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(中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司 苑德軍 博士)
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的金融改革和金融發(fā)展取得了令人矚目的成績(jī)。特別是在近10年，我國(guó)金融市場(chǎng)化的進(jìn)程明顯加快，金融改革的深化程度日益提高。金融對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的推動(dòng)力量從來(lái)沒(méi)有像今天這樣強(qiáng)大，金融在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位從來(lái)沒(méi)有像今天這樣重要，金融的影響從來(lái)沒(méi)有像今天這樣廣泛，金融與社會(huì)公眾的聯(lián)系也從來(lái)沒(méi)有像今天這樣緊密。
不過(guò)，金融體制轉(zhuǎn)軌是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。受改革力度與進(jìn)程的約束，金融運(yùn)行中的一些深層次問(wèn)題還沒(méi)有得到解決。這樣一種體制背景和改革約束，形成了我國(guó)金融運(yùn)行中現(xiàn)有的一些結(jié)構(gòu)性矛盾。
看法
與一般商品配置的市場(chǎng)化程度相比，金融資源配置的市場(chǎng)化明顯滯后。已有的一些改革措施，大多是在原有金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上的外延擴(kuò)展，有一定的局限性。在信貸政策上多年來(lái)實(shí)行所有制差別對(duì)待，信貸資金分配向國(guó)有大中型企業(yè)傾斜，民營(yíng)中小企業(yè)很難得到應(yīng)有的信貸支持，對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的貸款規(guī)模，與其經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率存在相當(dāng)大的反差。資本市場(chǎng)的先天性不足和結(jié)構(gòu)性缺陷，影響了市場(chǎng)的發(fā)育，限制了市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮，需要在發(fā)展中加以調(diào)整完善。
一、金融資源配置的市場(chǎng)化要求與現(xiàn)行金融機(jī)制的矛盾
我國(guó)金融體制改革的目標(biāo)，是要建立適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制要求的市場(chǎng)型金融運(yùn)行機(jī)制。具體說(shuō)來(lái)，就是建立符合市場(chǎng)化要求的金融組織體系、金融市場(chǎng)體系和金融調(diào)控體系，使市場(chǎng)在金融資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。隨著金融改革的推進(jìn)，市場(chǎng)配置金融資源的份額逐漸增大。與其他領(lǐng)域，特別是一般商品資源配置領(lǐng)域的市場(chǎng)化程度相比，我們還沒(méi)有理由感到欣喜，因?yàn)榻鹑陬I(lǐng)域市場(chǎng)化改革明顯滯后，金融資源配置的市場(chǎng)化要求與現(xiàn)行金融機(jī)制的矛盾仍很突出。
第一、四大國(guó)有商業(yè)銀行作為商業(yè)銀行體系的主體，在商業(yè)化改革的道路上還沒(méi)有質(zhì)的飛躍。已有的一些改革措施，大多是在原有金融組織機(jī)構(gòu)格局基礎(chǔ)上的一種外延擴(kuò)展或業(yè)務(wù)分工的調(diào)整，有一定的局限性。比如，按市場(chǎng)化要求重構(gòu)國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)制度，是銀行商業(yè)化改革的核心和關(guān)鍵。這種帶有制度創(chuàng)新意義的深層次改革，是銀行商業(yè)化改革中無(wú)論如何也繞不過(guò)去的。但這一改革至今未有實(shí)際啟動(dòng)的跡象。
就銀行經(jīng)營(yíng)管理體制的改革看，雖然采取了一些措施，收到了一些實(shí)效，但國(guó)有商業(yè)銀行仍缺乏應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和逐利動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和創(chuàng)新能力不強(qiáng)，還沒(méi)有形成周密、有效的內(nèi)控機(jī)制。就現(xiàn)實(shí)情況看，國(guó)有商業(yè)銀行還不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下純粹的經(jīng)濟(jì)組織，其目標(biāo)函數(shù)是多元的。因?yàn)樗粌H要追求自身的經(jīng)濟(jì)效益，而且要服從和服務(wù)于政府的宏觀目標(biāo)，講求社會(huì)效益。當(dāng)這兩種效益目標(biāo)發(fā)生矛盾時(shí)，前者又往往要讓位于后者。而國(guó)有商業(yè)銀行的國(guó)有性質(zhì)，決定了它不可能完全舍棄自身承擔(dān)的社會(huì)功能而成為以利潤(rùn)最大化為唯一經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的金融市場(chǎng)主體。
第二、資本市場(chǎng)在很大程度上仍依靠行政力量來(lái)推動(dòng)。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)兒，是市場(chǎng)關(guān)系在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中生動(dòng)、具體的表現(xiàn)形式。資本市場(chǎng)的發(fā)育過(guò)程，應(yīng)該是市場(chǎng)內(nèi)在力量推動(dòng)下自然成長(zhǎng)的過(guò)程。只有主要依靠經(jīng)濟(jì)力量而不是行政力量來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)，市場(chǎng)才能充滿生機(jī)和活力。
在過(guò)去10年的資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中，政策和行政措施的影響是顯而易見(jiàn)的。應(yīng)該說(shuō)，在市場(chǎng)處于初創(chuàng)階段，這種主導(dǎo)作用是可以理解的，而且，通過(guò)行政力量推進(jìn)市場(chǎng)，還具有實(shí)施過(guò)程快捷、組織成本低的優(yōu)勢(shì)。但是市場(chǎng)發(fā)展到今天，上市公司已有1000多家，股票存量已有相當(dāng)規(guī)模，市場(chǎng)已由當(dāng)初的實(shí)驗(yàn)期步入規(guī)范發(fā)展階段。在這種情況下，應(yīng)該更多地憑借市場(chǎng)內(nèi)在的力量推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。
但現(xiàn)實(shí)情況是，對(duì)市場(chǎng)施以非市場(chǎng)化的干預(yù)仍然存在，這種干預(yù)有些是非理性的，違背了市場(chǎng)規(guī)律，構(gòu)成了對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的擾動(dòng)。比如有些上市公司過(guò)度包裝，虛增資產(chǎn)，編造利潤(rùn)，虛假重組，在這些違規(guī)行為的背后，不時(shí)可見(jiàn)行政干預(yù)的影子。出于維護(hù)地方利益的考慮，一些地方的行政部門不僅做裁判員，而且當(dāng)運(yùn)動(dòng)員，參與市場(chǎng)博奕。在過(guò)去審批制下，這種博弈主要表現(xiàn)為為本地企業(yè)爭(zhēng)取上市額度，今天，這種博弈主要表現(xiàn)為為本地不良企業(yè)的退市施加影響，阻撓其退市�？梢哉f(shuō)，這種干預(yù)，已經(jīng)成為引發(fā)上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要成因，成為市場(chǎng)規(guī)范和發(fā)展的一個(gè)不容忽視的消極因素。
第三、利率市場(chǎng)化改革滯后，計(jì)劃利率在利率體系中仍占有不容置疑的地位。利率市場(chǎng)化是利率改革的基本目標(biāo)。盡管我們?cè)谕七M(jìn)利率市場(chǎng)化方面做了好多工作，但與這個(gè)目標(biāo)仍相距甚遠(yuǎn)。目前，除全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和民間借貸利率外，其他各種利率基本上都是計(jì)劃利率。而在商品市場(chǎng)上，90%以上的商品價(jià)格都已由市場(chǎng)確定，這與資金價(jià)格的基本計(jì)劃化形成了強(qiáng)烈反差。
從市場(chǎng)的角度看，利率非市場(chǎng)化的影響是多方面的。(1)金融交易市場(chǎng)化是以交易對(duì)象——“資金商品”價(jià)格的市場(chǎng)化為條件的。利率遲遲不能市場(chǎng)化，影響了金融交易的市場(chǎng)化進(jìn)程。(2)由于資金是推動(dòng)要素市場(chǎng)運(yùn)行與成長(zhǎng)的基本動(dòng)力，各種要素商品價(jià)格市場(chǎng)化與資金價(jià)格非市場(chǎng)化矛盾的存在，給要素市場(chǎng)之間的對(duì)接帶來(lái)了困難，不利于統(tǒng)一的市場(chǎng)體系的協(xié)調(diào)運(yùn)行。(3)非市場(chǎng)化利率使利率水平扭曲，不能真實(shí)反映資金的稀缺程度，不利于形成科學(xué)的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和公正合理的金融資產(chǎn)價(jià)格。(4)利率的非市場(chǎng)化與銀行商業(yè)化改革的方向是相悖的。一方面，銀行的企業(yè)性質(zhì)要求其自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，另一方面，利率管理體制又過(guò)于僵硬，銀行沒(méi)有利率確定權(quán)，這實(shí)際上是一種二律背反。因?yàn)殂y行若沒(méi)有利率確定權(quán)，不可能真正走向市場(chǎng)。(5)在經(jīng)濟(jì)、金融全球化背景下，非市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制使人民幣利率難以與國(guó)際金融市場(chǎng)利率的變化產(chǎn)生互動(dòng)，從而給經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行帶來(lái)一定影響。(6)利率雙軌制導(dǎo)致利率投機(jī)行為和利率“尋租市場(chǎng)”的產(chǎn)生。總之，利率市場(chǎng)化改革滯后已經(jīng)對(duì)改革和發(fā)展進(jìn)程產(chǎn)生了一定的負(fù)效應(yīng)，且已成為深化金融改革的“瓶頸”。
二、金融資源配置規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門貢獻(xiàn)偏離的矛盾
一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)靈活、高效率的金融體系，應(yīng)該能夠最大限度地組織動(dòng)員資金，并將資金及時(shí)分配到經(jīng)濟(jì)中最具活力、回報(bào)率高的產(chǎn)業(yè)部門和企業(yè)當(dāng)中去。
在我國(guó)現(xiàn)階段，以民營(yíng)企業(yè)為主體的中小企業(yè)，有很大一部分符合這種條件。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)的中小企業(yè)已經(jīng)超過(guò)1000萬(wàn)家；實(shí)現(xiàn)的工業(yè)總產(chǎn)值、利稅和出口分別占全國(guó)的60%、40%和60%，提供的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)占75%。在浙江、福建等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，中小企業(yè)已成為財(cái)政收入的主要來(lái)源之一。中小企業(yè)的發(fā)展，有力地推動(dòng)了這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)的騰飛和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化。但是，多年來(lái)我們?cè)谛刨J政策上實(shí)行所有制差別對(duì)待，信貸資金分配向國(guó)有大中型企業(yè)傾斜，而中小企業(yè)，特別是民營(yíng)中小企業(yè)很難得到應(yīng)有的信貸支持。
對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的貸款規(guī)模，與其經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率存在相當(dāng)大的反差。在信貸資金分配結(jié)構(gòu)上，民營(yíng)中小企業(yè)一般只能取得流動(dòng)資金貸款，對(duì)技術(shù)改造的資金需求得不到滿足。在貸款發(fā)放審核的具體環(huán)節(jié)上，對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)也較之國(guó)有企業(yè)嚴(yán)格的多。
在直接融資方面，進(jìn)入股市的門檻較高，民營(yíng)中小企業(yè)要想發(fā)行股票融資，有相當(dāng)難度。而對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)利用債券籌資，也重視不夠。進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的舉債主體，清一色是大型“國(guó)字號(hào)”企業(yè)。只是到了1998年8月，第一個(gè)民營(yíng)中小企業(yè)才獲準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債券。和股票相比，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模原本就少的可憐，而民營(yíng)企業(yè)的債券籌資數(shù)額更是少到可以忽略不計(jì)的地步。
金融資源配置過(guò)程中的這種規(guī)模不對(duì)稱，帶來(lái)了三重負(fù)面影響：一是資金短缺制約了中小企業(yè)的發(fā)展，影響了產(chǎn)出、就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的放大；二是信貸資金大量流向國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款增加，經(jīng)濟(jì)效益下降；三是一些中小企業(yè)通過(guò)正規(guī)渠道融資無(wú)望，不得不通過(guò)灰色市場(chǎng)取得資金，成為引發(fā)金融秩序混亂的一個(gè)重要因素。
面對(duì)中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，近兩年政府和金融機(jī)構(gòu)推出了好多具有針對(duì)性的改善措施，如商業(yè)銀行普遍設(shè)立中小企業(yè)貸款部、組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、設(shè)立中小企業(yè)擔(dān)�；�、開(kāi)辦中小高科技企業(yè)貼息貸款等。
與此同時(shí)，理論界要求設(shè)立專門為中小企業(yè)服務(wù)的銀行的呼聲也很高。但是，從歷史情況考察，國(guó)有商業(yè)銀行這種“體制內(nèi)”融資體系主要是為國(guó)有企業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)設(shè)計(jì)和服務(wù)的，中小企業(yè)不是其傳統(tǒng)的服務(wù)對(duì)象�？紤]到信貸交易成本和對(duì)客戶經(jīng)營(yíng)信息的占有程度，國(guó)有商業(yè)銀行只能把規(guī)模相對(duì)較大、效益較優(yōu)的中小企業(yè)納入服務(wù)范圍。
而中小企業(yè)自身具有的產(chǎn)品單一、技術(shù)含量和管理水平低、規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性大、抵押擔(dān)保能力和信用觀念薄弱等弱點(diǎn)，也成為其獲得金融支持的“先天性”缺陷和障礙。
盡管中小企業(yè)融資難的狀況將會(huì)逐步有所緩解，但可以肯定地說(shuō)，這將是一個(gè)帶有普遍性和長(zhǎng)期性的問(wèn)題。
三、金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模與控制金融風(fēng)險(xiǎn)的矛盾
金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，已經(jīng)成為影響金融運(yùn)行效率和金融安全，進(jìn)而關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全乃至改革和發(fā)展全局的大問(wèn)題。我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制較為復(fù)雜，在眾多原因中，國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束引致的銀行信貸軟約束，則是最主要的原因。
首先，國(guó)有商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的同一性，成為國(guó)有商業(yè)銀行向國(guó)有企業(yè)實(shí)行“資金供給制”的制度依據(jù)。大力支持企業(yè)群體中的“國(guó)家隊(duì)”，一直是信貸政策的基本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。從1978年到1998年20年間，國(guó)有商業(yè)銀行在保國(guó)有企業(yè)的資金供應(yīng)方面，一直發(fā)揮著“第二財(cái)政”的作用。盡管這些年來(lái)我們?cè)趪?guó)企改革方面進(jìn)行了積極探索，但由于產(chǎn)權(quán)制度改革不徹底等原因，好多國(guó)有企業(yè)仍未成為經(jīng)營(yíng)行為合理化的市場(chǎng)主體，加之給國(guó)有企業(yè)各種優(yōu)惠政策，因而傳統(tǒng)體制下國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束并沒(méi)有從根本上改變。這種軟約束的合乎邏輯的必然結(jié)果，是信貸資金財(cái)政化和信貸資金分配“倒逼機(jī)制”的形成。銀行貸款占國(guó)有企業(yè)資金量的70%到80%，甚至更高，以至大多數(shù)國(guó)有企業(yè)主要依靠銀行“輸血”維持運(yùn)轉(zhuǎn)。國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不佳，貸款難以向銀行回流。事實(shí)說(shuō)明，預(yù)算軟約束且低效運(yùn)轉(zhuǎn)的國(guó)有企業(yè)，是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要策源地。
其次，增長(zhǎng)和就業(yè)問(wèn)題，在改革已進(jìn)入攻堅(jiān)階段也很突出。為了實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，擴(kuò)大就業(yè)，客觀上要求金融機(jī)構(gòu)增加貸款投放。特別是在通貨緊縮趨勢(shì)尚未完全緩解的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)要求擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量，金融機(jī)構(gòu)資金供給的壓力進(jìn)一步加大。與此同時(shí)，緩解和遏制金融風(fēng)險(xiǎn)，保證國(guó)家金融安全，也已成為決策層著重考慮并采取切實(shí)措施加以解決的問(wèn)題。在這方面，金融機(jī)構(gòu)亦承受著來(lái)自社會(huì)的沉重壓力。然而，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)生成的一些宏觀和微觀條件又沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的變化：國(guó)有企業(yè)作為國(guó)有商業(yè)銀行主要的資金供給對(duì)象，盡管有相當(dāng)一部分已經(jīng)扭虧為盈，但不少是因?yàn)槎啻谓迪⑹谷�，而非企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)換和經(jīng)營(yíng)管理水平提高的結(jié)果。況且，還有一部分國(guó)有企業(yè)至今沒(méi)有擺脫經(jīng)營(yíng)困境，因而真正符合貸款條件的國(guó)有企業(yè)不多。
四家新設(shè)立的資產(chǎn)管理公司從國(guó)有商業(yè)銀行剝離了巨額不良資產(chǎn)，從而極大地改善了國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，但對(duì)這些不良資產(chǎn)的處置能否取得理想化的結(jié)果，現(xiàn)在還有待觀察，而銀行的資產(chǎn)管理還沒(méi)有因“債轉(zhuǎn)股”進(jìn)入良性循環(huán)。國(guó)有商業(yè)銀行在強(qiáng)化內(nèi)控機(jī)制、改善經(jīng)營(yíng)管理方面做了很多工作，但個(gè)別金融風(fēng)險(xiǎn)在某些金融機(jī)構(gòu)中仍時(shí)有發(fā)生。嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)使金融機(jī)構(gòu)面臨著兩難抉擇：若按商業(yè)化經(jīng)營(yíng)原則發(fā)放貸款，可以緩解和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，但卻會(huì)因“惜貸”而招致責(zé)難。若貸款發(fā)放偏松，對(duì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和就業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有利，但又會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)放大的后果。
四、金融發(fā)展、對(duì)外開(kāi)放與金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的矛盾
我國(guó)現(xiàn)行的金融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展、金融開(kāi)放目標(biāo)之間的矛盾，是經(jīng)濟(jì)、金融全球化和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制所要求的全新的開(kāi)放型金融體制與傳統(tǒng)的封閉金融體制的矛盾。
金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理制度，是我國(guó)金融管理制度的重要內(nèi)容。這一制度已寫(xiě)入《商業(yè)銀行法》，具備了法律效力。實(shí)行嚴(yán)格的金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)，可以避免業(yè)務(wù)交叉，使各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)高度專業(yè)化，既有利于金融機(jī)構(gòu)集中精力從事業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)與內(nèi)部管理，又便于金融監(jiān)管部門的外部監(jiān)管。同時(shí)，這種制度限定了金融機(jī)構(gòu)資金流動(dòng)的方向和范圍，在金融業(yè)所屬的銀行、證券、保險(xiǎn)各業(yè)之間筑起了“防火墻”，也有利于建立穩(wěn)定、規(guī)范的金融交易秩序，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)階段金融發(fā)展水平不高，金融管制范圍較寬，金融自由化程度很低，這種制度似乎也符合我國(guó)金融現(xiàn)在所處的發(fā)展階段。然而，我國(guó)金融發(fā)展的潮流與金融對(duì)外開(kāi)放的大背景，卻使這種制度面臨著新的挑戰(zhàn)。
第一，國(guó)有商業(yè)銀行單調(diào)的業(yè)務(wù)種類和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使贏利空間狹窄。特別是近年來(lái)直接融資規(guī)模的擴(kuò)大，使銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯萎縮趨勢(shì)，而利率多次下調(diào)使利差日益縮小，銀行盈利能力下降。同時(shí)分業(yè)經(jīng)營(yíng)也使銀行無(wú)法通過(guò)業(yè)務(wù)多樣化分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，反而可能帶來(lái)加大金融風(fēng)險(xiǎn)的后果。實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，則可以使國(guó)有商業(yè)銀行形成多個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)載體多樣化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。
第二、分業(yè)經(jīng)營(yíng)容易形成一家金融機(jī)構(gòu)在某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域里的壟斷，這有悖市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由競(jìng)爭(zhēng)原則，也容易損害金融運(yùn)行效率，不利于增進(jìn)金融消費(fèi)者的社會(huì)福利。道理很簡(jiǎn)單：有效的專業(yè)分工是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自然形成的，而不是憑借行政權(quán)利人為劃定的。在金融創(chuàng)新發(fā)展導(dǎo)致直接融資與間接融資之間的界限越來(lái)越模糊，銀行、證券、保險(xiǎn)等金融各行業(yè)之間的依存關(guān)系愈來(lái)愈強(qiáng)的情況下；在高度發(fā)達(dá)的電子信息技術(shù)和金融業(yè)緊密結(jié)合，金融交易已實(shí)現(xiàn)電子化，因而對(duì)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模經(jīng)營(yíng)提出了相當(dāng)高的要求的情況下，再一味強(qiáng)調(diào)專業(yè)分工，必然造成較多的市場(chǎng)壁壘，提高金融交易成本，抑制金融競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致金融效率損失。
第三、一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展給商業(yè)銀行帶來(lái)了巨大的沖擊，一些原本由商業(yè)銀行掌握的金融資源在高投資收益率的影響下轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，一些原來(lái)依靠銀行解決長(zhǎng)期資金需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)籌資，銀行的負(fù)債規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)因此發(fā)生了重要變化。這種變化導(dǎo)致商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)成本增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，因而商業(yè)銀行對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)有著相當(dāng)強(qiáng)烈的內(nèi)在需求；另一方面，銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者又是穩(wěn)定和規(guī)范市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的一支重要力量。沒(méi)有這些機(jī)構(gòu)投資者的參與，光靠散戶投資者支撐的市場(chǎng)，無(wú)論如何是沒(méi)有發(fā)展前途的。
第四、我國(guó)即將加入WTO。在金融方面，WTO是全球性的平等互惠金融貿(mào)易服務(wù)系統(tǒng)，加入WTO后，我們將要按照新的金融游戲規(guī)則，給外資金融機(jī)構(gòu)以平等的“國(guó)民待遇”，對(duì)其開(kāi)放人民幣金融業(yè)務(wù)。外資金融機(jī)構(gòu)不受分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的限制，這必將使受分業(yè)經(jīng)營(yíng)約束的中資金融機(jī)構(gòu)處于十分困難的境地。
總而言之，逐步實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，是我國(guó)金融發(fā)展的必然選擇。就現(xiàn)實(shí)情況看，分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度事實(shí)上已經(jīng)被突破。目前廣泛推行的“銀證通”、投資連結(jié)型保險(xiǎn)，就是典型的實(shí)例。由于它們與現(xiàn)行法律制度沒(méi)有直接沖突，因而容易被管理層接受。顯然，在實(shí)行廣泛的、大面積的金融對(duì)外開(kāi)放之前率先實(shí)行對(duì)內(nèi)開(kāi)放，拆除分業(yè)經(jīng)營(yíng)的籬笆，應(yīng)該成為認(rèn)真考慮并應(yīng)著手加以解決的一個(gè)問(wèn)題。
五、資本市場(chǎng)肩負(fù)使命與其內(nèi)在缺陷的矛盾
我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，已成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最具活力和魅力的部分，成為推動(dòng)體制變遷和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。在新世紀(jì)里，面對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”、金融全球化的挑戰(zhàn)和加入WTO的新形勢(shì)，我國(guó)資本市場(chǎng)面臨巨大的發(fā)展壓力和創(chuàng)新需求，肩負(fù)著巨大而又艱巨的歷史使命。這種使命可以具體概括為三個(gè)方面：1、通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)需求和資產(chǎn)證券化，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)化進(jìn)程，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的構(gòu)建與完善；2、通過(guò)金融資源配置結(jié)構(gòu)的改善和配置效率的提高，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的集約化程度，改善經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展；3、通過(guò)強(qiáng)化直接融資，減輕國(guó)有商業(yè)銀行的資金供給壓力，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，保證國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融安全。
然而，與成熟的資本市場(chǎng)所依托的單一自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不同，我國(guó)資本市場(chǎng)是在雙重經(jīng)濟(jì)體制并存的背景下起步的。體制環(huán)境的先天性缺陷、市場(chǎng)主體行為不合理、市場(chǎng)監(jiān)管、法制建設(shè)不完善等一些限制性因素，使我國(guó)資本市場(chǎng)被深深地打上了轉(zhuǎn)軌時(shí)期的印記，在運(yùn)行中表現(xiàn)出各種各樣的問(wèn)題。這些問(wèn)題集中表現(xiàn)為市場(chǎng)的制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性缺陷。
這類缺陷主要表現(xiàn)在三方面：一是上市公司沒(méi)有建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。它涉及到上市公司的制度結(jié)構(gòu)，當(dāng)然更涉及到我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與發(fā)展的微觀機(jī)制。上市公司的運(yùn)行質(zhì)量是資本市場(chǎng)穩(wěn)步、健康發(fā)展的基石，而這種質(zhì)量又在很大程度上取決于公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善程度。我國(guó)的上市公司大部分是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)的，并由此形成了國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于國(guó)有股缺少真正意義上的人格化代表，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)主體虛置。而不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)造就了國(guó)有股股東在公司中的主宰和絕對(duì)壟斷地位，使上市公司難以建立起有效的制衡機(jī)制。由于公司經(jīng)理層大多由作為大股東的政府委派，加之國(guó)內(nèi)沒(méi)有形成職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，因而上市公司缺乏市場(chǎng)化的職業(yè)企業(yè)家選擇和成長(zhǎng)機(jī)制。自然，公司股東與公司經(jīng)理層之間的委托——代理關(guān)系也難以符合市場(chǎng)化要求。公司經(jīng)理層主要受制于行政約束而非市場(chǎng)約束，更多的是對(duì)作為大股東的政府負(fù)責(zé)，而個(gè)人股東的利益則被置于相對(duì)次要的位置。在某些情況下，有些大股東甚至不擇手段地侵害和掠奪中小股東。同時(shí)公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，使公司經(jīng)理層感受不到資本所有者的約束力和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，缺乏熾熱的逐利動(dòng)機(jī)和旺盛的經(jīng)營(yíng)動(dòng)力，以致上市公司“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差、四年虧損”成為一種奇特的現(xiàn)象。
二是股票定價(jià)扭曲。股票價(jià)格包括股票發(fā)行價(jià)格和股票交易價(jià)格，反映的是股票未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，是市場(chǎng)對(duì)股票的一種自然的評(píng)價(jià)結(jié)果。股價(jià)是配置金融資源的指示器。只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上形成的公正合理的股價(jià)，才能有效指導(dǎo)增量金融資源的分配和存量金融資源的調(diào)整，使金融資源流向業(yè)績(jī)優(yōu)良、發(fā)展前景好的公司。今年3月實(shí)行“核準(zhǔn)制”后，新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制有了改進(jìn)，但由于在定價(jià)過(guò)程中沒(méi)有充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用，定價(jià)結(jié)果還不能全面、客觀地反映市場(chǎng)對(duì)股票的評(píng)價(jià)，定價(jià)的科學(xué)性、準(zhǔn)確性仍無(wú)法令人滿意。按照有效市場(chǎng)理論，一個(gè)有效率的市場(chǎng)，必定是有效定價(jià)的市場(chǎng)。而股票定價(jià)缺陷造成的股價(jià)信號(hào)扭曲，必然導(dǎo)致金融資源的錯(cuò)誤配置，降低資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，而且，股票定價(jià)缺陷還會(huì)導(dǎo)致股票市盈率高企，市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，進(jìn)而助長(zhǎng)投機(jī)行為，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
三是法律制度建設(shè)滯后。資本市場(chǎng)的法律法規(guī)，是規(guī)范市場(chǎng)各類主體行為和調(diào)節(jié)各類主體之間矛盾關(guān)系的基本準(zhǔn)則，構(gòu)成市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)的基礎(chǔ)與核心。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的法律制度建設(shè)取得了明顯進(jìn)展，但仍滯后于市場(chǎng)發(fā)展的要求。某些金融工具或金融交易品種已經(jīng)或即將推出，但相關(guān)的法律規(guī)則遲遲不能出臺(tái)，法律規(guī)范市場(chǎng)的及時(shí)性和前瞻性作用無(wú)從發(fā)揮。即使已經(jīng)實(shí)施的法律，也存在某些條款界定含混，法律界限不清，針對(duì)性與可操作性不強(qiáng)的問(wèn)題。而執(zhí)法不嚴(yán)更值得關(guān)注，違法者的違法收益大大高于違法成本，法律對(duì)違法者起不到應(yīng)有的震懾作用，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)違法違規(guī)行為頻生的一個(gè)重要原因。
資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是一個(gè)較為寬泛的概念，它涉及到與市場(chǎng)相關(guān)的各個(gè)方面的構(gòu)成，包括交易場(chǎng)所結(jié)構(gòu)、投資主體結(jié)構(gòu)、上市公司結(jié)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)監(jiān)管手段結(jié)構(gòu)，等等。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)還不成熟，從總體上說(shuō)，結(jié)構(gòu)性缺陷幾乎涵蓋了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的各個(gè)方面，但比較而言，交易場(chǎng)所的結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象似乎更為突出。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
其一，企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的規(guī)模失調(diào)。企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、交易品種和交易規(guī)模與股票的同類指標(biāo)相比相差懸殊。這說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)還是一個(gè)“跛足”市場(chǎng)。實(shí)際上，即使在股票市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的一些西方國(guó)家，出于維護(hù)企業(yè)控制權(quán)和建立穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的考慮，企業(yè)運(yùn)用債券籌資的規(guī)模相當(dāng)可觀甚至超過(guò)股票籌資。
其二，股票市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)單調(diào)。就現(xiàn)狀而言，滬深兩家交易所并不存在市場(chǎng)層次的差異和交易內(nèi)容的分工，兩者在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能實(shí)現(xiàn)上表現(xiàn)出的雷同性。這種情況在市場(chǎng)初創(chuàng)時(shí)也許有其合理性與必然性，因?yàn)槠渑c政府的政策取向是密切相關(guān)的。但是，在市場(chǎng)交易技術(shù)手段不斷提高，市場(chǎng)主體對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多樣化需求日益強(qiáng)烈，特別是高新技術(shù)企業(yè)渴求創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的情況下，這
種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就明顯不合時(shí)宜了。此外，B股市場(chǎng)向境內(nèi)投資者開(kāi)放以后，B股投資者本土化，B股市場(chǎng)的投資理念、操作手法和運(yùn)行特征愈來(lái)愈與A股市場(chǎng)趨同。兩種市場(chǎng)的同質(zhì)化，在很大程度上背離了建立B股市場(chǎng)的初衷，削弱了B股市場(chǎng)存在的實(shí)質(zhì)性意義。
我國(guó)資本市場(chǎng)的制度性和結(jié)構(gòu)性缺陷，阻礙了市場(chǎng)規(guī)范化程度和發(fā)育水平的提高，限制了市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮和市場(chǎng)肩負(fù)使命的成功實(shí)現(xiàn)，需要在發(fā)展中加以調(diào)整。
金融是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)脈。金融運(yùn)行中存在的上述五大結(jié)構(gòu)性矛盾，是市場(chǎng)化過(guò)程中新舊體制沖突在金融領(lǐng)域的反映，它對(duì)我國(guó)商品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程有很大影響。從目前的國(guó)情出發(fā)，要從根本上解決上述矛盾，還需要有一個(gè)過(guò)程。但問(wèn)題的關(guān)鍵是，在我國(guó)即將加入WTO的今天，在商品市場(chǎng)90%的商品價(jià)格都已經(jīng)由市場(chǎng)決定的情況下，加快金融改革的步伐，已經(jīng)是事關(guān)全局的大事。而從制度入手，推進(jìn)金融領(lǐng)域的制度創(chuàng)新、完善金融結(jié)構(gòu)、優(yōu)化金融領(lǐng)域資源配置，則是解決上述矛盾的治本之舉。
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