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周天蕓 申曙光
有效的公司治理機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資正常發(fā)展的保證
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在現(xiàn)階段發(fā)展中存在的主要困難之一是資金規(guī)模偏小、資金來(lái)源單一。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)之所以不能大規(guī)模吸引民間資本，原因之一是風(fēng)險(xiǎn)投資家無(wú)法有效控制風(fēng)
險(xiǎn)投資的過(guò)程并最終獲得利潤(rùn)。現(xiàn)階段我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主體是各級(jí)政府，由于政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的定位不明確，使得風(fēng)險(xiǎn)投資中難以建立合理有效的公司治理機(jī)制，這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本的低效甚至無(wú)效使用。借鑒西方風(fēng)險(xiǎn)投資持續(xù)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為有效的公司治理機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資正常發(fā)展的保證。
風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家以股份投資的方式投資于具有高成長(zhǎng)性的新企業(yè)的過(guò)程，由于整個(gè)過(guò)程涉及的是風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家之間的風(fēng)險(xiǎn)和利益，因此除了企業(yè)運(yùn)作的一般風(fēng)險(xiǎn)之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還具有一種特殊的風(fēng)險(xiǎn)，即委托———代理風(fēng)險(xiǎn)。
在風(fēng)險(xiǎn)投資的一定階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家之間是一種委托———代理的合同關(guān)系。在這種合同關(guān)系條件下，企業(yè)家掌握著比風(fēng)險(xiǎn)投資家更多的信息，因而容易出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等代理問(wèn)題。著名的莫里斯-霍姆斯條件證明：由于存在非對(duì)稱(chēng)信息，為了使代理人有足夠的激勵(lì)自動(dòng)選擇有利于委托人的行動(dòng)，就必須在契約的設(shè)計(jì)中讓代理人也承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小得到相應(yīng)的補(bǔ)償。這就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)家作為風(fēng)險(xiǎn)投資家的代理人，也存在激勵(lì)、監(jiān)管的問(wèn)題。
由于風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家之間的信息不對(duì)稱(chēng)及高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的固有特性，所以必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本設(shè)計(jì)保護(hù)條款，理性和制度地界定兩者的風(fēng)險(xiǎn)和利益，限制資本的無(wú)效或低效使用。這就需要有適當(dāng)?shù)墓局卫頇C(jī)制。公司治理機(jī)制所要解決的就是在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，通過(guò)一定的制度安排來(lái)協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系，以防止創(chuàng)業(yè)家以風(fēng)險(xiǎn)投資家的損失為代價(jià)來(lái)謀求自身利益最大化。理想的公司治理機(jī)制在滿(mǎn)足信息最大化和成本最小化的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)：(1)創(chuàng)業(yè)家在管理企業(yè)方面有足夠的自由；(2)確保創(chuàng)業(yè)家從股東利益出發(fā)來(lái)使用這些自由；(3)風(fēng)險(xiǎn)投資家有足夠的信息判斷投資期望能否實(shí)現(xiàn)，并有果斷決策的權(quán)利。
風(fēng)險(xiǎn)投資家激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家的不同機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資家常用的機(jī)制包括：分階段投資、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、股份期權(quán)等。
分階段投資：風(fēng)險(xiǎn)投資的分階段投入的內(nèi)在原因是風(fēng)險(xiǎn)投資家要保留放棄項(xiàng)目或?qū)?xiàng)目追加投資的期權(quán)，這兩項(xiàng)期權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)家是一種激勵(lì)與約束。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，有些投資項(xiàng)目會(huì)成功，有些項(xiàng)目會(huì)失敗，風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵在于盡早終止失敗項(xiàng)目和對(duì)成功項(xiàng)目投資。
多階段投資涉及的主要問(wèn)題是在風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家之間，如何設(shè)計(jì)合理的投資交易合同，避免創(chuàng)業(yè)家誤導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資家追加投資。西方學(xué)者運(yùn)用委托———代理理論于連續(xù)投資決策中，構(gòu)造出一個(gè)兩階段的投資決策理論模型。以主要資金的組織來(lái)源，區(qū)分為創(chuàng)業(yè)家主導(dǎo)型和風(fēng)險(xiǎn)投資家主導(dǎo)型，得出的結(jié)論是，在創(chuàng)業(yè)家主導(dǎo)的融資過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間不存在信息均衡的交易合同，信息不對(duì)稱(chēng)的狀態(tài)永遠(yuǎn)存在，創(chuàng)業(yè)家的誤導(dǎo)動(dòng)機(jī)也永遠(yuǎn)存在。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家主導(dǎo)融資過(guò)程要優(yōu)于創(chuàng)業(yè)家主導(dǎo)融資過(guò)程，原因是讓風(fēng)險(xiǎn)投資家掌握一部分信息，某種程度上可以降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的代理成本。當(dāng)然這就需要建立分階段投資機(jī)制，以保證風(fēng)險(xiǎn)投資家保有控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的期權(quán)。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家持有的在未來(lái)一定時(shí)期可以轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)普通股的優(yōu)先股份權(quán)益。在這種交易機(jī)制下，創(chuàng)業(yè)家的收入少量來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的工資，絕大部分來(lái)源于股份增值。有三種途徑實(shí)現(xiàn)：(1)把優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格與企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)；(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所有權(quán)憑證被人為地分割成高級(jí)別證券和低級(jí)別證券兩類(lèi)。由于兩者的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相同，所以高級(jí)別證券使低級(jí)別證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值被低估，當(dāng)創(chuàng)業(yè)家購(gòu)買(mǎi)普通股時(shí)，實(shí)際支付的價(jià)格比普通股的內(nèi)在價(jià)值要低，這種價(jià)值差作為潛在收益會(huì)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家努力工作；(3)靈活的轉(zhuǎn)換條件將改變風(fēng)險(xiǎn)和收益的分配，減少創(chuàng)業(yè)家在開(kāi)始時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的過(guò)高預(yù)期，激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家努力工作，真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)。
創(chuàng)業(yè)家期權(quán)(ESO)：是風(fēng)險(xiǎn)投資家向創(chuàng)業(yè)家提供激勵(lì)的一種報(bào)酬制度，通常是給予企業(yè)高級(jí)管理人員的一種權(quán)利，允許他們?cè)谔囟〞r(shí)期內(nèi)(一般是3-5年)，按某一預(yù)定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本企業(yè)普通股。這種權(quán)力不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)撬?gòu)股票可以在市場(chǎng)上出售。在風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過(guò)制定期權(quán)條款，給予創(chuàng)業(yè)家在未來(lái)一定時(shí)期各階段內(nèi)持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一定比例的股權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票期權(quán)比一般企業(yè)的股票期權(quán)更加有效，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有高成長(zhǎng)性，相應(yīng)地，其股票也具有高增值性，創(chuàng)業(yè)家的財(cái)富增值速度也將更快。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股份和企業(yè)家期權(quán)的合同設(shè)計(jì)具有內(nèi)在的邏輯：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股份和股票期權(quán)提供激勵(lì)———?jiǎng)?chuàng)業(yè)家努力工作———實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值最大化———企業(yè)股票價(jià)格上升———?jiǎng)?chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家行使期權(quán)和出賣(mài)股份獲得最大收益。因?yàn)橹挥挟?dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大時(shí)，創(chuàng)業(yè)家才能使自身利益最大化，出售股份獲得超額利潤(rùn)，因此這種合同設(shè)計(jì)將創(chuàng)業(yè)家的利益與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期增值緊密聯(lián)系在一起，從而促使創(chuàng)業(yè)家努力增值風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
(作者分別為中山大學(xué)金融系博士生、教授)
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