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一、杠桿收購：“神奇點金術”
杠桿收購是一種企業進行資本運作的有效的收購融資工具。優勢企業按照杠桿原理，可以用少量自有資金，依靠債務資本為主要融資工具來收購目標公司的全部或部分股權，因此，杠桿收購被稱為“神奇點金術”。
杠桿收購是20世紀80年代美國投資銀行業最引人矚目的發明。經濟評論家認為，杠桿收購把企業界和金融界帶入了“核金融”時代，直接引發了80年代中后期的第四次并購浪潮。杠桿收購的本質就是舉債收購，即以債務資本作為主要融資工具。這些債務資本多以被收購公司資產為擔保而得以籌集，故頗似房地產抵押貸款。在西方，杠桿收購已有了一些成熟的資本結構模式，最常見的就是金字塔模式。
位于金字塔頂層的是對公司資產有最高清償權的一級銀行貸款，約占收購資金的60%；塔的中間是被統稱為垃圾債券的夾層債券，約占收購資金的30%；塔基則是收購方自己投入的股權資本，約占收購資金的10%。
杠桿收購的合理性有三個方面：
對優勢企業而言，由于杠桿收購采用了債務融資方式，因此它十分適合資金不足而又急于擴大生產規模的優勢企業；對銀行來說，由于其貸款由擬收購企業的資產和將來的收益能力作為抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行比較容易接受貸款申請；對投資銀行來說，杠桿收購往往需要它為優勢企業提供融資顧問和融資擔保，因此，投資銀行在杠桿收購中扮演了十分重要的角色。
在1987年杠桿收購的全盛期，杠桿收購在所有并購案例中以個數計占7%，以價值計占21%。
二、融資方式與策略選擇
杠桿收購的主要特點就是舉債融資，企業在并購活動中對融資方式的選擇是由多種因素決定的，融資方式的選擇不僅會影響到并購活動能否順利完成，而且對優勢企業和目標公司未來的發展也將產生較大的影響。
融資方式以資金來源劃分，可分為內部融資來源和外部融資來源。其中外部融資來源是杠桿收購的主要途徑，又分為權益融資、債務融資和準權益融資三大部分。
權益融資主要有兩大類，一類是指通過發行股票籌集資金，包括向社會公眾公開發行和定向募集等形式，該類形式往往以向目標公司支付現金的方式完成并購。另一類是股權支付，即通過增發新股，以新發行的股票交換目標公司的股票，或者發行新股取代收購方和被收購方的股票，從而取得對目標公司的控股權。
債務融資包括向金融機構貸款，發行債券和賣方融資等。從西方各國并購的經驗來看，債務融資是杠桿收購最重要的資金來源，不僅有商業銀行，還有大量的保險公司、退休基金組織、風險資本企業等機構都可以向優勢企業提供債務融資。
貸款與發行債券兩種債務融資方式可以說是各有千秋：相對而言，貸款速度快、靈活性大，但用途往往受到限制；而在我國，發行債券由于金融政策對發行主體的硬性規定而使其在應用中受到了較大限制。二者的共性優點在于籌集資金成本相對于權益融資低，而且債權債務關系不會影響到企業的控制權，但是，由于還本付息壓力，可能導致企業財務狀況惡化，增加了企業的風險。在利用債務融資時，需要妥善處理好企業的資本結構以及中長期債務的合理搭配等問題。
西方流行的準權益融資還包括認股權證、可交換債券以及可轉換的可交換抵押債券等。目前我國尚未出現此類融資方式，但隨著資本市場的發展，各類金融品種日益豐富，相信不遠的將來必有發展的機會。
三、杠桿收購與國企改革
杠桿收購在國外已被證明是一種行之有效的收購融資工具，在中國同樣有廣泛的適用范圍。因為中國大多數國企負債比例高，不良資產多，需要合適的融資途徑來解決資本運營環節的大量資金，即使少數有條件以自有資金購并的國企，也曾考慮適度融資，以實現資本結構的最優化，降低收購資金成本。
杠桿收購之所以具有適宜于中國國企的兼顧性和可操作性，與杠桿收購的特性有關：第一，高負債特性。如前文所言，從一個典型的杠桿收購來看，其資本結構呈倒金字塔型，頂層是對資產有最高級求償權的一級銀行貸款，中間是被統稱為夾層債券的夾層資本；塔基是收購者自己投入的股權資本。雖然中國現行證券市場擁有的夾層債券品種十分有限，但國企運用杠桿收購仍有保持夾層資本30%左右比重的可行性，從而實施高負債收購的策略。第二，高收益特性。杠桿一詞在財務上就是股本與負債的比率。收購方以負債取得股本有目標公司資產負債表上的地位，若損益表上獲利大于股息支出，則將獲得較高的股本報酬率。盡管隨著時間的推移股權回報率將逐漸快速回落，但無論如何，國企杠桿收下的股權回報率都遠高于普通資本結構的股權回報率，這對國企走出困境十分有用。第三，多優惠特性。對國企而言，杠桿收購將產生大量債務，資本的利息支出可在稅前扣除，這相當于間接地享受了政府的財政補貼。國企實施杠桿收購的融資債息將享受銀行的低息優惠，減少收購后營運的服務壓力。對于目標公司，有被購進前若有虧損，虧損可以遞延沖抵杠桿收購后的盈利，從而減低應納所得額基數；其貸款利息，國有商業銀行也將有購并后給予付息掛帳、免息貼息等優惠支持。(中歐國際工商學院 陳懷紅)
《國際金融報》(2001年03月30日第五版)
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