樊 綱

　　國企改革、產權重組、出賣企業(資產)，搞混合所有制，股份制等等，現在已經被大家從觀念上開始接受了。也有了一些政策。但是，反對意見還在，有老的反對意見，也出

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現了一些新的，比如有的人說，現在買賣資產，不再有觀念上的障礙，但實際障礙仍無法逾越。許多國有企業那么多職工、那么多債務，想賣都賣不出去。所以結論是，靠產權重組來改革國有企業，理論上大概是對的，但在現實中還是行不通。另一種反對意見就是資產重組可能會導致“資產流失”，因此搞不得。本文就想就這兩方面的問題作一些經濟學的分析。

　　1。資產定價：天下沒有賣不出去的東西

　　說資產賣不出去，邏輯上是似是而非，因為為從經濟學的基本道理上說，天下沒有賣不出去的東西，只有定價不對的東西。我們是否想過賣不出去的東西是否是要價太高了。

　　這里的問題首先在于如何認識“資本的市場價值”。資本的本質在于它可以生利，在于給資本所有者所帶來的未來收益。因此，資本的市場價值，不是它的“帳面價值”，甚至不是實物資產的“重置價格”，而說到底，是未來時期內(可以假定無限時期內)預期收益(當前形成的預期)折現值的總和。一百萬元建一個企業，利潤豐厚，其資本的價值可以是100億；而100億建的廠，若已不能贏利，可能只值100萬(可能就等于清償拍賣后的殘值)，這時你若定價100億，當然賣不出去。如果一個企業已經虧損，還有一大堆欠債，或者還有一大批工人無法安置，其市場價值可能還是“負的”。你還要按帳面資產的價值賣，還想從中撈一筆，當然不會有人買，除非政府強令另一個國有企業去“接收”，但那顯然已不是我們這里談論的買賣關系。

　　當然，虧損企業并不一定賣不出好價錢，原因是在你手里是虧的、在你的體制下是虧的，到了新買主手里可能就能贏利，所以買方價格可能是正的，因為對于他來說預期收益是正的。買賣關系中包含著“體制改革”。“賣”這個行為本身就意味著體制改革、產權改革，“賣得出去”這件事本身就意味著賣出之后可能發生的效率改進(在許多情況下，賣了不等于從此一定會逐步發生改進，但不賣一定不會發生改進)。

　　不過無論如何，買者出的價，一定不僅包含對企業目前經營效果的評論，而且包含著對以下兩大重要因素的考慮：一是企業債務。你讓他背走債務，將來還本付息，所謂的購買價格自然要打一折扣。二是富余職工的安置。由你來安置職工，不由買主承擔責任，他可以付的價自然會高些，否則，自然要低些。所謂“資本收益”，最終起作用的是“凈值”──一切收益減去一切成本，包括買下企業后可能要面對、要處理的一系列歷史遺留下來的“麻煩”(我們的企業中由于過去方方面面的產權不清，會有一大堆的麻煩)所需付出的代價(包括人力、物力、財力各方面的代價)。形式上的購買價格，不過是把一切未來要付出的代價都計算了之后現在所要支付的東西，它只是一個購買一個企業所支付的“總價格”的一部分。

　　所以，有時看到我們的有關部門一廂情愿地按照企業資產的帳面價格為一些虧損嚴重、資不抵債、冗員累累的企業“開價”的時候，我往往很奇怪：他們怎么不反過來想想：如果是你，你會按那個價格買企業嗎？(據說現在有的地方現實了一點，可以“下浮”20%，只是不知這個百分比是憑什么定的)。

　　韓國的大宇汽車公司，作為一家國際知名的大企業，據說最近正在談判以幾千萬美元的價格賣出去(當然嚴格地說是叫作“與人兼并”)。這個價格當然離它那幾百億的帳面價值相差甚遠，但因為它欠了一大堆的債，要改造、重組還要有很多投入，價不降到這個程度不會有人要。德國政府從1990年到1995年，通過“國有企業托管局”，把原東德的國有企業都賣掉了(除了關掉的外)。但那是它花了兩千多億美元把它們賣掉的(請注意，這里是花錢賣東西，而不是花錢買東西)，那花的錢，當然主要是用作安置工人、清償債務、治理污染等等，以便使買主能把東西“拿走”，否則，許多東西即使白給也還是沒人拿。

　　可見，那種說現在賣不出去東西已不是觀念的問題，并不全對。這里還是有一個觀念的問題：如何認識什么是資本，什么是資本的市場價值。

　　2。對資本未來收益的預期與“資本流失”

　　資本價值這個概念之所以重要，還因為它直接涉及另一個概念：“資本流失”。經常發生的情況是：資本按照市場價值賣了出去，但由于這一成交價低于帳面資產價值，便會被說成是資產流失。

　　要搞清楚這個問題，我們先要對以上分析的一個問題進行進一步的深化，即進一步探討一下在資產定價過程中起到重要作用的“對資本收益的預期”。

　　前面講到資本市場價值取決于對資本未來收益的預期。但一說到預期，就涉及到了一個“主觀的因素”--不同的人，因種種原因，包括因對各種信息掌握的差別，可能對同一資產的未來收益，作出大不相同的預期。10個人或10個資產評估公司就可能搞出10個不同的價值評估。這在世界各國的歷史上都是有例可循的。正因如此，當我們談論資產價值時，總會面對一個“價值區間”，公說公有理，婆說婆有理，最后只能靠市場競價，或一對一的討價還價，才能使交易最終得以形成。

　　但問題在于，由于預期本身的差異，最后實現的那個交易價格，只要不是各種預期中的最大值(一般情況下不可能是最大值，因為有買賣雙方的討價還價)，就總是可能有人說這個交易是“資本流失”，至少那個作出最大預期值的人會認為交易價值太低，發生了“資本流失”。在企業虧損、但仍要“一廂情愿”地以賬面值出售資產的情況下，就會有更多的人在那里叫嚷“資本流失”。

　　對于政策制定者來說，這一分析意味著什么呢？我想我們不妨作這樣一個建議：反正總會有人叫“資本流失”，還是該怎么做就怎么做最好。

　　3。財富再分配與資本流失

　　如果說上面分析的主要是主觀預期、信息占有等方面的因素，下面要分析的則“更實在”得多，那就是人們之間的利益沖突。

　　國有資產重組，無論是拍賣企業、兼并、合資、上市、搞股份合作制，還是破產清盤，多多少少總會是一種利益的重新分配。而國有資產、國有企業，由于其產權關系的特殊性，許多產權主體的利益，過去長期以來是沒有明確界定過的，現在要搞資產重組，要把各種產權界定或重新界定清楚，顯然就是一個利益的分配過程。這里的“產權”概念，不僅是指資產所有權或財產權，而是一個廣義的范疇，包括工人(歷代職工)、管理者(歷任管理者)、上級主管部門、債權人(銀行和其他債權人)和外部各種“利益相關人”的權益。即使只講“財產權”，由于過去的企業都是在“全民所有制”招牌之下的，原則上說，我們社會要每一個“公民”(更不要說“上級官員”)，都有一份，至少可以對其資產的處置，有“指手劃腳”、“說三道四”的權利。前面說到，資產怎么賣、賣什么價，已經是一件有爭議的事了；而資產賣給誰、賣的收益歸誰所有、如何分配，等等，就更是一個利益攸關的大事。人人都可以說對某一企業的資產作出過某種貢獻，而由于什么都沒有事先界定過(比如以股份的形式界定)，在事后就無法對“誰作出了多大一份貢獻”這件事情說得清楚，要想把各種要求“擺平”，就似乎是一件絕對不可能的事情。于是，就必然有人不滿，比如，沒有參與資本重組的老職工、老干部，或者沒有分到股或低價買到股的某些人，等等，都可能因種種原因而發生不滿。于是，也就又是必然有人“告狀”。狀告什么呢？告“我沒分到”，不那么堂皇。在我們的社會、政治、經濟狀況下，告“資產流失”，卻最為有效，說起來也可以堂而皇之，振振有詞，因為是在捍衛國家利益。于是便有了層層狀告“資產流失”，直到逼得中央下文件要求不得把國有資產“一賣了之”。

　　以上兩個因素的分析，表明了在一片“資產流失”的告狀聲中其實有許多不是真的發生了資產流失，而只不過是“誤以為資本流失”或“假借資本流失”，或二者兼而有之。

　　但是，現實中總會存在真的資本流失，而國有資產本身的特性和弱點也恰恰使它較為容易流失。

　　4。所有者努力不足

　　真正的資產流失在本文的討論范圍內可以定義為“資本按照低于它的市場價值出售”。而通過前面的分析，我們可以知道資本是否能實現其市場價值，最終要靠市場交易過程中的討價還價過程所決定。大家都對同一資產的未來收益進行預期，欲賣者要高價，欲買者叫低價，最終相互接近，達到成交，而成交價便可被視為市場價值。顯然，從資產所有者的角度看，能否賣出一個較高的價格，在現實的買賣過程中需要認真、努力地通過各種方式(包括要求諸多可能的買者來進行“競價”)為自己的最大利益而奮斗。“努力為自己所有的資產找到一個盡可能大的賣價”，實際上便構成了所謂資產所有者的一個重要的經濟功能。

　　但是，國有資產的特點之一，就是由于國有、公有、大家有，所有者的“動機”與功能，在層層委托--代理過程中(先是由全民委托給中央政府，然后再層層委托下來直到企業中的具體經辦人)，逐步衰減，到了具體管理、經辦國有資產的官員或經理這一層次上，所有者的功能與努力，已大大衰減。問題也正出在這里：在國有資產不賣的情況下，問題是“反正不是我自己的資產，為什么要努力使其生利、增值？”大家都力圖從使用國有資產中為管理者、勞動者或個人謀取利益，就是不從資產的角度出發，保衛和謀取所有者的利益。而當國有資產要賣時，問題則變成“反正不是我的資產，多賣點少賣點又怎么樣？”這就是說，由國有資產的特點所決定，在資產價值決定的爭價過程中，國有資產的所有權代表(代理人)，“爭價努力”較弱，最終定下的價格，也就會比其他情況下的市場價值，要更低。我們稱此為“所有者努力不足”而引起的扭曲：買者的努力充分，但國有資產賣者的努力不夠，于是自然“吃虧”。

　　以上的情況與個人從中拿好處的腐敗情況不同，只是因體制本身所造成的“所有者努力”不足而引起資本流失。更進一步，所有者努力不夠，個人利益也就較容易鉆空子，在資產的交易當中，把大量的國家利益拱手讓人而自己從中撈一點好處。這就又多了一塊資本流失。我們通常所說的加強資本交易的透明度(如倒入買者競價機制)，加大查處腐敗的力度等等，只是針對這一塊“額外的資本流失”的，而并不能防止和消除由于“所有者努力不夠”所造成的一般意義上的資本流失--只要個人沒拿什么，資本賣方當事人努力差點，與企業經營效率低點一樣，你并不能拿他怎么辦，一般情況下換個人結果也差不多。

　　于是，通過以上幾層因素的分析，我們有了以下幾種有關資本流失的可能性：

　　因資本估價的主觀性而錯認為發生了資本流失；

　　因利益沖突而指則可能并不存在的資本流失；

　　因所有者努力不對稱而發生真正意義上的“定價過低”式的資本流失；

　　也因所有者努力不足而發生個人拿好處式的資本流失。

　　四種情況還會出現種種組合，同時存在，就使問題更加復雜。

　　5。小結：把問題“想一想開”

　　應該說，上述這幾種情況都不是偶然發生的，它們是由資本的特性、資本重組這件事的特性，以及國有資產的特性所決定的。更多的學習、宣傳、教育、約束、監督以及政策調整，可以緩解這些矛盾，使其較少發生，但那只是程度問題，并不能使它們消失。更何況，從經濟學的角度看，為消失它們所付的成本代價，有時可能還不如消除它們之后的收益更大。

　　那么我們該怎么辦呢？是否就應該為防止資本流失不去進行國有資產的重組呢？

　　結論恰恰相反，我們正應該因有了這些認識而加快資產重組的步伐。

　　--在前兩種情況下，反正總有人會說“資本流失”，我們有了思想準備，更應該“快刀斬亂麻”，把事情做下去，不應被一些虛假的信息攪亂改革的進程，不應因有些人叫嚷資本流失就停下來。當然這不否認我們可以通過使資本交易活動更透明一些而使人們認識到市場價值的真實所在；把各種利益關系考慮得更周到些、把各個集團的利益擺得更平一些而減少一些不必要的矛盾沖突，以使資本重組更加順利地進行。

　　--在后兩種因“所有者努力不足”而引致的真實資本流失的情況下，我們就得去比較同樣因所有者努力不足而引起的兩種后果：進行資本重組，可能會發生一些資本流失，但不這樣做，同樣也是因為所有者努力不足這同一體制條件下的問題，我們的國有資產正在一天一天地迅速損失、消失，還因此而攪得我們的政府無法集中精力干自己該干的事情(除管企業之外的種種公共服務)，使我們的金融體系陷在壞賬的陷井當中，使大量社會資源繼續源源不斷地投進去填補窟窿。兩相比較，還不如在加強反腐敗(比如去查一查那個個人在資產交易中獲得了個人的好處)力度的同時，加快資本重組的步伐，早點售出，許多資產的價值還是“正的”；不如此，再拖下去，早晚還是要做，而到那時我們的許多資產價值已經是“負的”了！

　　這里最重要的，也是要把問題“想一想開”，把各方面的收益與成本加起來統籌考慮。賣掉了企業，政府甩掉了包袱，今后不再有補貼性支出，不再有人整天找上門來要錢、要物、要安置人，不再天天發愁去解決國企內的一大堆頭痛的問題；相反，企業改了制，提高了效率，增加了收入，政府還可以增加稅收，而且，政府從此集中精力干自己該干的事情，包括“加強稅收征管”，財稅收入會有更大的增加，也可建更多的公共設施。里里外外，減支增收，比拖下去不賣會合算得多。你可以不賣，可以撐下去或混下去，但是明天怎么辦？什么時候是個頭呢？

　　應該想到的是，現在我們資產重組不僅是為了“收錢”，更重要的是為了“改制”，為了改制后效益的增加。把這些問題都考慮進去，有些交易就會顯得合算多了。

　　在這個問題上，由于在現實中很難有完美的解決辦法(請兩個外國的資產評估機構來評估，不僅成本太高，得不償失，也不一定解決問題)，所以只好“求其次”，用另外的一些標準來間接地加以判斷，比如好好查一查是否有人在資產交易中個人拿了“價外的好處”。

　　筆者年初曾寫過一篇文章《沒有賣不出去的東西》，分析的問題主要是：有的企業或資產賣不出去，其實只是因為定價太高；資本的市場價值，不是那個“賬面價值”或“購置成本”，而是它預期的未來收益的“折現值”。如果預期一個企業今后是虧損的，那么它的價值就甚至應該小于零，要“倒找錢”才能賣得出去。我們如果一廂情愿地按照資本的賬面價去賣企業，而不是按照市場價值大大地打一個“折”，那當然是賣不出去的。

　　該文發表后，轉載率頗高，可見大家都對此感興趣。不過此文還只是涉及到了最為一般性的原則，還沒有深入到一些具體問題上做進一步的分析。本文想進一步討論的就是有關資本定價的三個因素問題：預期、財富再分配和“所有者努力”。