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張曙光
在中國目前的轉型和發展中，金融體系的結構和效率具有舉足輕重的地位。最近，本人主持北京天則經濟研究所宏觀課題組對此進行了專題研究和討論，撰寫了《疏通傳導渠道，改善金融結構》一文，提出了一些獨到的見解和深刻的分析，發表在《管理世界》雜志第2期上。
從理論上來講，貨幣政策傳導機制主要有兩條渠道，即貨幣渠道和信貸渠道。在改革開放之前和之初，我國的貨幣傳導只能通過信貸渠道進行，因為那時還沒有證券和證券市場。隨著經濟的發展和改革的深化，證券業和證券市場獲得了迅猛的發展，我國的貨幣傳導機制也從單一信貸渠道向以信貸為主的雙渠道轉變；貨幣調控的中介目標也相應地從貸款額度轉向貨幣供應量。與此同時，隨著公開市場操作的實施，貨幣調控方式也由直接調控向間接調控轉變。在這種情況下，對貨幣量的調控，在一定程度上有助于實現貨幣政策的最終目標，利率工具也在某些范圍內發生調節作用。盡管近幾年的貨幣政策操作也有一些失誤，如1997年該進一步降息而不降，1998年基礎貨幣該增不增反降，但總體來看還是不錯的，例如2000年繼續實施穩健的貨幣政策，下半年雖有某種緊的跡象，但實際上還是擴張的，貨幣供應量隨再貸款和基礎貨幣的增加而增長，貸款的規模在擴大，債券也隨公開市場操作的發展而增加。然而，由于貨幣傳導機制上存在的問題，貨幣政策效應卻沒有預期的那樣明顯，實質經濟仍然感到資金緊缺。其原因是：
首先，從總量上看，雖然貨幣供應的增長基本適度，金融體系的流動性有所改善，貨幣流動性比率(M1/M2)明顯提高，2000年逐季上升，且高于上年同期，年末達到39.5%，為1995年以來的最高值。但是，由于客戶用于股票交易而存入各證券公司的保證金存款并未計入M2，境內外幣存款也未計入，再加上存款實名制實施后，個體經營戶的資金從儲蓄存款帳戶流回到企業存款帳戶。于是發生了"流動性幻覺"。
其次，允許證券公司進入拆借市場和推出股票質押貼現，以及允許企業資金入市，對于聯通貨幣市場和資本市場，推動股市發展起了重要作用，但卻為貸款流入股市打開了方便之門，再加上企業資金違規入市。因而出現?quot;貸款旁路"。據測估，股票質押貼現，券商透支，銀行融資，放大系數達2.2倍；一些上市公司收益的40%以上來自戰略投資人，就是證明。
再次 隨著證券市場的發展和利率的變動，居民個人和銀行金融機構的資產組合發生了變化，貨幣資產比率下降，證券資產比率提高。這是中國經濟市場化的一個重要方面，不過，這一變化產生的替代效應也減少了銀行的貸款供給。
盡管我國貨幣傳導的貨幣渠道已見成形，但傳導阻塞和扭曲仍很嚴重。一是參與銀行間債券市場交易的成員僅限于上千家金融機構，企業和居民不能參加交易；交易品種有限，僅限于國債和政策性金融債，企業債券的發行和交易受到嚴重壓抑。二是利率市場化滯后，利率變動雖對符號經濟有明顯作用，但對實質經濟仍無反應，再加上股市的嚴重扭曲，利率的逆向調節作用大于正向調節。如果說貨幣渠道的上游疏通是由于金融改革的推進，其下游梗塞是由于改革的滯后和不配套，那么，信貸渠道的下游梗塞則主要是由于金融體制的收縮和倒退，是機構上的收縮，國有商業銀行縣以下的機構都撤了，而民間銀行又不讓進入，再加上農村合作基金的關閉，高利貸乘虛而入，據有關學者調查，農村民間借貸的發生率達95%，高利借貸的發生率達63.3%，其中，四分以上超高利借貸將近25%。二是經營上的收縮，隨著貸款權的上收，基層分支行的行為選擇首先是把資金存放到總行，其次是貸放給壟斷部門和大型企業，金融市場不是細分而是走向集中，中小企業的融資渠道依然不通。
從以上分析可以看出，在貨幣傳導機制中，貨幣渠道和信貸渠道上游的疏浚和連通，下游梗塞和扭曲，共同構成我國現行貨幣傳導的主要特征。表面上看，這是由于中間環節的不完善和不通暢，實際上是整個金融體系結構和基本經濟體制缺陷的集中反映。
目前，中國的金融結構仍然是一種政府直接控制和國有(商業)銀行壟斷的體制，政府的隱含擔保和企業的軟約束就成為全部金融活動和整個經濟活動的基本特征。
從微觀來看，改革20年來，經濟市場化雖有很大前進，但國有企業和國有銀行仍然是只有市場主體的名份，而沒有市場主體的約束和行為。在信貸市場，由于借債可以不還，也可以賴帳，還可以核銷和轉移，因而，國有企業貸款需求的利率彈性遠遠低于非國有企業，國有商業銀行也由于政府的擔保和授意，對特定國企的貸款大開綠燈，甚至爭相放貸，對其他國企也不會完全拒絕，其行為約束不是源于主體本身，而是來自外部。在證券市場，利率成為資金供求變化的傳導和調節機制，特別是當資產收益率大大高于產品收益率和利率的時候，負盈不負虧的國有企業和國有商業銀行，必然會利用貨幣市場和資本市場的聯通渠道，將大量貸款投向證券資產和符號經濟。盡管人們在講，股市風險自擔，其投機既必要又難免，但對這些無風險的國有機構來說，風險再大也毫不再乎，因而其投機性就更強。不論是基金黑幕，還是莊家操縱，其背后都有這些國有機構的存在和活動。
從宏觀上來看，改革開放以來，隨著私人部門的發展壯大，政府的確從一些經濟活動中退了出來，貨幣當局也可以運用一些間接調控手段，但是，在金融活動領域，政府的行政控制和直接干預依然相當強大。行政壟斷和市場壟斷結合在一起，使得目前中國的社會經濟生活仍然是以單一的政府信用為基礎，民間信用尚處于非法和半非法的狀態。因而，政府的隱含擔保就成為中國經濟金融得以運行的基本保證。
政府的隱含擔保是相對于政府的公開擔保而言的。所謂政府的公開擔保，是指政府以國家主權對政府債務所作的明確無誤和公之于世的擔保，如國債。這種擔保是政府信用之所在，如果政府對自己負債的清償都無法提供保證，那么，這樣的政府就失去了信用基礎，等待著它的是政府的更迭和跨臺。不過，這種信用和擔保并不排除私人擔保和民間信用的發展。與公開擔保不同，所謂隱含擔保，是指政府對企業特別是對金融機構的競爭失敗和經營損失提供不言自明的擔保。這種擔保并非政府信用之所在，而是政府信用的濫用。如果政府提供這種信用和擔保，就意味著公共部門侵入了私人領域，發生了政府職能的錯置，這樣，政府就處在了與民爭利的競爭關系中，政府必然會利用自己的權力排擠和壓抑民間信用和民間擔保。中國目前的情況正是如此。由于政府的隱含擔保，大量資金源源不斷流向國有壟斷部門以及國有獨資和控股企業，銀行也無破產倒閉之虞，甚至政府也要插手股市。現實的利益把政府、銀行、企業緊緊地捆在一起，一榮俱榮，一損俱損。
債轉股曾經是去年吵得最多事情，的確也在實現政府有關國有企業解困的目標中立下了汗馬功勞，但卻為政府的隱含擔保提供了最好的例證。債轉股和股轉債本來是市場交易，現在卻變成了政府的事情，打上了政府內交易的印記。成立四大國有金融資產管理公司，將國有銀行對國有企業的不良債權剝離，使之轉換成管理公司的股權，對于國有企業來說，是減息減負，對于國有商業銀行來說，是改善和提高資產質量，實際上是變相的增資增收，但它所傳達的信息卻背離了市場規則，破壞了市場秩序。一是市場競爭中的失敗者，政府通過債轉股將其重新扶起，為?quot;輸血""透析"，讓其重新回到市場競爭中來，去與已經精疲力竭的勝利者重新較量。這是公開宣示劣勝優汰。二是國有商業銀行可以不問這些失敗者的資質債信，為其貸款，當然也可以不管是否會造成壞帳和會造成多少壞帳，隨意放貸，反正有政府兜底。這是在助長和鼓勵道德風險。三是資產管理公司既然成為國有企業的股東，又有政府的支持，更是利害之所系，自然要千方百計地幫助企業解困，把自己手中的這些垃圾出手，即使這樣做有悖于市場原則。這也許是資產管理公司熱衷于ST、PT企業重組的主要原因。
股市本來是一個高度自由化和市場化的交易場所，但是，在中國目前的金融結構和經濟體制中，卻是一個滲透著政府隱含擔保的地方。由于上市公司絕大多數是國有控股企業，國有股和國有法人股占上市公司總股本的2/3以上，政府對股市的定位是幫助國企脫困，實現國企改革，因而總想讓其按照自己的意志運行和發展，為此，各種各樣的隱含擔保接踵而至。且不說上市指標的行政分配，上市公司的行政保薦之類的事情，這里再舉二例。一是政府利用傳媒直接干預股市，1997年的打壓，1999年的托市，今年二月的記者報導重演了過去曾經發生的一幕，而監管當局的澄清只能是欲蓋彌彰。二是"鄭百文"事件，象這樣的上市公司為什么不能摘牌，用"鄭百文"一名職工的話講，"政府不敢讓我們破產"，也就是說，"政府為我們擔保"。正是有了政府的隱含擔保，股市風險自擔也就成了一句真真正正的空話。只是到了最近，ST、ST公司的下市問題才有所突破。
在這里，日韓的經驗教訓值得很好思考。大家知道，日本和韓國曾經是"東亞模式"和"東亞奇跡"的代表，但是進入90年代以來，日本經濟陷入了長期持續的衰退和蕭條之中，至今仍無起色，于是"日本病"替代了"日本奇?quot;。韓國經濟也在金融危機的打擊下步履蹣跚。從金融體系和經濟體制來看，政府的隱含擔保和企業的軟約束是兩個重要特征。在韓國，政府、銀行和大企業捆在一起，既造就了韓國的繁榮，也釀成了韓國的危機，直到現在，這個套還無法解開。在日本，"主辦銀行制"、"關系型融資"、"法人相互持股"，再加上通產省和大藏省的"產業政策"和"窗口指導"，形成了政府、銀行和企業之間的"捆綁式"關系和政治家、官僚和利益集團的"鐵三角"同盟，既將日本經濟送上70年代的頂峰，也將日本經濟拋入90年代的深淵。中國目前的情況，在一定程度上是在步日韓的后塵。前車之鑒，不可不察。認真研究和吸取日韓的經驗教訓，對于我們來說，也許是太重要了。因為，中國與日本和韓國雖有很大不同，但在文化背景等方面有著太多的相似之處，是一個缺乏債信文化的國度，同時由于國有金融制度的緣故，中國的問題更為嚴重；不僅如此，今天的中國正處于日韓當年的發展階段，建立和發展債信文化決非一日之功。須知，經濟發展和制度變遷存在著很大的路徑依賴，今天邁出的每一步，必然影響到以后的長遠發展。有人說體制是慢變量，遠水不解近渴。其實，所謂慢變量除了它的字面含義以外，還有更深一層的道理，不僅是臨渴掘井，為時晚矣，及早動手，方能奏效，而且是指其建設較難，無人愿意支付建設成本。因此，應當給予更多的關注。我們既要看到短期因素的長期影響，也要關注長期因素的短期作用。
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