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梁德惠/文
如今許多人以為既然已加入WTO，中國(guó)就應(yīng)當(dāng)像周邊國(guó)家及地區(qū)那樣去追隨美國(guó)的降息步伐，甚至認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)今年連續(xù)10次降息的情況下應(yīng)采取一次性補(bǔ)缺的方式縮小人民幣與美元之間的利息差距。這未必正確。
且不論人民幣目前沒(méi)有與美元建立聯(lián)系匯率制度，就算從國(guó)內(nèi)利率制度市場(chǎng)化改革的進(jìn)程來(lái)看，在與國(guó)際貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)利率連動(dòng)之前，為發(fā)揮利率的杠桿作用，中國(guó)還有許多事要做，比如說(shuō)加緊推進(jìn)利率市場(chǎng)化。直到現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)銀行在采取浮動(dòng)貸款利率方面依然十分謹(jǐn)慎，上海的一家銀行不久前才開(kāi)始向貸款購(gòu)車(chē)的客戶提供低于法定利率5-10％、并可延長(zhǎng)5年期限的消費(fèi)信貸產(chǎn)品。在其他城市，針對(duì)消費(fèi)信貸的利率市場(chǎng)化操作幾乎仍是空白，盡管央行此前早已宣布允許各商業(yè)銀行在公布的法定貸款利率基礎(chǔ)上作一定程度的上下浮動(dòng)。在美國(guó)災(zāi)后政府與企業(yè)采取的一系列應(yīng)急措施中，通用汽車(chē)推出的零利率貸款購(gòu)車(chē)最引人矚目，其中所表達(dá)的利率市場(chǎng)化操作非常明顯。
決不能僅僅因?yàn)橐鸭尤隬TO，就以為中國(guó)大大小小的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)立即與美國(guó)保持一致。遺憾的是，確有一批人士在各種場(chǎng)合針對(duì)不同領(lǐng)域發(fā)出類(lèi)似的建議。言詞中隱隱約約透露出他們對(duì)美國(guó)模式的頂禮膜拜。中國(guó)終歸是中國(guó)，在發(fā)展階段上的差異決定了中國(guó)必須根據(jù)現(xiàn)實(shí)推進(jìn)各項(xiàng)改革。實(shí)際上，中國(guó)與WTO最終達(dá)成的協(xié)議本身也體現(xiàn)了在發(fā)展階段上存在差異并因此分步開(kāi)放市場(chǎng)的基本原則。
即使中國(guó)與國(guó)際貨幣市場(chǎng)相比存在較大的減息空間，出于利率杠桿作用的考慮，也不能采取一次性大幅減息的辦法，這將大大浪費(fèi)利率的杠桿作用空間。作為適應(yīng)與調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的杠桿工具，利率應(yīng)當(dāng)是逐步下調(diào)或逐步提升的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于減速時(shí)，逐步下調(diào)利率；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)過(guò)熱趨勢(shì)時(shí)，逐步提升利率。當(dāng)然不能一次性地完成利率下調(diào)或提升操作，原因是那將破壞經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性規(guī)律，導(dǎo)致過(guò)度波動(dòng)，更重要的是這將因此喪失原本可以獲得的利益，或可以避免的損失。換句話說(shuō)，利率政策本身也應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)的，而不能任意浪費(fèi)它的杠桿資源。
證券界對(duì)減息一向反應(yīng)敏感。理論上講，這一方面是由于減息可以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，由此造好宏觀經(jīng)濟(jì)并刺激上市公司業(yè)績(jī)；另一方面是由于減息可能引起居民對(duì)各種理財(cái)工具的需求增加，例如降低對(duì)儲(chǔ)蓄的欲望，增加對(duì)證券的需求，進(jìn)而改善證券市場(chǎng)的供求關(guān)系。那么，對(duì)目前可能性較大的人民幣減息應(yīng)當(dāng)抱有怎樣的預(yù)期呢？
關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)，如果中國(guó)像美國(guó)那樣保持一個(gè)較低的對(duì)外貿(mào)易依存度，那么，在出口遭遇連續(xù)數(shù)月增速放緩并出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)跡象的情況下，減息之于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是可以預(yù)期的。遺憾的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依存度長(zhǎng)期處在30％以上，2000年曾達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的45％以上。這在很大程度上決定了中國(guó)不會(huì)像美國(guó)那樣可以通過(guò)下調(diào)利率的途徑刺激國(guó)內(nèi)需求，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，決定了中國(guó)的減息主要是緩解出口下降對(duì)GDP的壓力，而不足以起到全面緩解GDP增長(zhǎng)壓力的作用。這就是說(shuō)，減息不能最終改變中國(guó)當(dāng)前業(yè)已形成的GDP增速放緩格局。
實(shí)際上，除貨幣政策之外，財(cái)政政策對(duì)刺激內(nèi)需的作用更加直接。人們不應(yīng)忘記，在1998年，盡管實(shí)施了前所未有的積極財(cái)政政策，但受出口連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)的拖累，這一年按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算的GDP增長(zhǎng)率還是較上年下降了4.48個(gè)百分點(diǎn)(按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算，1997年為9.69％，1998年為5.21％)。如按上年為100及可比價(jià)格計(jì)算，則下降了1個(gè)百分點(diǎn)，即1997年為108.8，1998年為107.8(資料來(lái)源:《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要2001》，中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社)。同樣地，考慮到近來(lái)國(guó)內(nèi)通貨緊縮的勢(shì)頭在加強(qiáng)，明年按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算的GDP增長(zhǎng)率不容樂(lè)觀。值得一提的是，所謂對(duì)明年GDP增長(zhǎng)率為7％的預(yù)期，是按可比價(jià)格計(jì)算的。即便如此，這與今年有望達(dá)成的目標(biāo)相比還是低一些。恰恰是考慮到通貨緊縮因素，指望明年上市公司業(yè)績(jī)面大幅改善是極不現(xiàn)實(shí)的，況且受清理地方政府所得稅優(yōu)惠政策影響，它們中的相當(dāng)一部分，凈利潤(rùn)將出現(xiàn)不同程度的縮水。
關(guān)于供求關(guān)系，筆者一向堅(jiān)決反對(duì)單純用供求關(guān)系來(lái)解釋市場(chǎng)價(jià)值的觀點(diǎn)，那不是真正意義上的價(jià)值規(guī)律，而是被歪曲的價(jià)值規(guī)律。價(jià)值決定價(jià)格，供求關(guān)系只能導(dǎo)致價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，但不能左右價(jià)格長(zhǎng)期背離價(jià)值。股票的價(jià)值在于上市公司業(yè)績(jī)，這是無(wú)可爭(zhēng)辯的。
中國(guó)股市正面臨一個(gè)預(yù)期貶值的時(shí)代，理由大致有三點(diǎn)：
一是加入WTO之后，原來(lái)打著“股市為國(guó)企改革服務(wù)”旗號(hào)對(duì)上市公司提供的種種政策優(yōu)惠待遇將消失，這不單純是指地方政府所得稅優(yōu)惠政策，也包括出口補(bǔ)貼政策、下崗職工安置政策補(bǔ)貼費(fèi)等等，至于那些莫名其妙的財(cái)政補(bǔ)貼及減免政策更不在話下；
二是會(huì)計(jì)制度國(guó)際化，尤其是在獨(dú)立審計(jì)制度方面實(shí)施更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，將使得部分上市公司業(yè)績(jī)?cè)谔蕹值幕A(chǔ)上更加真實(shí)， 由此而來(lái)的業(yè)績(jī)滑坡不可避免；
三是從1996年10月開(kāi)始，首先從生產(chǎn)資料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)(如今它已被批發(fā)價(jià)格指數(shù)所替代)開(kāi)始的國(guó)內(nèi)通貨緊縮勢(shì)頭在經(jīng)過(guò)短暫緩解后如今依然存在，而且伴隨國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)下跌重新表現(xiàn)出加劇的跡象。
總之，盡管人民幣存在減息的空間，但不能指望一次性的強(qiáng)調(diào)整，堅(jiān)持利率的微調(diào)取向依舊非常必要，當(dāng)前貨幣政策上推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的步伐比減息更重要，而減息對(duì)股市的影響恐怕是在所有因素當(dāng)中最微弱的。
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