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資產證券化這一即將在中國擴展的重大金融創新，已經經過了長期的醞釀階段。
早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產證券化技術，但直到1998年，資產證券化探索研究的熱潮才開始在中國興起。1998年5月，國務院總理朱基對資產證券化問題的批示，極大地推動了資產證券化的探索和研究；同年6-7月，北京(中國銀行總行)、上海(市政府)、深圳(腦庫)先后主持召開了有關房地產抵押貸款證券化的研討會，國家金融部門和地方
政府開始介入資產證券化。1998年底，兩次更大規模的國際研討會先后在青島、天津召開。會后，深圳市由兩位副市長牽頭，率先在國內成立了政府住房抵押貸款證券化課題組，著手制定深圳市住宅抵押貸款證券化試點方案；1999年3月，深圳市政府召開了試點方案專家論證會。一些金融機構內部也紛紛成立課題組，研究資產證券化在國內的實踐問題，其中南方證券在這方面走在了前面。
國內對資產證券化的研究引起了國家金融主管部門的重視，國務院貨幣政策委員會開始討論在中國推行資產證券化問題，人民銀行總行先后在上海、深圳召開了住房抵押貨款證券化國際研討會，邀請美國、加拿大和香港按揭證券公司的專家，介紹先進國家和地區資產證券化的成功經驗，為在中國實施資產證券化，作前期準備工作。同時，建設銀行和工商銀行也早已著手住房抵押貸款證券化的前期準備。
到目前為止，我國已經進行過一些資產證券化方面的個案實踐，盡管其中的某些案例還不完全具備資產證券化的特點。本文之所以在這里將其稱為“個案實踐”，意在強調這些實踐具有一定意義的同時，不可避免地存在其局限性。具體來說，這些實踐主要有：海南三亞地產投資券
1992年，海南三亞開發建設總公司曾經通過發行地產投資券的形式融資開發三亞的丹州小區，這次融資過程以何小鋒教授為總顧問，已經具備了資產證券化的某些基本特征，可以將其看作是我國資產證券化實踐方面的一個早期案例。這個案例所凸現出來的一個思路是，可以從不動產證券化(有點類似于美國的房地產信托憑證REIT)的角度來推動實物資產的證券化，而且也完全可以由國內的有關機構在國內市場進行運作。珠海高速公路證券化
1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，成功地根據美國證券法律的144a規則發行了資產擔保債券。該債券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根·斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以當地機動車的管理費及外地過往機動車所繳納的過路費作為擔保，發行了總額為2億美元的債券，所發行的債券通過內部信用增級的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優先級債券，發行量為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發行量為11500萬美元。該債券發行收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，資金的籌集成本低于當時的從商業銀行貸款的成本。這次交易的特點是：國內資產境外證券化。也就是說，證券化的基礎資產是位于國內的基礎設施的收費，所有的證券化操作都是在境外通過富有證券化操作經驗的著名投資銀行來進行的。中遠應收款證券化
1997年，中國遠洋運輸總公司(COSCO)通過私募形式在美國發行了總額為3億美元的以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據。這次交易的特點在于：雖然COSCO是一家中資公司，但它所用來進行證券化的基礎資產卻是美元形式的應收款，實際上可以將其視為有中國概念的境外資產，其運作方式也是完全在境外操作的。中集集團應收款證券化
2000年3月28日，中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的貿易應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。此次中集集團應收賬款資產評級獲得了穆迪、斯坦普爾在國際短期資金市場上的最高評級。這個案例是中國此類實踐中最成功的典型案例。
除此之外，四大金融資產管理公司已經將資產證券化列入了其解決銀行不良資產的手段范圍。可以預見，在不久的將來，資產證券化這一20世紀最重要的金融創新之一，必將在中國取得大的發展。
編者按：信貸資產證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創新之一。簡單來說，信貸資產證券化是以缺乏流動性的信貸資產所產生的現金流為支持，在金融市場上發行證券進行融資，從而對資產的收益和風險進行分離與重組的過程和技術。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金收入的資產，組成一個規�？捎^的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專業操作資產證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并將日后收到的現金流給投資者以償付，從而實現發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。
資產證券化自從上個世紀七十年代在美國出現之后，已成為當今全球金融發展的主要潮流之一。北京大學經濟學院何小鋒教授，組成了一批包括教授、博士、碩士生在內的資產證券化專業研究力量，并取得了豐碩的研究成果，發表了120萬字的巨著《資產證券化理論與實務全書》及此方面的論文約三十余篇，并建立了以資產證券化為主要內容的學術交流網站“投資銀行大師”(www.ibmasters.com)。本版刊發的文章正是他們研究的部分最新成果，我們希望通過這些文章能對中國資產證券化的理論和實踐發展起到推動作用。八大模式急待突破資產證券化對于任何一個國家的經濟發展而言都是非常重要的，而對于我國而言，開展信貸資產證券化、尤其是找到其突破口，已經成為擺在我們面前的一項迫切任務。國內開展資產證券化可以把它概括為八個模式：“不良資產模式”、“住房抵押貸款模式”、“基礎設施收費模式”、“出口應收款模式”、“離岸模式”、 “表外模式”、“表內模式”和“準表外模式”。其中前四個模式是按照基礎資產的不同來分的，而后四個模式是從交易形式的角度來區分的，下面我們對這八大模式進行分析，以得出中國實行資產證券化的突破模式。
(1)不良資產模式這種“模式”認為，資產證券化可通過國有商業銀行的資產管理公司，購買銀行的不良債權，進行債務重組、超額擔保和債轉股等手段，發行以未來收益為支撐的債券，以解決銀行不良資產的問題，并由此為突破口，在國內開展資產證券化業務。因為不良資產中并不都是呆帳，因此，不良資產證券化的一條可行之路是把不良資產中的良好資產選出進行組合，打包成資產池。當然，從這個意義上來講，不良資產證券化實質上還是優良資產的證券化，其關鍵之處在于為何對資產進行打折定價。這個模式的另一個思路是先進行債轉股，然后再進行股權的證券化，但這些債轉股的企業要實現扭虧增盈、現金流預期穩定，可能不是短期內可實現的，因此，這盡管是以證券化方式解決不良資產的一個好辦法，但作為我國開展證券化的突破口則有點“時不我待”的感覺。
(2)住房抵押貸款模式我國在住房抵押貸款證券化方面，一直處于研究階段，這其中主要原因就是商業銀行住房抵押貸款發放量太小，不能形成有效規模的資產組合，而且商業銀行對于此類優良資產的證券化積極性也不高。但隨著經濟的發展，特別是由于住房制度改革的深入和城鎮化程度的加深，住房抵押貸款正在急劇擴大，為MBS在中國的引進創造了條件。第一，隨著我國經濟的不斷發展，特別是住房制度改革的全面推行和深化，住房抵押貸款規模急劇擴大。第二，各種法律、稅收、會計等制度日益向便利MBS開展的方向發展。第三，開展MBS的環境條件不斷改善，經過我國資本市場的多年發展，機構投資者群體已經基本建立，各種中介公司也正朝著規范的方向發展。這些都為我國引進MBS創造了基本條件�？梢灶A料，MBS將成為我國信貸資產證券化的主戰場。
(3)基礎設施收費模式在這方面，中國已經有過嘗試(如1996年珠海高速)，并取得較好效果。我們認為，中國作為世界上發展最快的發展中國家，基礎設施的建設量相當大，加上基礎設施收費具有現金流穩定的特點，因此，具有證券化的技術條件。我們認為“基礎設施收費模式”(或基礎設施收費質押貸款支撐的證券化)作為開展資產證券化的突破口的條件是比較成熟的。在這方面，中國已經有過嘗試，并取得一些經驗教訓。
(4)出口應收款模式這種觀點認為，我國是出口大國，出口應收款規模很大且現金流也較穩定，同時，因為進出口公司的資金周轉要求較高，所以也有實行資產證券化的動力。中集集團的成功案例也無疑為這種模式提供了實踐支持。但我們認為如果把應收款證券化作為我國實行資產證券化的突破口，存在如下的約束：首先，像中集集團這樣規模的企業并且應收款質量良好的企業，在國內并不多見，因此，應收款證券化在規模上很難達到示范效應；其次，即使規模和資產質量都符合要求的企業，用這種形式的證券化來籌資，其成本是否比其他籌資方式低，也是不一定的。
(5)離岸模式在中國開展資產證券化，即使在技術上可行，在法律、會計、稅收等制度以及中介機構等環境方面也會遇到一系列障礙，而離岸資產證券化以國內資產的未來現金流為基礎，通過在海外設立SPV，在海外增級和海外籌資，所以能規避這些障礙。國內目前進行的資產證券化案例絕大部分是采取這種模式。但這種模式最大的障礙是外匯管理制度；此外，匯率的變化也使外匯現金流的穩定性受到影響。
(6)表外模式在此種模式下，發起人把資產“真實出售”給SPV，SPV購買資產后，將它們重新組合建立資產池，以資產池為支持發行證券。真實出售意味著資產離開發起人的資產負債表，從而實現“破產隔離”。實現“真實出售”和“破產隔離”是表外證券化的關鍵，表外證券化是最完全的證券化。
(7)表內模式在此模式下，發起人不需要將資產出售給SPV，資產仍留在發起人的資產負債表上，由發起人自己發行證券。雖然表內證券化不能完全實現完全破產隔離，但在發起人破產的情況下，通過法律安排使資產池優先償付證券持有人，因此，表內證券化證券是一種有保障的證券。
(8)準表外模式在此模式下，發起人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產“真實出售”給子公司(SPV)，同時，子公司不但購買母公司的資產，還購買其他的資產。由于母公司將資產“真實出售”，進入子公司負債表，所以實現了“破產隔離”。同時，準表外模式能夠使發起人保留部分基礎資產的收益。
通過上面的分析，我們認為在中國開展資產證券化的突破模式有以下兩個：
突破模式Ⅰ：“住房抵押貸款模式”＋“準表外模式”。
突破模式Ⅱ：“基礎設施收費模式”＋“離岸模式”。
資產證券化投資銀行學的主線”Investment banking“一詞至少有四層含義：其一，機構層次，是指作為金融市場中介機構的金融企業；其二，行業層次，指投資銀行整個行業；其三，業務層次，指投資銀行所經營的業務；其四，學科層次，是關于投資銀行的理論和實務的學科。
本文的目的是對第四種含義的“Investment banking”——投資銀行學提出一個新的理論體系，在這個新體系中，資產證券化具有舉足輕重的地位。
目前國內外對投資銀行學的闡述和理解都是以”業務羅列"為主線展開的，而缺乏一個內在的理論邏輯結構。通過對國內外一些投資銀行學著作的考察就可以很容易地發現這一點。
由美國投資銀行家Robert L。Kuhn主編的投資銀行學權威著作“Library of Investment Banking”，總共有七大卷(其中第七卷是索引)，其中第一卷是投資銀行的行業描述和一些理論知識，第二卷到第六卷基本上就是以業務種類為主線來進行論述。這套書的節選本可能更容易看清這一點(中文版《投資銀行學》，北京師范大學出版社)。該書上篇講述投資銀行學的原理和方法，下篇講述投資銀行的融資與集資，主要章節為：金融工程與金融產品、創新的公司證券、首次公開發行、私募、杠桿收購、風險套利與并購程序、期貨與期權、掉期交易、資產證券化、公共機構融資、國際融資。在各個業務與業務之間并沒有內在的理論邏輯，只是孤立地進行介紹和論述。由國內學者任映國、徐洪才主編的《投資銀行學》則將投資銀行的八大業務進行分章論述，構成了全書的主要內容。
可見，上述兩本書對投資銀行學的論述都是以業務羅列介紹為主線的，但作為一門學科，投資銀行學不應該僅僅停留在業務羅列介紹的層次上，而應該努力建立一個具有內在邏輯的理論體系，從而不但能更好地闡述投資銀行的現有業務，而且能揭示投資銀行未來發展的趨勢。我們提出的投資銀行學新體系可以看作是這方面的嘗試之一。
投資銀行學新體系把投資銀行學的內容概括為“一個中心、兩條主線、兩條輔線”�！耙粋�中心”指的是資產的定價和現金流分析，“兩條主線”是廣義的資產證券化和廣義的并購重組，“兩條輔線”一個是投資銀行的內在文化，另一個是投資銀行的外部監管。
需要特別指出的是，投資銀行學兩條主線的理解應該而且必須超越業務的層面，資產證券化和并購重組不應該被看作通常意義上投資銀行的兩項主要業務，而應該是一種思想觀和方法論，也只有從這個角度出發，才能更好地揭示投資銀行學的原理和規律。事實上，資產證券化和并購重組這兩條主線是相互聯系、相互滲透，并貫穿于投資銀行的所有業務中，只是有時資產證券化的思想和方法體現得突出一些，有時并購重組的思想和方法體現得突出一些。
目前國內關于并購重組的研究和討論比較多(盡管這種討論更多的是停留在業務層次上)，而對于資產證券化的研究和討論卻相對薄弱，有些理論界和實務界人士甚至提出并購重組業務是投資銀行學的核心這種片面的觀點。當然，這與目前我國的證券化程度不高是分不開的。我們認為，資產證券化是一種更為重要、更為普遍的資產運營的思想和方法，是投資銀行學的主線之一，它與并購重組共同構成了投資銀行學的主體內容。因此，有必要對資產證券化進行深入的研究和討論。
作為投資銀行學主線的資產證券化，主要包括如下內容：(1)資產證券化在資產運營中的地位；(2)資產證券化趨勢的理論分析；(3)資產證券化的原理，包括一個核心原理--被證券化資產(或基礎資產)的現金流分析和三大基本原理--資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理。(4)資產證券化的四類業務——實體資產證券化、證券資產證券化、信貸資產證券化、現金資產證券化；(5)資產證券化的發展歷史；(6)資產證券化的最新發展——狹義資產證券化的理論。
對投資銀行學新體系的研究和討論，目前正在北京大學“投資銀行學”的課堂上進行，有關成果也陸續登載在“投資銀行大師”(www.ibmasters.com)網站上。(本版文章由北京大學經濟學院黃嵩、何小峰教授提供)
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