠”的2003年度業績呢？

　　-未必不是寅吃卯糧

　　雖然中國出口增長的因素不可忽視，但今年第一季度中集集團集裝箱銷售淡季不淡的主要原因，依然是受去年10月美國西海岸碼頭工人大罷工導致太平洋航線集裝箱周轉率下降的影響。由此而增加的市場需求顯然是船公司為應對突發事件而被迫采取的臨時性采購措施刺激的結果，并不能代表集裝箱運輸正常的需求增長狀況。從產業鏈條環環相扣的角度講，因臨時性采購而增加的市場需求往往是難以為繼的。在突發事件的影響消除之后，市場很可能要出現一段回落調整以重歸平衡狀態。

　　從財務管理的角度說，正常的采購計劃總是能夠獲得資金上的支持，下游企業根據正常的現金流量安排采購數量，上游企業亦不必以犧牲現金流量為代價實現銷售。而臨時采購措施，特別是在數量較大的情況下，往往會打破資金平衡，以至于上下游企業都必須承擔資金周轉方面的風險。為恢復上下游企業的資金平衡，市場同樣需要一段回落調整時期。

　　事實上，即使不考慮突發性事件，經濟的周期性發展也會對集裝箱市場需求構成重大影響。例如，在2000年中國出口高速增長并帶動集裝箱需求激增之后，盡管中集集團的生產力繼續在擴張，但其集裝箱銷量到2001年還是由上年的69.73萬TEU下降到45.33萬TEU，降幅達35%。

　　截止到今年3月底，中集集團應收賬款在上年末較年初激增13.86億元至25.02億元的基礎上，進一步增至31.88億元。如果將應收賬款證券化(即所謂ABCP項目)因素考慮在內，其3年以內應收賬款合計至今可能已超過35億元。眾所周知，賒銷的風險性不僅僅是因賒銷而增加的應收賬款有可能無法全額回收，而且存在寅吃卯糧或下一個會計期間市場需求減弱(因本期大量賒銷)并相應影響銷售收入的可能。

　　如果中集集團是一家小型公司，如果集裝箱制造業的集中程度還不夠高，那么，后一個賒銷風險是可以忽略的。然而，中集集團是全球最大的集裝箱制造商，擁有近四成的全球市場份額，這就不能不引起人們的警惕。

　　-借款費用暗藏殺機

　　賒銷的影響還表現在銀行借款余額上升方面。中集集團去年短期借款激增363%至13.33億元，一年內到期的長期負債激增14.81倍至6.64億元，有息負債合計增至近20億元。

　　不可思議的是，中集集團2002年度借款費用竟然由上年的1.48億元下降到0.76億元。與此不無關聯，年報在“國內外會計準則差異”中提及的借款費用差異多達2602萬元。該差異意味著中集集團2002年度業績存在2602萬元的高估因素。不難測算，與20億元銀行借款所對應的借款費用至少在1.1億元以上，較接近于上述報告借款費用和國際差異的合計數。

　　中集集團今年3月底短期借款進一步增至24.36億元，而一年內到期的長期負債和長期借款幾乎沒有變化，有息負債合計因此達到31.64億元。

　　盡管今年第一季度公司財務費用已較上年同期增長7.69%，但這似乎只是全年財務費用大幅增長的開始。不樂觀的估計是，中集集團2003年度借款費用有可能達到1.35億元～1.65億元之間，遠高于2002年的水平。

　　-主營業務利潤率節節下挫

　　回顧歷史，無論是美國取代歐洲還是日本取代美國成為新的“世界工廠”，都伴隨著殘酷的市場價格競爭。在這方面，中國不僅不會是一個例外，而且要面臨更大的挑戰。這似乎也是近年來國內生產的產品伴隨全球競爭力日漸強大而邊際利潤率越來越低的原因。

　　或許人們相信，一旦成為了新的“世界工廠”，那些獲得較高全球市場份額的中國企業也有機會贏得壟斷利潤。持有這一觀點的人似乎可以從中集集團2001年年度報告中找到依據。那一年，該公司的主營業務利潤率由上年的17.42%提升到23.19%。

　　遺憾的是好景不長。從2002年第一季度到今年第一季度，中集集團的主營業務利潤率快速下降，依此是17.59%、14.40%、12.52%、12.35%和11.08%。這也是為什么中集集團銷售數量的大幅增長不能帶動利潤同步增長的原因。對于制造業來說，11%的主營業務利潤率是一個相當危險的水平。

　　據悉，具體到集裝箱產品，中集集團今年第一季度的毛利率僅為10.42%。進一步說，考慮到冷藏集裝箱和特種集裝箱的毛利率較高，其產量占70%以上的干式集裝箱毛利率恐怕已跌破8%。這幾乎無利可圖。

　　應當說，上述發生在主營業務利潤率方面的變化要比市場短暫的需求變化更重要，它很可能暗示集裝箱市場已進入一輪中長期調整階段。既然大量臨時采購尚不足以扭轉利潤率下降的勢頭，那么，在消化賒銷帶來的不利因素過程中，姑且不考慮“非典”因素的影響，中集集團主營業務利潤率的持續低水平也將不可避免。