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　　美聯(lián)儲在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的過程中似乎一直顯得力不從心，近期惟一一次成功的經(jīng)歷是在1994年。當(dāng)產(chǎn)出增長高于其潛在增長水平，且仍有閑置的生產(chǎn)能力時，在這種情況下，央行成功實施經(jīng)濟(jì)軟著陸是最容易做到的。因為這時產(chǎn)出增長只會略減到其潛在增長水平，同時不會相應(yīng)地引起失業(yè)率的上升。然而美國現(xiàn)在的情況不同于往日，因為過度快速的產(chǎn)出增長已經(jīng)超出了美國經(jīng)濟(jì)所能承受的生產(chǎn)能力，由此將會引發(fā)通貨膨脹。現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)增長的下降，意味著失業(yè)率必將上升，軟著陸的實現(xiàn)就比較困難。而且失業(yè)率的稍微上升都會影響消費(fèi)者的信心。

　　至于軟著陸為何難以實現(xiàn)，摩根.斯坦利添惠公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬.羅奇提出了兩條原因。其一是因為相對緩慢增長的經(jīng)濟(jì)比快速增長的經(jīng)濟(jì)更易受到?jīng)_擊。某種重大的事件比如油價的進(jìn)一步上漲、股市的崩潰或者又一次的金融危機(jī)都很容易將軟著陸轉(zhuǎn)變?yōu)橛仓�陸�?0年代末，一次油價的上漲就曾輕易推翻了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對軟著陸的預(yù)測。其二在于相對緩慢增長的經(jīng)濟(jì)使原來隱藏在快速增長經(jīng)濟(jì)下的過度增長暴露出來。80年代末金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)泡沫的顯現(xiàn)便是一例：在經(jīng)濟(jì)一派繁榮的景象下，膨脹的資產(chǎn)價格掩蓋了貸款決策的不明智；一旦經(jīng)濟(jì)放緩，價格下跌，剔除泡沫以后，則是借款者無力償還貸款的真相。

　　如今的美國，正陷入這種過度增長的狀況，面臨著三種不同類型且相互作用的不平衡：私人部門的凈負(fù)儲蓄、家庭和企業(yè)的巨額債務(wù)以及經(jīng)常項目的巨額逆差。

　　在過去的幾年里，持續(xù)攀升的股價令美國私人財富不斷膨脹，美國人收入中用于儲蓄的部分越來越少。在此推動下，美國出現(xiàn)了自30年代以來首次負(fù)儲蓄的局面。與此同時，美國投資迅速上升，結(jié)果美國私人部門的財務(wù)赤字創(chuàng)下了新的紀(jì)錄，相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的6％。而在此前的40年中，凈儲蓄為負(fù)的局面從未超過一年。但是如果將私人凈儲蓄調(diào)整到原先的水平，必將引起消費(fèi)者支出與投資下降，使需求急劇減少。而如果股價進(jìn)一步下跌的話，財富效應(yīng)對消費(fèi)者支出的不利影響將比以往任何時候都大得多。因此美國經(jīng)濟(jì)的脆弱性是顯而易見的。

　　美國家庭與企業(yè)的債務(wù)已高達(dá)國內(nèi)生產(chǎn)總值的150％。樂觀人士指出，由于股價處于高位，這部分債務(wù)相對于不斷膨脹的私人資產(chǎn)來說，實際上已經(jīng)在減少。然而債務(wù)的金額是固定的，資產(chǎn)的價值卻可能下跌，因此這種說法還是過于樂觀。盡管巨額負(fù)債本身并不會引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退，然而一旦有其它原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)下滑，債務(wù)人因此被迫縮減支出，將會使經(jīng)濟(jì)下滑轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)衰退。

　　另據(jù)預(yù)測，美國今年的經(jīng)常項目逆差將達(dá)到其國內(nèi)生產(chǎn)總值的4.5％。當(dāng)美國的經(jīng)濟(jì)增長和投資回報率高于別國的時候，彌補(bǔ)經(jīng)常項目赤字是件很容易的事。但當(dāng)其經(jīng)濟(jì)增長率與投資回報率下降時，美元資產(chǎn)對投資者的吸引力也會隨之降低。長久以來，堅挺的美元在抑制通貨膨脹和穩(wěn)定利率方面都起到了很大的作用，對美國經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)也十分有益。要是美元走向疲軟，美聯(lián)儲將面臨更為棘手的難題。

　　理論上，所有的不平衡在足夠長的時期內(nèi)都會被逐漸消除。然而經(jīng)驗卻表明，金融的過度增長更多的時候會引發(fā)經(jīng)濟(jì)的突然疲軟。這并不是說美國一定會滑入經(jīng)濟(jì)衰退。事實上，經(jīng)濟(jì)衰退一般都源自于重大的政策失誤。比如30年代的美國，無視價格不斷下跌的情況依然采取緊縮的貨幣財政政策；又如90年代初的日本，在股市崩潰后仍不斷提高利率水平……前車之鑒，相信格林斯潘絕對不會重蹈覆轍。

　　真正令人擔(dān)心的是格林斯潘可能會急于降低利率以應(yīng)付美國經(jīng)濟(jì)的下滑。就像他在1987年股災(zāi)和1998年長期資本管理公司倒閉后所采取的措施。但是美聯(lián)儲這樣做只會造成一種典型的道德風(fēng)險：即似乎鼓勵投資者冒更大的風(fēng)險，因為股價下跌或者經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲就會下調(diào)利率。這種辦法或許可能在短期達(dá)到軟著陸的目標(biāo)，然而從長遠(yuǎn)來看，隨著市場需求過度及債務(wù)積累再攀高峰，美國將承擔(dān)更嚴(yán)重的硬著陸的風(fēng)險。(黃粵 編譯)

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