北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐／文

　　種種跡象表明，中國大陸資本市場正在加快它的國際化進程。

　　而對于中國大陸資本市場國際化戰略模式的選擇，一個最基本的考慮因素就是風險因素，也就是資本市場開放后能否平穩運行的問題。如果任由國外投資者進入中國大陸證券市 場，且不能進行有效的監管和風險防范，以盈利為目的的外資金融機構頻繁的資金運作必然會對大陸整個金融體系造成巨大的沖擊，這就決定了大陸對外資進入的數量限制只能隨著大陸證券市場規模的擴大而逐步地放開。

　　大陸資本市場國際化的步伐只能是漸進的，而不能瞬間完成。漸進式國際化戰略的四個階段

　　通過借鑒新興的資本市場國際化的經驗，我們認為，大陸的資本市場國際化應該分為以下四個階段：

　　第一階段：推進大陸資本市場的間接開放。這一階段是充分利用大陸入世之后的三年緩沖期——“苦練內功”的階段，它應該包括以下幾個步驟：

　　(1)深化國有企業改革，推進國有銀行的商業化轉軌，提高上市公司的質量；

　　(2)設立并規范中外合資基金、中外合資證券公司的運行；

　　(3)允許中外合資、外商獨資企業在A股市場融資；

　　(4)制訂指導海外中國基金發展的政策，允許外資金融機構在海外發起設立以中國股票市場為投資對象的中國基金，但應該聘請相應的內資機構進行合作投資；允許內資金融機構在海外與具備一定條件的外資金融機構合作，發起設立中國投資基金，這些中國基金在一定的條件下，可以投資中國A股；在同等的條件下，鼓勵后一種形式的中國基金的設立。

　　第二階段：有條件地部分開放國內市場，這一階段仍以融資市場的國際化為主，輔以投資市場的國際化。它包括以下幾個步驟：

　　(1)逐步實現A、B股的合并，原來被允許直接投資B股市場的外資金融機構在經過一定的審查之后，可以投資于合并之后的A股市場；

　　(2)推出紅籌股存托憑證等金融產品，加強香港與內地資本市場的互動；

　　第三階段：有條件地全面開放國內市場，這一階段是資本市場全面開放之前的準備階段，在一定條件下，全面兼顧融資市場和投資市場的國際化。它包括以下幾個步驟：

　　(1)允許符合條件的外國公司到國內證券市場發行股票、債券并上市交易；

　　(2)推出QDII制度，允許符合條件的內資機構投資者投資于海外證券市場；

　　(3)降低內地企業赴港上市的門檻，逐步淡化H股市場，直至合并H股市場和紅籌股市場；

　　第四階段：人民幣實現資本項目可兌換之后，實現資本市場的全面國際化，它包括：

　　(1)允許國內自然人可以直接投資于香港股票市場，積累一定經驗之后，允許他們投資全球證券市場；

　　(2)外國公司可以直接到國內資本市場融資。

　　以上四個階段是我們對大陸證券市場國際化的戰略規劃，四個階段的前后順序是按照漸進式的邏輯設計的，每一階段經歷的時間可長可短，應該根據當時的國內國外的實際情況而定，原則上應該以2-3年為宜，如果按照這個設計，中國資本市場的國際化應該在未來10-15年內實現。資本市場國際化的六點對策

　　我們認為，現階段中國大陸資本市場的國際化可以從以下六個方面推行：

　　一、不斷完善QFII機制，逐漸開放外資進入大陸證券市場

　　從廣泛利用共同基金、間接開放資本市場開始，經驗證明，這種方式的風險較小。2002年11月8日，大陸QFII機制正式啟動，此舉對大陸證券市場的積極影響是不容懷疑的，目前已有瑞士銀行有限公司等7家境外公司獲得QFII資格。

　　雖然當前對合格外資機構進入大陸證券市場的投資比例、投資方向以及資金的快速抽逃等方面都作了較為嚴格的限制。但是，隨著大陸資本市場國際化的進程不斷加快，QFII制度應在以下幾個方面進一步深化：

　　其一，逐步放寬對QFII的資產規模、從業年限的嚴格限制，擴大QFII主體的范圍；其二，逐步放寬對所有QFII投資總額及單個QFII投資額的限制；其三，放寬QFII對單個上市公司的總持股比例和單個投資者對單個上市公司持股比例的限制；其四，放寬QFII資金匯入匯出的限制；其五，逐步放開對QFII的其它資金運用限制。

　　二、適時進行香港紅籌股公司CDR試點，加強海峽兩岸三地資本市場互動

　　為了避免資金大量外流和支持國有企業改革，大陸長期規定境內投資者只能投資A股市場，不能投資H股和紅籌股市場。海峽兩岸三地資本市場的聯系除了臺灣、香港之間基本上已經做到了相互開放以外，大陸與香港之間只是單向的內地企業到香港融資的聯系，與臺灣之間基本上沒有什么聯系。這對于具有相同的文化背景、相近的經濟環境、具有互補經濟優勢的海峽兩岸三地來講，不能不說是一個缺陷。因此，我們應該加強海峽兩岸三地資本市場的互動，在這方面，中國預托證券�烠DR�犑且粋�較好的選擇。

　　雖然CDR的引入可以加強海峽兩岸三地資本市場的互動，但在現實操作中還存在一些問題，如外匯兌換問題、交易價格問題、法律問題等，其中最大的問題，就是如何處理內地證券市場對資金的大量需求與CDR發行融資之間的矛盾。

　　對于可能出現的資金分流，我們認為，即便是沒有CDR，實際上也有相當多的內地資金通過各種渠道流入了香港的H股和紅籌股市場。而如果推出紅籌股CDR，將使這些資金能夠在陽光監管下，減少這些非法資金的流動對大陸外匯市場可能造成的沖擊。當然，還要采取一定的措施進行相應的風險防范，如在初期對發行預托證券的企業作出限制，而等到條件成熟的時候，就可以較容易地將試點推廣到N股、S股、L股，甚至全球的任何市場。

　　三、創造條件，促進A、B股市場合并

　　由于歷史原因，大陸股票市場被人為地劃分為僅允許境內投資者投資的A股市場和僅供境外投資者投資的B股市場�煆�2001年起對境內投資者開放�牎�

　　目前，B股市場已經基本無法繼續發揮其籌資功能。更重要的是，在同一個股票市場，對同一權益的股票進行分割交易，必然會引發諸如同股不同價、同股不同權等一系列問題。要解決這些問題，就必須消除各種人為的扭曲。合并A、B股，統一國內的股票市場。

　　這是大勢所趨，但它不是一蹴而就、一步到位就可以完全實現的。所以，我們應該重視B股市場出現的問題，在人民幣資本項目不可兌換之前，大力規范B股市場的發展，為最終的A、B市場合并創造條件。

　　具體來講，一方面應該加強B股市場的基礎制度建設，盡可能按照國際成熟證券市場的制度標準來規范上市公司的行為，健全信息披露制度，加強市場稽查；另一方面，應該積極采取措施，擴大B股市場的規模，逐漸通過市場化的遴選機制，選擇素質較好的集體企業和民營企業在B股市場上發行融資，增強B股市場的吸引力。另外，隨著市場的發展以及國家管制措施的放松，從制度上逐漸為A、B市場的合并作一些過渡性的安排，比如在目前已經允許境內投資者以合法外匯收入投資B股的基礎上，允許境內投資者以人民幣投資B股等。

　　四、審慎推出QDII，推進大陸資本市場投資的國際化

　　資本市場的國際化不僅應該包括融資的國際化，也包括投資的國際化。但是出于經濟發展的需要，大陸目前的資本市場國際化集中在資本市場融資的國際化方面，對于資本市場投資的國際化則給予了嚴格的限制。

　　近期，中國政府的相關領導紛紛表示，內地正研究設立認可本地機構投資者機制(簡稱QDII)，開放內地居民往海外資本市場投資，這說明，大陸的領導層已經開始考慮將大陸資本市場的開放設想從過去單一的討論“引進來”，轉向“引進來”和“走出去”并重。

　　但是市場對于QDII有兩個比較擔心的問題：一是國內證券市場有可能受到資金分流的影響，引發市場非理性下跌；二是可能導致外匯流失，造成外匯市場的波動。對于這兩個問題，如果以辯證的觀點看，都可以通過相應的配套措施加以有效消除和轉化。對于第一個問題，我們可以通過抽簽機制來控制每年QDII的規模，像國內新股發行一樣，只有中簽者才有機會投資到海外市場，否則只有等下一個QDII再抽簽。對于第二個問題，只要我們根據大陸的外匯儲備和外債規模、外債結構，合理規劃每年QDII的規模，就不會對外匯市場造成太大的沖擊，國外的成功經驗已經證明了這一點。

　　QDII作為資本市場投資國際化的一種重要的制度安排，是一國資本市場國際化中后期階段主要采取的措施，不論采取怎樣的規模控制，它終究會帶來國內資金的分流。所以，我們認為，應該慎重考慮QDII制度的推行，特別是目前在大陸資本市場國際化程度并不高的情況下，應該盡量推后考慮，但是，并不是說永遠都不推行。目前，我們可以對這項制度進行充分的研究，比如投資者的資格認定、進出資金的監控、許可投資的證券品種和比例限制等方面應該進行積極的探討，等條件成熟時，再推出QDII。

　　五、提高海外上市企業的國際競爭力，樹立中國大陸企業的良好形象

　　自1993年7月青島啤酒在香港上市以來，截至目前中國大陸在境外上市的公司共55家，累計籌資約600億美元。

　　但是，從海外上市企業的實際運作來看，仍然存在著以上市遲早論英雄，重籌資、輕改制，過分依賴政府支持、行業壟斷，過分強調中國經濟增長背景、忽視企業經營業績等認識誤區，大大影響了大陸企業在國際資本市場上的形象。這一點從近幾年大陸企業海外融資難度日益增大就可見一斑：1999年以來，珠江鋼管、山東國電招股接連失利；中國海洋石油擱置招股計劃；2000年4月中石油雖然招股成功，但只籌資28.9億美元，遠低于計劃籌措的100億美元。

　　我們應該充分認識大陸企業海外上市中存在的問題，從深層次上推動產權制度及經營體制改革，真正把企業推向國際市場，減少國家干預和依賴國家政策，按市場規則及國際慣例來規范企業運作，使其在競爭中逐步確立自己的優勢，從而在根本上具備長期在國際資本市場上進行持續融資的能力。同時，應該逐步健全國內企業海外上市的法規體系，減少海外上市審批程序，積極推動更多的優質企業，特別是那些具有國際競爭優勢的中小企業到海外上市，改善大陸企業在國際資本市場的形象。

　　六、加強國際范圍內的監管合作

　　資本市場國際化的順利進行，離不開監管。雖然大陸資本市場監管方面已經積累了一定的經驗，但在監管經驗、監管技術、監管手段等各方面仍顯不足。因此，我們在推行資本市場國際化的進程中，應借鑒發達國家的成熟經驗，加強資本市場監管制度方面的建設。這既應該包括加強對國內資本市場的監管，更應該包括要加強與各國金融監管機構以及國際金融組織的合作。只有這樣，才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題，才能有效地防止資本市場風險在國家和地區之間相互轉移和擴散。