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甜蜜蜜你笑的甜蜜蜜
好像花兒開在春風里開在春風里
聽鄧麗君的《甜蜜蜜》其實已經是很久以前的事情了，因為那時港臺歌曲，與所謂的港衫一樣流行。
20年過去了，《甜蜜蜜》還是被叫做港臺歌曲，不過改由黎明唱了。其實，黎明的《甜蜜蜜》已經很不同了——低沉、憂郁和一些無奈的婉轉。不過，還是愛情，不會有什么變化。
變化的不過是大家的環境和對問題的看法，或者是衡量的標準。就像“港衫”已經沒有人叫了，大家已經改稱更流行的名字“T恤”了，因為外國人這么叫。
MBO在外國叫Management Buy-outs，中國人稱其為“管理者收購”或“經理層收購”、“經理層融資收購”。從實質上來說，就是公司的管理者或經理層運用杠桿收購的方式，利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，使企業的原經營者變成了企業的所有者的一種收購行為，目的是謀求企業的下一步發展。
但是在目前的中國，MBO在明晰企業產權上的作用被渲染地極為濃重，甚至被夸大地認為是在今后主導我國國有企業產權改革的主力。在操作中被涂抹的中國特色更使他原本在促進企業發展中的作用變得模糊，無法被充分認識和有效發揮。MBO漂洋過海到中國遭遇水土不服是正常的，雖然不可能成為企業產權改革的主流，但能夠很快與中國經濟發展建立關聯，成為一個階段的亮點，已經顯示出市場對其價值的肯定。
MBO.甜蜜蜜《甜蜜蜜》是部很真誠的電影，一個精致的設計便是，一對情人雖然分分合合，卻始終不舍鄧麗君的歌聲和歌聲里永恒不變的愛情。而西方企業中所有者和經營者的角色，從合到分、再從分到合的周折，卻早已不是簡單的起點回到終點，而是出現了MBO這樣的股權革命。
今年，我們看到了許多“生離死別”：為了與新浪公司的距離更近些，王志東特地在不遠處的萬泉新新家園購置了房產，不料地理位置的咫尺之遙卻無法改變他遠離新浪的結局。在國外，創新企業的所有者通常也是創始人同樣也多是自己經營企業，但當他們通過股份公司的形式募集更多的資本，擴大經營規模之后，有經營大規模企業經驗的職業經理就會接替他們成為企業的管理者，這不僅是創業者對自己管理能力評估后的決定，同時也可能是資本的意志所決定，所有者和經營者的職能漸漸一分為二。股權分散化的一個嚴重后果是，職業經理人對企業的實際控制權在不斷增強，在很多時候，他們可能不再首先考慮股東的利益，而是為自己謀取福利，出現委托代理問題。在CA剛剛經歷的一場“暴風雨”中，王嘉廉1999年創下的全球CEO最高年薪(6.55億美元)就成為一大罪狀。而以他為首的管理團隊還被指責忽視客戶要求，對自己的股票表現“像睡著一樣”漠視不理。另一方面，職業經理人也指責股東只知道要求利潤，而實際并不懂企業發展之道。解決這個問題的最終辦法就是讓職業經理人也成為公司的所有者，讓他們在某種意義上為自己工作，也就自然會盡其所能，而公司的其他股東則不必再擔心自己的利益受損。職業經理人也會評估企業的價值有多大的增長空間，以及這種價值得以實現對他們意味著什么。MBO實際是對過度分權導致代理成本和道德風險過大的一種矯正。MBO和一般的企業收購在內容和程序上都有許多共同之處，不同之處主要體現在兩點，一是收購主體的特定性，即MBO的收購主體是以標的公司的管理層為核心；二是收購資金的來源需要大規模的債權融資和股權融資，即MBO收購需要借助財務杠桿來完成。國外MBO的主要方式有三種，一是收購上市公司，轉為私人控股，股票停止上市交易，又稱為企業的“非市場化”；二是收購集團的字公司和分支機構，由于賣主的目的是從某些特定行業完全退出或者是改變經營重點，內部購買者不僅擁有關于企業潛力的詳細信息，并可保證新獨立的企業與原母公司還保持一定的貿易聯系；三是公營部門私有化，將資本市場的監督機制引入公營部門，使管理者成為股東，刺激了他們的經營積極性。那么，MBO會給什么樣的企業及其管理層帶來夢想呢？從財務指標上分析，這些公司利潤較為豐富，資產收益率較高，現金流量穩定而充盈，有較強的債務償還能力；從人力資源上看，企業發展過程中有類似于“精神領袖”的核心管理者；從公司法人治理結構上看是否存在實際控制人；從股本結構看，公司的股本規模較小，股權相對分散，原有職工持股有一定數量更容易完成MBO。80年代，MBO作為一種便利的所有權轉換形式和可行的融資形式在英國逐漸大行其道，還成為英國對公營部門私有化的最常見的方式。1987年11月股票市場的崩潰對MBO的熱潮也沒有任何影響。相反，許多上市公司經過MBO后轉為非上市公司，使資本市場更加活躍。1987年，美國全年MBO交易總值為380億美元，而在1988年的前9個月內，美國MBO和杠桿收購的交易總值就達到了390億美元。美聯儲1989年的統計調查表明，杠桿收購的融資額已經占了大型銀行所有商業貸款9.9%的份額。
“在哪里見過你？你的笑容這樣熟悉。”——愛，已經足夠。如果一定要找到理由，理由就一定已經存在——“啊！在夢里！夢里夢里見過你！”從無錫到香港、從香港到美國，《甜蜜蜜》的歌聲不斷，而相愛的人不過是需要它這樣一個美麗的理由。MBO到中國，理由一定有。
自2001年6月20日深圳方大董事會發出一紙股權轉讓的公告后，直到9月29日正式公告法人股全部轉讓協議完成，董事長兼總裁熊建明一直很擔心：“如果中間哪個具體環節做不通，都走不下去。”因為他要走下去的是一宗重要的交易，一次關系自身和企業發展的極富新意的事情——MBO。擔心，是因為對自己以及周圍環境的不確認而做出的正常反應。因為MBO在中國明顯的先天不足，至今沒有完備的生存空間。根據東方高圣投資顧問公司的一份研究報告指出，目前MBO在中國發展面臨的突出問題起碼有以下數條：巨大的政策風險，產權改革思想上還不夠解放；高素質企業家階層不成熟，不僅是管理才能還包括資金力量的薄弱；在現有的法律框架體系上，缺乏MBO推行的制度保證；金融體制改革滯后、金融機構發育不良使得融資難度大以及缺乏專業水準很高的中介服務機構等。也許對于MBO概念的領會還很片面，但MBO與集體和民營企業的公司治理結構的制度創新發生了一次耀眼的碰撞，使它可以在中國以它獨特的方式向前發展。在有關企業MBO報道中，大家不約而同的使用“大股東地位的回歸”這樣的字眼：從四通看，MBO是一次很不徹底的"產權歸位"；從美的看，MBO是“一個政府逐漸退出、管理逐漸凸現的過程”；從方大看，是“小老板”(管理層)享受到“老板”權益的變革。由此可以看出，MBO在中國的發展的確極具“中國特色”，MBO作為降低代理成本的有效工具變得次要，而明晰產權或者說給歷史問題一個交待才是關鍵所在。目前由于民營企業涉及的股權轉讓無須報財政部審批，不會牽扯到國有資產流失等問題，實施MBO的程序比國有上市公司相對簡單。但是這樣的歷史遺留問題并不是很多，隨著國有股減持的全面展開，公司治理結構的改革不斷深化，可以預見上市公司的MBO風暴也必將來臨。國有企業改革從政企分開、到承包制、股份制，其改革的思路一直是所有權和經營權分離，但是缺位所有者的監督職能只能在事后發生作用，從而造成委托成本比代理成本對社會財富產生更大的危害。解決辦法最終也是在某種程度上將所有者與經營者的身份合為一體。但此時的兩權重合已經有了本質的變化。從長遠和更大范圍看，在國有企業中建立合理的激勵機制，在期權激勵仍然面臨很多問題的時候，MBO也許是一帖良藥。在南方的一些城市如溫州、珠海、海南，不少國有企業采用變通的一些方式來實現MBO，但問題很多：收購行為表現為非市場化操作，收購價格、管理層持股比例通常由當地政府和企業說了算。為了幫助企業管理者完成“奶媽變成親娘的光榮與夢想”，東方高圣投資顧問公司在9月專門成立MBO推動委員會，在收購資金來源、方案設計以及后期整合方面開始積極籌備，蓄勢待發。照其總裁陳明健的話說：“這是東方高圣的光榮。”其實面對這樣的市場機會，作為從事收購與兼并業務的投資銀行來說，都是絕對不容錯過的。萬盟投資管理有限公司、信永中和會計師事務所與天達律師事務所已經發起成立“MBO操作聯盟”，提供MBO策劃及操作業務“一條龍”業務，負責融資、會計、評估、稅收以及相應法律服務。
喜歡《甜蜜蜜》固然是因為唯美和浪漫，但掩藏在幕后的那聲殘酷的呼喊卻是：相愛的人就永遠不會互相失去嗎？我們轉身后的選擇永遠是有缺憾的愛情，潛意識里我們相信：去發掘、去建設，最終才是唯一屬于我的。MBO在中國先天不足，前途勢必是個漫長的摸索過程。
不僅是MBO的概念在中國被“實用主義”簡單化處理了，而且在具體操作中也不得不因為環境的制約，更加具有“中國特色”。據悉，在中國，國有資產轉向經理層個人所有，是否是“國有資產流失”本身就是一個比較敏感的話題。政府在MBO實施中占據的地位因此可謂重中之重。針對法院在財產保全和執行過程中如何凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股等有關問題，最高人民法院規定從9月30日起施行的有關司法解釋對國有股權受讓人的資格做出限定，確立了選定評估機構和拍賣機構的“抽簽制”，更加強調平等保護各方當事人的合法權益。10月8日，中國證監會發布《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》，核心是非流通股以公開征集方式確定協議轉讓價格，而不是說誰出價高，就一定將股份轉讓給誰。MBO是一項大規模的資本運作，股權交易所需的大部分資金需要來源于外部融資。在中國，由于長期受計劃經濟的影響，高級經理層(特別是國有或集體企業的高級經理層)處于相對較低的收入層次，所以收購主體的支付能力都遠低于收購標的一般價值。在收購中，他們往往只能支付總收購價款中很少的一部分(一般為10%～20%)，其余的大部分資金缺口需要融資來彌補。因此，能否較為有效地融資就顯得尤為關鍵。國內商業銀行對貸款有嚴格地限制，企業之間的借債行為也受到限制，因此國內已經發生的MBO案例，管理層大都對收購資金的來源諱莫如深。除利用個人信用外，還可以利用其它多種途徑予以解決，如股權質押貸款等，美的就是采用這種方式進行的。目前，像民生銀行這樣的非國有銀行或金融機構已經開展了相關貸款業務。而引入外部股權投資人或債權投資人進行相應的融資也不失為一條較好的途徑。此外，《信托法》也為MBO創造了通過信托投資公司代管股票，讓信托公司作為主體進行金融信貸并使之成為一個非常可行的融資渠道。MBO交易中也會有許多的問題暗波涌動，內部人交易尢讓人防不勝防。所以，MBO過程中首先的就是要防止經理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權的行為，即管理者為了獲得最大利益而利用自己獲得的信息，利用對自己企業架構的控制權，利用自己選擇中介機構職務的方便，利用自己在董事會上的話語權，做出一個對自己有利的企業定價。然后將企業在缺乏社會監督，缺乏競爭機制的情況下，不適當的把資產轉移到自己的手上。MBO的第一目的是企業長期發展，然后獲得自己的正當利益，而不是說第一利益倒過來，先獲得自己的利益然后再發展。所以通過什么方式買，通過什么價格買，最基本的要約應該向社會公布。從現有案例看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產，雖然上述公司原有大股東持有的均為法人股，是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，并不違反現有規定。但不能說我們一高興就把這個值100萬的企業賣50萬賣給自己的兄弟了。如何公平地確定MBO中股權的轉讓價格，成為防止和避免集體與國有資產流失的關鍵。降低風險的一個條件就是公開競標，否則那就是內部控制。在這種交易中有沒有不合道德甚至不合法的行為，不打開黑箱就不知道。現在，外國的東西進入中國很多，加入WTO之后，會更多。不過對于它們，我們已經習慣會先給它一個符合我們想象和需要的名字和意義，然后逐步發現最后我們還是要還他像“T恤”那樣的本意，就如同MBO一樣。回歸MBO原本的概念，也許會是個比較長的過程，蜜糖版的《甜蜜蜜》變成憂郁版的《甜蜜蜜》可能性很大，但愿還是愛情……
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