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　　入世在即，開放型經濟的發展所面臨的管制和市場效率的矛盾，使人民幣資本項目下的可兌換，再次成為我國經濟發展中的熱點問題

　　如何看待加入WTO與人民幣資本項目可兌換？準確地說，人民幣資本項目可兌換不是中國加入WTO的前提條件，但加入WTO必將推動人民幣向可兌換貨幣發展的進程。加入WTO促使中國經濟加快融入全球化過程。因為存在對資本項目下本外幣兌換的限制，所以居民境外投資意愿不能按照比較利益的原則，最終使他們失去了本可通過國際競爭分享的好處。對資本項目和金融項目的管制，還使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化，破壞了市場匯率形成和變化的基礎。由于現行匯率不能完全反映全部供給和需求，人民幣匯率高估與低估的爭論曠日持久，所以目前仍難以確定合適的匯率水平。資本項目貨幣可兌換的實質是減少一國經濟資源配置全球市場化的制度約束。美國僅憑其國際貨幣大國地位一項GDP便可獲得0.5%的增長。從不可兌換到可兌換，從可兌換貨幣到國際貨幣，這是經濟發達國家貨幣走過的共同道路。

　　可兌換的條件及我們作出的選擇

　　貨幣可兌換表面上是貨幣問題，實際上是一國經濟發展的水平和實力問題。筆者贊同一些專家的觀點，人民幣可自由兌換，應具備以下條件：穩定的宏觀經濟狀況，主要看通貨膨脹水平和宏觀經濟政策作用于經濟活動的效果：一定的經濟發展水平，即經濟規模和競爭力；國內金融體系的深化；合格的微觀經濟主體；高效、穩健的金融監管；適度的外匯儲備規模和匯率水平，以及可維持的國際收支結構等等①。顯而易見，人民幣目前尚不完全具備可兌換的條件。主要表現在，國際收支的弱質性(抗風險能力差)，經濟規模小、金融壓制較深，金融監管水平不高，市場體系和市場主體的培育尚未完成，等等。由此，我們只有避害趨利地選擇，逐步推進。筆者認為，可采取以下六個步驟，選擇適當的時機，逐步推進資本項目可兌換：

　　第一步，取消對外資股融資所得外匯資金結匯由外匯局審批的規定。這一規定實際上構成對股權資本轉換成人民幣的兌換限制。《中華人民共和國外匯管理條例》規定：境內機構境外取得的資本項目外匯收入必須調整回境內。事實上，上市公司調回境內的外匯資金，除部分用于進口資本貨物和必須的股東收益等支出外，其余均需兌換成人民幣使用。從資本流入方面看，國家目前對推薦優秀企業境外上市持積極態度。但是，國內企業是否在境外成功上市，首先要看企業對境內外融資市場的選擇。其次還要看國外投資者對上市企業技術領先水平、財務狀況、競爭力、預期收益水平等的綜合評價。

　　第二步，取消對外商直接投資(FDI)項下所涉及的外匯兌換成人民幣的限制。實證和定量分析(如引力模型)表明，外商投資是一國經濟增長速度、市場規模變化和投資增長的函數，同時具有較好的穩定性。現行法規規定：“境外法人或自然人作為投資匯入的外匯未經外匯局批準不得結匯。”從這一規定實際執行的情況看，外匯管理部門在接受企業結匯申請，審核外匯來源、資本金帳戶余額對帳單和結匯人民幣資金用途后，一般均允許其結匯。對于外商直接投資，由外匯局審批其資本金結匯已無太大的實際意義。取消對外匯資本金兌換人民幣的限制后，為防止在特定階段套匯、套利資本的大量流入，可保留對外資匯兌行為的真實性、合法性的審查，將其交由外匯指定銀行完成。隨著中國加入WTO的日益臨近，外商投資企業對享受注資國國民待遇的呼聲會更加強烈。外資投資收益的匯出屬經常項目收支行為，其匯兌限制已取消。允許外資資本金直接辦理銀行結匯，無疑推進了對外資實行國民待遇的進程。

　　第三步，取消對外債結匯和購匯償債的匯兌限制，同時保留國家對短期和中長期外債規模的控制，加強居民對非居民負債的統計。在加強對外債宏觀管理和外債項目管理的條件下，鼓勵合理利用低成本長期優惠貸款。拉美和亞洲金融危機的教訓之一，就是在貨幣可兌換的同時，外債規模失控。大量中短期外債的同時兌付，加劇了外匯市場的動蕩。因危機國貨幣貶值帶來的對外支付困難，迫使眾多金融機構停業。這是90年代發展中國家金融危機中的共同遭遇。

　　第四步，放開外資投資中國證券市場的限制，同時建立和完善QFII(合格外國投資者)市場準入制度，嚴格控制外資在證券總量中的比例。允許外國企業在中國境內上市融資。客觀上講，中國證券市場的外匯管理很快將面臨中國加入WTO后成員方對等開放的壓力。中國企業已走出國門進行融資，對外國企業開放本國證券市場也勢在必然。但在未取消對外國資本項目下股票投融資的匯兌限制情況下，作出允許外國企業到中國發行股票并上市，允許外國機構入市的決定，會出現制度安排上的矛盾，客觀上無法操作。按照WTO中有關FSA(金融服務協議)的要求(具體主要為市場準入原則、國民待遇原則和逐步自由化原則)，毫無疑問，中國將逐步對外國投資者開放本國的證券市場。

　　之所以把逐步取消對外資投資中國證券市場(A股)的本外幣兌換限制的順序放在較后的位置，是因為我們不能不考慮以下一些問題：1、證券市場資本流動性強，易于產生沖擊效果。2、中國的證券市場目前還是一個不成熟的市場。主要表現在：券商開展投資銀行業務的時間短，作為市場主體尚不具備國際競爭能力；證券市場主體的行為不規范；個人投資者占絕大多數的投資者結構一直沒有根本改變。3、部分上市公司的質量存在嚴重問題，且市場退出機制沒有建立起來。4、股票市場規模小，經濟的證券化水平低。5、非市場化的行為對市場仍有較大的影響。6、外國企業的綜合競爭能力強于國內企業。

　　從國際比較的角度看，我國A股市場的市盈率已達60倍，大大高于國外市場。對外資開放的B股市場，市盈率也超過了20倍。面對如此市場環境，“符合條件的機構投資者”對一級市場的熱情會大大超過對二級市場，從而使可以流入證券市場的量大打折扣。

　　第五步，允許匯出清算結業資金(分得外匯部分)，逐步開放對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯限制。我國是利用外國直接投資的大國，FDI累計已達3440億美元。有預測表明，外商直接投資的人民幣利潤再投資，在今后5年將達到20000億人民幣②，則外商手中的人民幣債權和股票將在數量上超過我國政府的對外債權(外匯儲備部分)。如外商在突發事件下將這一部分資金集中兌換成外匯，即使證券市場未開放，危機也難以避免，何況我國是利用外國直接投資的大國。因此，保留對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯的限制，就在兌換這一環節上將資金留在了境內。鑒于大規模資本外流的影響重大，所以我們必須對此持慎重態度。

　　最后，放松對境內資本境外投資的匯兌限制。我國是一個對外投資的小國(擁有全球跨國投資存量的6%，但對外投資僅占全球的0.54%)，累計投資額約為260億美元，相當于我國國際收支統計中資本項目下一年的外匯收入。③從制度上來分析，我們的境外投資項目審批手續繁瑣，涉及部門多，對外投資存在嚴格的外匯管制。但至少現在看來這些管理仍然十分必要。從理論上講，管制不利于國內企業按照比較優勢的原則參與國際分工。但從實際情況看，至今為止，我國5800個對外投資項目很少是成功的。可見，根本原因不在于我們存在對境外投資的管制，而是缺乏真正的“企業”，更缺乏真正的“好企業”。當然，這些境外投資企業基本是國企。目前，從企業所有者的身份看，國有企業及國有控股企業占用著社會大部分資源，在國有企業未轉換機制，又未從多數競爭性行業退出的情況下，放開境內企業境外投資的匯兌限制，無疑給國有資產流失打開了大門，也增加了境內資本外逃的機會。那么民營企業是否可以馬上走出去呢？經濟學家董輔提醒說，現在的條件仍不成熟。市場主體的培育非一朝一夕可以完成。盡管我們從理論和戰略上應鼓勵對外投資，但在具體操作上我們仍有充分的理由保持慎重。考慮上述因素，故把境內資金境外投資的可兌換安排放在最后。

　　其它方面的考慮

　　上述安排的總體思路是，先放開對外匯流入的兌換限制，后放開對外匯流出的兌換限制。筆者提出這種操作思路還有以下幾方面的考慮：

　　1、對目前我國國際收支和外匯儲備狀況的評價。1994年外匯體制改革以后，我國國際收支基本維持雙順差的局面，外匯儲備不斷增加，目前的儲備總規模已逾1600億美元。但是這種外匯儲備的快速增加，在很大程度上是管制的結果。中國加入WTO以后，貿易和投資的自由化和制度環境的變化，將使經常項目國際收支狀況難以保持長期的順差。從比較優勢的角度看，中國目前具有國際貿易競爭力的產品仍然是勞動資源密集型產品。以富有競爭力的高新技術產品(特別是以擁有核心技術、自主知識產權的產品)為主導的出口商品結構，難以在短時間內建立起來。亞洲金融危機，給我們敲響了警鐘，危機后的1998年我國資本項目的國際收支很快出現了逆差。這給我們提供了一個很好的證明，即資本項目外匯收入具有更大的不穩定性。

　　2、對推動資本項目可兌換過程中資本流出入的考慮。世界各地發生的金融危機表明，過多的外資流入和流出都會對一國經濟帶來危害。但相比之下，資本外逃的危害更大。因商業銀行巨額存差作為我國作為我國利用外資過多的理由是不能成立的。我們既要看到6.4萬億元人民幣儲蓄的存在，更要看到銀行體系由于大量壞帳的存在，資金的流動性差。要保持國內經濟的高速或次高速增長，縮小資金缺口，外資的流入更顯得必要。聯合國貿發會議發表的《2000年世界投資報告》預測：中國入世后將允許外資以購并的方式進入，因此流入中國的外國直接投資將逐年增加。從資本流動的方式來看，過去我們是以利用外國直接投資為主，FDI保持增長勢頭對我們十分有利。如何有效管理資本的地下流動，仍是困擾世界各國貨幣管理當局的一個共同難題。

　　3、對人民幣匯率保持穩定的思考。人民幣匯率穩定對于中國的宏觀經濟發展具有舉足輕重的作用。西方現代中央銀行理論中有觀點認為，匯率無論是作為貨幣政策的中介目標、政策工具，還是僅僅作為貨幣政策的指示器，它在貨幣政策中均居于中心地位⑤。由于現階段人民幣利率尚未市場化等因素的限制，人民幣匯率還不是真正意義上的“管理浮動的市場匯率”。逐步放開對外資流入的限制，是否會帶來人民幣長期升值的壓力和外匯儲備過多的問題呢？回答是至少在加入WTO的前五年內是可以避免的。對主要流入渠道逐一分析不難看出：債務融資受到規模的控制；直接投資在基本面沒有大的變化時增長具有穩定性；對證券市場的外資流入可以應用WTO“逐步自由化原則”等條款加以限制，逐步擴大外資可流入規模。在證券市場開放的初期，外資流入的規模控制在560億美元以內是安全的，相當于我國股票市值的1／10。雖然目前還沒有控制外資在本國風險的經驗數據(指標)，但墨西哥金融危機前后180億美元流出(股票市值的1／3在外資手中，流出量約占該國股票市值的9%)，結果該國股市狂瀉不止。我國外債規模與儲備規模大體相當，加之大部分外債項目沒有外匯收入，從而使儲備保持在一個穩中有升的適度水平上。如人民幣有升值的要求，則可通過擴大居民意愿結匯的范圍，放松對外匯需求的抑制，平衡市場的供求關系。如果我們在取消對資本流入時的兌換限制時，不采取其他措施(如外債規模控制等)，同時也取消對資本流出的兌換限制，則以我們現有的市場規模，恐難以應對國際金融市場上每天巨額游資的沖擊。

　　推進人民幣可兌換的對策建議

　　(一)在推進人民幣資本項目可兌換的進程中，要不斷完善現行的結、售匯管理制度。過去的外匯管理實踐證明，盡管結售匯制度并不完善，但對保護國家經濟安全，保持人民幣匯率穩定，促進經濟穩定發展方面，發揮了重要作用。外匯管理局應加強對外匯指定銀行執行國家外匯政策和法規的監督，以保證絕大部分匯兌行為的真實、合法。(二)國家外匯管理部門則應集中人力和物力把工作的重點放在對資本流動的監測上，建立起了一個實時動態而有效資本流動預警系統。一個可行的辦法是，通過對外匯帳戶的分類和計算機網絡的應用，對不同種類外匯資金的流入和流出實施有效的監測。放松對人民幣資本項目下的兌換限制后，對資本流動的監控，對于保持本國貨幣穩定，維持貨幣政策的效果，提高宏觀管理和決策水平，具有重大的意義。(三)面對加入WTO的新制度環境，如何有效實施對證券市場的外匯管理成為我們亟待解決的新課題。目前的監管體制給證券市場的外匯管理留下了許多空白。在目前多元監管的格局下，完善對證券市場的外匯管理，應盡快納入目前外匯管理的重要議程。(四)宏觀的外匯管理政策要有連貫性，具體操作則要靈活多變。要研究政策工具的相互配合和反周期操作問題，減輕可兌換過程中資本流出的負面影響。每一步改革措施的出臺，不必確立時間表，要適應當時國內外經濟環境變化的要求，因時因地制宜。(五)加快貨幣市場建設，推進利率市場化，完善人民幣匯率生成機制。

　　注釋：①姜波克，《人民幣自由兌換和資本管制》，復旦大學出版社，1999年版

　　②楊帆，“我看人民幣匯率”，《信托研究》，2000年第4期

　　③周小川，在“中國證券市場十年論壇”上的講話

　　④馬宇：“對外投資監管制度基礎是市場化企業”，國際商報，2000年

　　⑤TonyLatter，HandbooksinCentralBankingc1996byBankofEngland(國家外匯管理局外匯分局 武權利)《國際金融報》

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