張曙光　　　

　　1， 對當前經濟形勢的判斷

　　2003年，中國的GDP增長9.1%，人均GDP1090美元，工業增加值增長17%，固定資產投資、貨幣供應、進出口貿易和外匯儲備的增長，都超出人們原來的預料。于是，國內和國外

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、官方和民間以及學界內部，對于當前的經濟形勢產生了很大的分歧。有人認為發生了嚴重的經濟過熱，需要加大緊縮力度；有人則認為經濟運行非常正常，無過熱之憂。無論何種看法，都沒有提出判斷的標準和指標。因而，這種爭論在很大程度上缺乏充分的依據，都是個人的感覺而已。

　　從理論上來說，判斷經濟運行是否正常的一個重要標準和指標，是經濟實際增長率與潛在增長率的對比關系，然而經濟潛在增長率又很難直接計算，因而，人們通常把最近一個較長時期實際增長率的平均值，近似地看作是經濟潛在生產力水平。據此，我們計算了1978-2003年和1993-2003年的年平均經濟增長率，得到的結果分別是9.35%和8.88%，也就是說，中國目前的潛在經濟增長率在9%上下。2003年的經濟增長率9.1%正好與此相合，可見，當前的經濟運行基本正常，不存在嚴重的經濟過熱。不過，從各地上報的統計數據來看，雖然統計局沒有公布，但各地報紙都有披露，根據我們現在看到的20個省市區的數字，沒有一個低于全國平均數，最低的安徽和湖北，分別為9.2%和9.3%，最高的超過16%。可見，局部過熱是肯定的，經濟增長已經接近峰頂和臨界。

　　支撐上述觀點的還有一個重要依據，就是能源的生產和供求狀況。2003年以來，能源生產增長不慢，但能源形勢偏緊，入冬以來，供求矛盾進一步激化，電、煤、油出現連鎖反應，紛紛陷入緊張狀態。據有關媒體報導，全國30個省市中，有22個拉閘限電，各地都采取了一些非常措施。

　　2， 對去年貨幣政策操作的評論

　　去年年中，貨幣供應和銀行貸款一度增長偏快，從下半年起，央行采取了一些控制措施。7月發布了121號文件，收緊了對房地產的貸款。由于其中有些措施無法落實，力度比較緩和，但其所傳達的信號已經發生了作用。緊接著，央行于9月將存款準備金率從6%提高到7%，影響商業銀行流動性1500億元。與此同時，央行運用銀行票據，通過公開市場操作，回籠貨幣，使得第四季度的貨幣供應和貸款增長趨緩。2003年末，廣義貨幣供應量22.1萬億元，比上年增加3.6萬億元，增長19.6%，與此同時，全部金融機構貸款余額17萬億元，比上年增加3萬億元，增長21.4%。

　　總體來看，央行的貨幣政策操作既有成功，也有失誤，基本上還算合格。其中有兩件事情表明，一方面強勢集團對宏觀政策的影響已很明顯，政策決策和執行已經不是政府單方面可以強制推行的事情；另一方面，政策決策必須慎重，不宜朝令夕改。一是在央行121號文件發布后，遭到開發商的一致反對，8月12日，國務院下發關于"促進房地產市場持續健康發展"的18號文件，在一定程度上收回了前面的政策。二是8月底，央行出臺了《人民幣銀行結算賬戶管理辦法》(央行5號令)，并定于9月1日起實行，但因此令嚴重影響到本已陷入困境的券商的利益，因而遭到了強力反對，最后在實施的過程中不得不對證券交易結算資金專用存款賬戶支取現金開了個小口子，允許采取逐步過渡的方式。這種情況也進一步暴露出中央銀行缺乏應有的獨立性。

　　3， 外匯儲備增長和貨幣政策的獨立性

　　大家都知道，在國際金融理論中，有所謂"三元悖論"或者"永恒的三角形"的理論，是說在貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的完全流動性三個目標中，只可能達到兩個，不可能同時實現三個。我們目前的現實是，在無法實現資本自由流動的情況下，保持了匯率的穩定性，卻犧牲了貨幣政策的獨立性。

　　2003年末，國家外匯儲備達4033億美元，加上用于充實國有商業銀行資本金的450億美元，共計4483億美元，實際增加1618億美元，平均每個月增加140億美元。由此而增發的基礎貨幣13380億元(即使扣除用于充實銀行資本金的450億美元，仍達9659億元)，這是央行不得不發行的。如果按照2.5的貨幣乘數計算，增加的貨幣流通量達33450億元。為了進行對沖，央行不得不發行票據，回籠過多的貨幣發行。據統計，央行全年共發行62次，總計7217億元，年末余額3277億元。可見，央行的貨幣政策操作完全處于被動應付的境地。

　　對于450億美元銀行注資可能對貨幣供應和宏觀經濟造成的影響也不能忽視。盡管外管局和注資銀行一再表示，注入的450億美元不能兌換成人民幣，不會對貨幣供應和宏觀經濟產生影響。但是，按其性質，這450億美元是個貨幣發行，450億美元可以不動，但是，銀行可以在其他方面做出調整。在貨幣供應偏多的情況下，這是值得關注的一個問題。

　　必須強調指出，去年貨幣供應量的過快增長與外匯占款的大幅增加關系很大，央行的貨幣政策非常被動，沒有什么獨立性。如果制度上不做調整，今年的雙順差雖然會進一步減少，但外匯儲備仍然會大幅增長，甚至有人估計可能會超過日本。這將會對今年的貨幣政策操作形成巨大壓力。對此必須給予高度重視。

　　從國際收支情況來看，去年貿易順差255.3億美元，資本流入527.4億美元，合計782.7億美元，那么，另外的835.3億美元是從什么地方來的呢？必須指出，一是結售匯不是貨幣發行，而是儲備的來源，結售匯的增加意味著央行對公眾的負債越來越多。二是外匯儲備雖與貿易和資本項目的差額有關，但主要取決于結售匯的規模，把過去的收入調回，出口馬上結匯，進口付匯推遲，老百姓把手中的外匯換成人民幣，就可以使外匯儲備與兩個賬戶的差額發生背離。2003年外匯儲備猛增就是這樣出現的，表面來看，是由于人民幣匯率低估造成的，實際上是由于現行外匯管理制度的缺陷造成的。因此，在目前的情況下，解決的辦法不是使匯率升值，而是改革現行匯率管理體制。現行的結售匯制度是1994年出臺實施的，1997年亞洲金融危機得到強化，結匯是強制性的和無條件的，而售匯是有條件的，且有種種稅費，因而人為地放大了波動。因此，放松售匯，收緊結匯，進一步改革結售匯制度勢在必行。其次，發展外匯市場的做市商制度，目前的外匯市場只有央行是做市商，且央行基本上是單向操作，應當放寬周轉頭寸，讓各商業銀行也成為做市商；同時恢復企業間的外匯調劑市場。再次，要借CEPA之機，推出境外市場和遠期市場。

　　4， 貨幣政策的操作空間

　　從以上的討論可以看出，央行的貨幣政策缺乏獨立性，非常被動，其操作的空間很小，而且今年的情況更不容樂觀。

　　首先，美元的走勢如何，很難判斷。這次的走貶是長期調整，還是短期波動，進而是保持現狀，還是重新走強或者繼續走貶。可以說是眾說不一。在盯住美元的匯率體制下，美元的走勢必然會對我們的貨幣政策產生巨大影響。

　　其次，美元利率如何變化，也是一個大問題。現在，人民幣利率已經很低，其與美元利率仍然是正利差，美元利率如果不動或者下降，人民幣利率就沒有變動的空間。近日美聯宣布保持1%的基準利率不變，但去掉了原來的"相當長時期"的措詞，美元匯率出現升勢，但今年上半年美聯儲會不會升息，現在也很難說。

　　再次，央行可用的政策工具太少。準備金率剛剛調過，這一政策不宜經常調整；央行票據發得不少，增發的空間也不大；利率又動不了。的確，當前的貨幣政策陷入了窘境。 5， 關于通貨膨脹壓力問題

　　2003年消費物價上漲1.3%，其中，12月份上漲3.2%；前11個月工業品出廠價格上漲2.3%，其中，11月份生產資料價格上漲11.4%。價格走勢表明，中國經濟已經走出了通貨緊縮，今年將進入溫和的通貨膨脹區間，消費物價上漲率有可能接近5%。盡管除糧食以外的消費品價格并未上漲，其市場形勢仍然是供大于求，但能源和基礎原材料的供應緊張和價格快速上漲，必然會影響到下游產品的價格和利潤，這一點值得特別關注。在這種情況下，宏觀政策的選擇和操作相當重要。經驗證明，5%以下的通貨膨脹率不見得是壞事情，而且可以承受。關鍵是能否控制好不使其進一步提高。因為，反通貨膨脹有收益也有成本，必須進行權衡。從根本上來說，宏觀政策就是在就業水平和通貨膨脹率之間做出權衡和選擇。在上述情況下，今年宏觀經濟政策的正確取向，也許還要堅持以擴大就業而不是抑制物價為主。

　　2004/01/30，于北京方莊芳城園寓所

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