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“9·１1”事件已經過去兩個多月了，在這段時間里我們發現一個奇怪的現象——美國的股票和債券市場表現出了截然不同的走勢。而作為反映公司前景最有效的兩個指標，究竟是誰反映了真實情況呢？
股市回升債市低迷
我們發現，最近的美國股票市場，無論是道瓊斯還是納斯達克或者標準普爾，所有主要股指都已在最近兩周內恢復到了“9·１1”之前的水平并保持了良好的上漲勢頭。
9月底，由于市場普遍擔心對阿富汗的戰爭會是另一場越戰，美國各主要指數跌至最低點，但從此之后各股指一路上揚，無論是指數上漲幅度或成交活躍程度都表明投資者已逐漸恢復了信心。美國、英國和歐洲中央銀行積極的降息措施對股市復蘇起到了重要作用。美國政府公布了總額超過400億美元的財政擴張計劃，并加大了為期10年的減稅力度，這兩項財政舉措為疲軟的美國資本市場注入了一劑強心針。盡管第三季度美國經濟出現負增長，但投資者仍然相信美國經濟的衰退一定會被遏制，股指的變化就是這種想法最好的說明。現在，不少經濟學家認為美國經濟就像股票指數反映的那樣即將出現V型翻轉。
在股票市場快速復蘇的同時，美國的債券市場卻表現出了截然相反的走勢。有42家美國公司的總價值超過590億美元的債券的評級被從投資級降到投機級(即垃圾級)，根據著名的債券評級機構——穆迪公司認為，10月份美國債券市場上由于出現還債困難而被評為投機級的債券數量已經占到全部債券數量的9.6%，這是10年以來該指標的最高水平，而且這種情況還將持續到明年第一季度到第二季度。另一家評級公司標準普爾也預測今年底美國將有超過200家公司的債券出現還款困難，而全部壞賬總價值將高達1000億美元，這是美國債券市場自由交易以來出現的最大規模的債務危機。
有鑒于此，越來越多的投資者對債券更趨謹慎。在債券一級市場上，“9·１1”之后，美國債券市場曾一度停止發行新的債券，但是上個月美國證監會恢復了對發行新債券的批準程序。盡管新債券在發行上并沒有出現無人喝彩的局面，但發行價格方面無一例外地采取了折價發行的策略。一級市場上的低迷同樣制約著二級市場，由于一級市場新鮮血液注入的減少，加之投資者大都減少了手中債券的交易次數，整個債券二級市場的流動性大大降低。有的債券甚至出現了有行無市的尷尬局面。
公司債券利率超過美國政府公債利率水平的幅度被稱為該債券的風險升水，“9·１1”之后，各公司債券的風險升水指標都出現了大幅上漲。現在金融類公司債券利率超過國債利率水平大約100個基點，非金融類公司債券這一指標更高達170個基點左右。盈利惡化的報告使得經濟學家和債券投資者普遍預期未來幾年美國的公司債務水平將大幅增加，而公司負債率的增加和盈利水平的下降就意味著償債風險的增加。
在最近的被降低評級的所有債券中，汽車制造公司和電信公司的債券占了絕大多數。對電信公司來說，它們最近在參加政府對第三代移動通訊牌照拍賣中的一擲千金成為了評級公司降低它們所發行的債券等級的重要理由。分析人士認為在“9·１1”之后美國經濟衰退的時期，電信公司很難向消費者推出一個高價的新產品。
汽車領域比電信領域也好不了多少。由于生產能力過剩，近幾年來美國的汽車制造廠一直面臨強大的降價壓力，尤其是在“9·１1”事件之后，美國及全球市場對美國汽車的需求量大幅降低。若不是美聯儲的連續降息使得美國消費者在購買汽車時能夠獲得更有利的貸款利息，美國的汽車銷量的壓力還將更大。但是降息僅僅能夠起到暫時的刺激作用，一旦降息停止，市場同樣會面臨供大于求的局面，而到那時汽車制造廠的償債能力勢必更加惡化。
繁榮期非理性擴張“9·１1”事件是債務危機的催化劑
即便美國不發生恐怖事件，這場債務危機遲早也要到來，“9·１1”事件不過是這場危機的催化劑而已。90年代初以來，在過去10年的經濟繁榮期，美國公司的平均負債率增加了超過1倍。究其原因主要有下述幾方面：首先，按照美國的會計條例，債券利息的償還可以沖減所得稅。發行債券既可以降低融資成本又可以減少所得稅，可謂一舉兩得，尤其是在繁榮期發行債券是一件輕而易舉的事情；第二，在美國公司通常給經理人提供股權來刺激經理人的工作熱情。在擁有了公司的股權之后，經理人就如同普通投資者一樣把自己的收益同公司股票價格聯系在一起。因此在過去幾年，不少經理人為了提高手中股權的價格，大肆進行公司擴張。這種以刺激股價為目的的擴張，自然不能用發行股票來融資，而債券市場就成了這種目的下最好的融資渠道；第三，對經理人來說令手中股權增值的另一個有效手段就是股票回購，這樣會刺激股價上漲，達到股權增值的目的。在過去幾年里，美國上市公司共從市場上購回了超過27000億美元的股票，如此巨額的資金顯然也是通過債券市場融通而來的。正是以上三種行為令美國的公司在過去幾年里債務負擔越來越重，而且這些行為并不是以公司最終的發展壯大為目的，因此就惡化了公司的債券信用價值，也就種下了危機的種子。
奇怪的是，盡管債券市場已經意識到美國公司的潛在問題，但股票市場對此卻熟視無睹。“9·１1”事件之后，就在分析家們紛紛調低美國公司收益預測的同時，他們仍然對股票市場上這些公司的股票價格走勢表示樂觀。比如，在最近的一次民意調查中，絕大多數的華爾街分析師都預測未來一年中標準普爾股指將上漲14%，納斯達克指數將上漲27%，道瓊斯指數也將上漲超過10%。相比之下，分析師們對美國公司盈利水平的預測表現出一定程度的悲觀。一周前，美國商務部公布的商業信心指數出現了今年少有的大幅下跌，大多數分析師都調低了對美國公司的盈利前景預測。另一方面，10月份消費者信心指數出乎意料地增長了7.1%，而這個利好消息馬上引起了華爾街的積極響應。相互矛盾的經濟信號顯然在股票市場和債券市場的差別走勢中起到了推波助瀾的作用。
1991年海灣戰爭期間，油價上漲、軍火需求增加等因素也曾導致股票市場和債券市場走勢出現分歧，但市場很快表明當時對債券市場的低估幅度要遠遠低于對股票市場的高估幅度。
張巍
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