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　　資本市場發展的兩大主題

　　21世紀中國金融發展史的扉頁即將翻開。資本市場作為金融市場的主體內容，在新世紀肩負著重大而又艱巨的歷史使命：進一步推進經濟、金融市場化進程，促進市場經濟體制的構建與完善；提高經濟增長的集約化程度，實現經濟的可持續發展；降低金融風險，保證國家的金融和經濟安全。資本市場肩負使命與資本市場現有缺陷之間的矛盾，以及金融全球化和加入WTO的挑戰，使資本市場面臨著巨大的發展壓力和創新需求。而結構優化和制度創新，則構成資本市場發展的主要內容，是未來資本市場發展的兩大主題。

　　中國目前的股票市值與GDP的比率只有50%，與發達國家存在很大差距。毫無疑問，資本市場在總量上還要繼續擴張。但相對于總量增長，結構優化對于市場發展應具有更為重要的意義。在網上交易逐步擴大，市場一體化程度提高的情況下，地域差別已不是市場發展的限制因素，市場發展的動力更多來自于市場結構多樣性和市場開放性的設計安排上。

　　從中國資本市場的現狀出發，優化市場結構應主要從三方面入手。

　　第一，建立健全、合理的交易場所結構。目前，中國資本市場的交易場所結構存在著明顯的失衡現象，其表現在兩方面：一是企業債券市場與股票市場的籌資規模相差懸殊，僅以1999年為例，該年度發行A、B股的籌資總額為897億元人民幣，而發行中長期企業債券的籌資總額卻很少，企業債券上市交易品種只有10只，日交易總額不過幾億元，與股票交易品種和成交金額相比，簡直是天壤之別。股票“熱"債券“冷"的現象，反映了整個經濟社會對股票和債券在重視和利用程度方面的明顯差別，說明中國的資本市場在很大程度上還是一個“跛足"市場，擴大企業債券的發行規模，給債券以應有的市場地位，是勢在必行的。二是股票市場的內部結構單調。深滬兩家證交所并不存在市場層次的差異及交易內容的分工，在市場結構和功能實現上表現出高度的雷同性。在籌資主體對市場結構的多樣化需求日益強烈和市場交易技術手段不斷提高的新情況下，再拘泥于這種結構明顯不合時宜。調整股票市場內部結構，當務之急是創造條件盡快推出二板市場，應充分體現二板市場在市場定位、上市標準、交易規則等方面的個性化特征，使其作為一個獨立的市場存在與主板市場實現層次區分和功能互補。主板市場的結構也應調整，應分設第一部和第二部，并分別制定不同的上市標準。第一部的門檻應該高一些，其容納的主要是資產規模大，業績優良，在行業中處于領先地位的一些公司的股票的交易。原在第一部上市的公司如因經營不善，不再具備在該部上市的標準，應轉到第二部上市；原在第二部上市的公司，如具備了在第一部上市的標準，則轉到第一部上市。如在第二部上市的公司連年虧損，不具備上市條件，則應堅決終止其股票上市(應該指出的是，主板與二板有不同的上市標準，因此，二板市場不是主板市場下市公司的退出通道)。這樣一種梯度市場結構層次的設計，有助于體現不同公司股票在質地上的差別，從而可為合理的股票交易價格的形成提供一個市場“參照系"，同時，也有助于強化上市公司的市場約束機制和優勝劣汰機制，保證上市公司質量。基于二板市場特有的市場定位和容納上市公司規模不大的實際情況，為給更多不具備上市標準的企業提供進入市場籌資的機會，應在二板市場推出后考慮開放柜臺市場，從而最終形成一個層次多樣、功能互補、結構均衡、協調發展的資本市場體系。

　　第二，改善上市公司結構。國企三年改革脫困的目標已經基本實現，順應這種變化，資本市場應盡快實現兩個轉變：一是市場定位的轉變，即由原來的為國企脫困服務，轉變為培育一批業績優良，具有較強國際競爭力的公司，以促進產業結構升級，增強經濟可持續發展的后勁；二是市場功能的轉變，即由原來單一的籌資功能，向風險定價、優化資源配置等多項組合功能轉變。應增加民營企業的上市數量，同時增加大盤績優藍籌股上市，發揮其引領大盤，穩定市場的作用。應盡快建立專門的職業經理人市場，使其成為上市公司管理層的唯一選擇和確定機制，改善公司的法人治理結構，提高公司的運作質量。對股票發行基準進一步細化和嚴格化，把好市場準入關，這也是改善上市公司結構的一個關鍵環節。

　　第三，調整中介機構的結構。資本市場的中介機構，包括作為專業證券經營機構的券商和各種證券服務機構，如會計師事務所、律師事務所、證券投資咨詢公司等。中介機構行為的規范程度和業務水平，直接關系到市場的規范化水平和發達程度。中國資本市場的不規范，很大程度上與中介機構的行為失范有關。應對券商進行規范的股份制改造，使之建立明晰的、多元化的產權結構，券商可以改制上市，也可以與外資合資經營，同時，也可考慮引進民營券商。國家應該從政策措施與制度規則方面，鼓勵和支持券商運用市場機制進行重組，實現券商規模的大型化與集團化，以提高中資券商的競爭能力，應對加入WTO后外資券商的挑戰。券商應積極拓展新業務，探尋與銀行的業務接口，并從這些接口入手，實現銀證之間的業務互相滲透和業務合作，這樣既可改變經紀業務占壓倒地位的單調的業務結構，又可探索出一條金融分業經營穩向混業經營平穩過渡的新路子。

　　創新是資本市場發展過程中永恒的主題，也是推動資本市場發展的動力所在。在各種類型的市場創新中，制度創新具有更為重要的意義，這不僅由于其他創新所形成的經驗、規則和辦法，最終要升華為制度形式得到確認，而且還因為制度創新的現實狀況和發展水平，決定著其他創新的制度環境和發展空間。處于高成長階段的中國資本市場，擁有巨大的制度創新需求：其一，中國資本市場制度創新的發展水平很低，這樣一個市場本身就蘊育著旺盛的制度創新需求；其二，加入WTO要求中國資本市場盡快與國際慣例接軌，這構成未來資本市場制度創新的重要內容；其三，受體制條件、市場環境、政府的利益結構與偏好結構等因素的制約，已經實施的制度規則也帶有較重的計劃經濟色彩，屬于一種過渡性制度安排，須按市場化要求予以完善和矯正。但較之制度創新需求，制度創新供給則明顯滯后。這種制度創新非均衡的形成，既有體制缺陷對創新供給的制約，也與創新主體的行為能力有關。

　　筆者在這里談一下推進市場制度創新應處理好的三個關系。

　　一是政府主體與其他市場主體的關系。中國資本市場的制度創新，主要表現為政府主導型的強制性創新。在現存體制條件和政府管理經濟的情況下，這種創新供給方式有其形成的合理性。從制度是“公共物品"和市場發展初期市場主要應該靠政府推動的角度考慮，這種創新供給方式似也無可厚非。但問題在于，政府的行政力量推動容易導致對市場的非理性干預和扭曲市場規則的消極后果，損害市場的運行效率和運行質量，也容易挫傷其他創新主體的創新積極性。而且從根本上說，一種主要依靠行政力量而非市場力量推動的創新供給方式，必定是缺乏活力和發展后勁的方式。所以，應該弱化制度創新的行政色彩，注重發揮其他創新主體參與制度創新的積極性，強化市場內在力量對制度創新的推動作用。政府推出的制度創新舉措應反映創新需求主體的意愿，符合市場需求與市場運行規律。

　　二是監管與創新的關系。制度創新是揚棄舊制度、建立新制度的過程。在這一過程中，創新可以增加受眾的社會福利，提高金融運行效率，但也會帶來引發市場風險和市場波動的負外部效應。因此，對制度創新風險監管應成為市場監管的一個重要方面。但政府的監管應在法制的軌道上進行，遵守和符合法律規范，同時要把法律手段監管作為監管的基點，弱化行政手段監管。政府既要通過監管防范創新風險，維護市場穩定和金融安全，又要保護和激發創新主體的創新熱情，使創新主體具有充分的創新自由度。政府應該明確自己的市場定位,應該由上市公司和券商自己決定的事情，就要由它們自主決定，政府不能越疽代皰；可以由市場解決的問題，就應交給市場，而不應訴諸行政審批。要加快市場的立法進程。資本市場的未來發展充滿變數，因而不要指望制訂的法律能夠一步到位，解決與調整對象有關的所有法律問題。可以先把法律制訂出來，對現時能夠把握的問題做出規定。一些暫時拿不準的問題，可隨市場發展在以后修改完善法律時再予補充。

　　三是理論研究與創新的關系。理論研究是制度創新的先導。沒有深厚、扎實的理論準備，沒有縝密科學的、富于前瞻性的理論研究成果作指導，就無法保證制度創新的順利實施和有效性。目前，各大券商都很重視研究工作，也推出了一批有份量、有價值的研究成果，這是令人高興的。但證券研究中也存在爭搶熱點課題，研究項目雷同；對西方一般性介紹的多，結合中國實際創新的少；所提政策建議可操作性不強等問題。應該改變這種狀況，優化研究課題結構，整合券商的研究力量，使之形成合力。要加強實證研究和比較研究，使研究成果與政策建議更具指導性和可操作性。

　　資本市場存在的主要問題

　　經過十年發展，中國資本市場無論在總量還是結構方面，都取得了長足進步。但應該看到，中國資本市場還是一個遠非成熟的新興市場，在運行中還存在這樣那樣的問題。這其中既有體制、制度等宏觀方面的原因，也有市場微觀主體行為、監管部門的監管水平等微觀方面的因素。但歸根結底，資本市場存在的各種制度性缺陷，是引致各種問題產生的最重要的原因。

　　第一，上市公司沒有建立規范的法人治理結構。與西方國家的上市公司相比，中國的上市公司具有獨特的股權結構。國有控股公司不僅在上市公司中占有很大比重，而且國家股、法人股等非流通股本占到公司股本的70%左右。由于國有股一般由國資部門行使股東權，其對公司享有的權利并非個人出資形成的經濟授權而是一種行政授權，公司經營業績與其個人經濟利益沒有直接的聯系，他們只行使"廉價股票權"，卻對公司經營不承擔任何責任。在國有資產缺少真正意義上的人格化代表，產權主體虛置的情況下，上市公司作為股份制企業，其外部形式或許更重于內在實質。一些上市公司的決策與監督機制不規范，董事長“一只手否定一片手"，股東大會、監事會形同虛設，“內部人控制"現象嚴重。由于國內沒有職業經理人市場，公司經理層主要由政府委派而非股東自由選擇，這樣就使得政府和公司經理之間的委托代理關系難以符合市場化要求，公司經理更多的是對作為控股股東的政府負責。政府憑借控股股東地位對公司施加干預和控制，使經理層不能站在企業家的立場上考慮和處理問題，公司的運行軌跡往往與實現利潤最大化的經營目標相悖。由于上市公司法人治理結構不規范，公司經理層感受不到市場約束力和資本所有者的壓力，以致一些公司股票上市后“一年績優、二年績差、三年虧損、四年ST"，成為市場風險的一個重要策源地。

　　第二，股票定價扭曲。股票價格包括股票發行價格和股票交易價格，反映的是股票未來收益與風險之間的一種函數關系，是市場對股票的一種自然的評價結果。股票定價的準確性，直接關系到資本市場最重要的功能——優化資源配置功能的發揮程度。只有在市場競爭基礎上形成的股價，才能有效指導增量金融資源的分配和存量金融資源的調整，使金融資源流向業績優良、發展前景好的公司。《證券法》實施以來，管理層在改革股票發行制度方面采取了許多措施，但都沒有觸及新股發行的定價機制。為了縮小一、二級市場的股票差價，今年新股發行的市盈率有了很大提高，然而高企的發行市盈率不僅沒有終結“買新股必賺"的神話，反而成為抬高二級市場市盈率和股價指數的依據和助推力，加大了二級市場風險。由于沒有引入競爭機制，新股定價不能正確反映市場投資者對股票的需求，因而在發行市盈率提高后仍然存在著抑價現象，定價的準確程度大打折扣。從二級市場看，股票交易價格與公司的治理質量、內在價值和經營業績往往不存在顯著的相關性，甚至出現較大程度的背離。績優股不優價，“ST"“PT"一族卻扶搖直上，屢創新高。有的績優股市盈率不足20倍，而有的垃圾股市盈率卻高達上千倍。投資者年年翹首企盼“業績浪"，但公司的中報、年報公布后，“業績浪"卻杳如黃鶴，千呼萬喚不出來。按照有效市場理論，一個有效率的市場，必定是有效定價的市場，即市場對金融資產的定價效率是高的。而股票定價的制度性缺陷造成股價信號扭曲，這種低定價效率會導致金融資源的錯誤配置，同時，也使股價缺少穩定的內在機制，容易大起大落，進而助長市場投機行為，加劇市場波動。

　　第三，信息披露中違規行為頻生。信息披露制度是資本市場制度建設中的一項重要內容。近年來，證券管理層建立了一套較為完善的信息披露制度規則，但實施效果并不理想。不僅一些上市公司的招股說明書和財務報告等公開信息中屢屢出現虛假內容，少數上市公司和機構甚至利用掌握的內部信息或散布欺騙性信息聯手進行市場操縱，謀取私利。1997年3月全國人大八屆五次會議修訂的《刑法》已經明確將編造和傳播虛假信息列為犯罪行為，但實際上對蓄意造假者往往是罰款了事，很少追究法律責任。可以說，懲處措施失之于寬，對造假者起不到應有的警示和震懾作用，使造假者的違規收益大大高于違規成本，是信息披露中違規行為屢禁不止的根本原因。

　　第四，市場退出制度遲遲不能付諸實施。最近一段時間，鄭百文事件被炒得沸沸揚揚，一時間成為證券業界和股民議論的焦點。其實,當一家上市公司嚴重資不抵債，已不具備重組潛力和收購價值時，將其摘牌逐出市場，是市場經濟條件下一種天經地義的制度安排。市場退出制度和市場準入制度是并行不悖的，是維系資本市場正常運轉的兩個輪子。讓劣質公司從市場退出，是市場自然的新陳代謝過程，不僅可使公司經營管理者感受到市場壓力，進而勤勉盡責，而且有助于保證上市公司質量，降低市場風險，保護投資者利益。一個上市公司總體質量不高的市場，運行十年尚無一家公司被摘牌，無論如何不能說是正常的。鄭百文通過重組在釋放了上市公司和投資者風險的同時，也給市場帶來了風險積聚的不良后果。這也許是繼“瓊民源"之后市場出現的又一個不該有的范例。對這種被很多人視為“多贏"結局的重組結果，我們究竟是該歡呼還是應該憂慮，答案似乎是不難做出的。

　　第五，法律制度建設薄弱。市場經濟是法制經濟。法律是規范市場各類主體行為和調節各類主體之間矛盾關系的基本準則。構成市場監管架構的基礎與核心。盡管近年來中國資本市場的法律建設取得了很大進展，但與市場發展的要求相比仍明顯滯后。某些金融工具或金融交易品種已經或即將在市場推出，但相關的法律規則卻遲遲不能出臺，法律規范市場的前瞻性和即時性作用不能有效發揮。即使已經實施的法律，一些條款也存在線條太粗，法律界線不清楚，可操作性不強的問題。如果說市場監管力度不足，主要表現為法律監管力度不足。

　　中國的資本市場是從雙重經濟體制并存的背景下起步的。體制缺陷、市場主體行為不合理、法制不夠健全等一些特有的限制性因素，使市場發展過程較之西方發達國家要復雜和艱難得多。因此，市場在發展中遇到一些曲折，出現一些問題，是可以理解的。問題的關鍵在于，我們應采取積極態度盡快克服和消除市場的制度性缺陷，而不是聽任這些缺陷存在而損害和貽誤市場的發展進程。

　　推動改革功不可沒——對中國資本市場作用的基本評價

　　對十年來資本市場的作用應如何評價？這是回顧和總結十年資本市場發展實踐時不容回避的一個問題。盡管中國的資本市場還存在著種種不完善之處，但其對經濟、金融運行所發揮的積極作用卻是有目共睹的：

　　第一，資本市場推動了經濟和金融的市場化進程。傳統金融體制是帶有典型金融壓制特征的僵化體制，表現為金融機構與信用形式的單一性、金融資源配置的高度計劃性以及金融管制的嚴厲性。改革開放后人們愈來愈強烈地認識到改革這種體制的必要性和迫切性。小平同志的南巡講話，透徹、精辟地闡述了社會主義也可實行市場經濟的思想，他提出對股票不爭論，要“大膽地試”，澄清了在發展資本市場問題上的理論迷霧，資本市場也從此步入發展的坦途。直接融資手段開始進入中國金融大家庭，強烈地沖擊了間接金融一統天下的傳統融資格局，使得通過市場配置金融資源的份額逐步擴大，顯著提高了中國金融的市場化程度。資本市場規模擴展、結構變化及金融工具種類的增加，提高了金融市場的發育程度，為建立和完善統一的社會主義市場經濟體系，推進經濟市場化做出了重要貢獻。

　　第二，資本市場是推動中國制度變遷的現實要素。資本市場發展引致社會籌資方式結構和居民個人金融資產結構發生了深刻變化，對融資制度以及總體金融制度變革的推動作用是不言而喻的，其對制度變遷的推動作用還從金融領域延伸到整個經濟制度層面。

　　建立現代企業制度，是國企改革的根本目標。資本市場對于這一目標的實現有著重要的意義：資本市場為國有企業的股份制改造，提供了便利的籌資機制和交易機制；股票自由轉讓使投資者可以“用腳投票"，對經營者形成市場壓力，有助于強化其經營責任感。沒有資本市場作為依托和基礎，要建立和發展現代企業制度，是不可能的。

　　資本市場推動了社會分配制度的變革。資本市場為資本價值、知識價值的確認提供了基礎條件，造就了資本、技術等生產要素參與個人收入分配的機制，促進了多元化社會分配機制的形成。應該說，多元化分配機制取代單一的按勞分配機制，是社會發展過程中一個重要的歷史性進步。

　　第三，資本市場促進了經濟增長。資本市場十年發展的一些數據指標，如市場籌資額、上市公司數量等，對資本市場的經濟增長效應做了直觀的說明；資本市場的發展,豐富了金融資產結構,放大了了社會儲蓄傾向，從而為企業發展和經濟增長提供了遞增的資本支持。正是這種有力的資本支持和資本推動，造就了邯鄲鋼鐵、青島海爾、清華同方、中興通訊、東方電子這樣一些業績卓著、擴張迅速的行業領頭羊和科技精英，使之成為推動經濟增長的中堅力量。同時，資本市場機制還提高了儲蓄向投資轉化的效率，這種效率決定了資本投入的時間過程的長度，也與經濟增長息息相關。

　　第四，資本市場激發了人們的金融意識，促進了民族文化創新。體制轉軌和社會進步固然需要技術、經濟組織和制度方面的創新，但人的思想觀念的更新和創新精神的確立具有更為重要的意義。傳統體制下實行金融壓制，企業、居民個人的金融意識相當淡漠。而隨著資本市場的發展，情況發生了重要變化：證券交易所、股票紅利等過去令人談之色變的概念，已成為現實的金融存在；“市盈率"、“KD線"、“十字星"這些昔日人們不曾接觸的股票專業術語，今天也為個人投資者津津樂道，總之，資本市場拉近了金融和人們的聯系，使金融走進了越來越多的普通人的生活。

　　中國資本市場是推動制度變遷和經濟增長的重要動力，對深化改革、實現體制和經濟增長方式"兩個轉變"，具有其他改革措施不可替代的作用，它已成為中國市場經濟中最具活力和魅力的部分。(中國銀河證券公司苑德軍博士）

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