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李春生
在對亞洲金融危機的分析與反思中，有一種很流行的看法即“過度銀行化”(或稱間接融資比重過高)是造成危機的制度性因素，加快發(fā)展證券融資是擺脫危機的出路。許多事實表明，盡管證券化是當前國際金融業(yè)發(fā)展的新趨勢，但對銀行體系尚不成熟的后進國家，一味為了趕時髦進行不恰當?shù)淖C券化，恰恰是致使亞洲國家的銀行功能紊亂從而陷入調(diào)整性危
機的主要原因。
一、兩個不可否認的事實
在分析亞洲的融資體制與金融危機的關(guān)系時，必須注意到以下的兩個事實：
首先，無論從歷史和現(xiàn)實來看，銀行主導型體制與金融體制脆弱性之間并無直接正相關(guān)關(guān)系。相反的事實是，在亞洲國家銀行主導型體制盛行時期，亞洲國家不僅經(jīng)濟超高速增長，而且金融體系也十分穩(wěn)定，除了個別國家有過小規(guī)模的金融困難外，并沒有發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性的金融危機。過去有大量文獻與研究成果證明了這種金融模式對經(jīng)濟起飛的特殊作用(比較有影響的是斯蒂格利茨等人提出的金融約束理論)，不能因一次暫時沖擊而否定銀行主導型體制的優(yōu)勢。與宣揚直接融資優(yōu)勢論的觀點相反的是，現(xiàn)代信息經(jīng)濟學許多研究成果證明金融中介(間接融資)比直接的市場融資更具優(yōu)勢。即使在當今世界的現(xiàn)實中，除了美國是個例外，其他大多數(shù)國家還是以間接融資為主的，這一點與亞洲國家的融資格局并無多大區(qū)別。
其次，不可忽視的事實是，亞洲國家(地區(qū))金融體系日趨脆弱的時期恰恰是這些國家加速進行融資證券化改革的時期。一是在80年代中后期，亞洲國家(地區(qū))都不同程度地加快了融資證券化步伐。二是不僅境內(nèi)融資證券化加快，境外融資證券化步伐也在加快。三是與通常想法相反，融資證券化步伐較慢(或者說較穩(wěn)健)的國家(地區(qū))如韓國、臺灣受等危機打擊程度較輕，證券化步伐很快的國家如泰國、印尼受危機打擊程度最重。尤其是泰國，1985年證券市值僅占GNP的4.9%，到1990年迅速上升到29.7%，到1993年達到106.2%。1995年泰國證券市場外國投資比重僅4.8%，以后便快速上升，1996年為34.25%，1997年第一季度為40.52%，1997年上半年達44.32%。其證券化速度不可謂不快。
亞洲國家(地區(qū))證券化步伐盡管很快，但卻是很不成熟或者說是不恰當?shù)模阂皇菙?shù)量擴張得太快、太急，容易消化不良，對金融體系穩(wěn)定性未必是好事。亞洲國家大多是在80年代中后期才發(fā)展證券市場，到1994年亞洲股票市場已占全球股票市場總資本的6%。具體到有關(guān)國家，1994年印尼的市場資本總額是470億美元，韓國是1918億美元，馬來西亞是1993億美元。相對于這些國家經(jīng)濟總規(guī)模而言，證券化程度都相當高，馬來西亞的情況特別值得關(guān)注，因為其股票市場資本總額相當于GDP的300%還要多，比世界上任何其他國家都要高。二是證券化主要集中于股票市場，股票市場過度投機使金融泡沫急劇膨脹。據(jù)有關(guān)資料，從1975-1994年11月，韓國股票指數(shù)上漲了1640%，馬來西亞上漲了1773%，泰國上漲了1771%。三是債券市場既不發(fā)達也很不平衡。亞洲國家缺少一個發(fā)達的本幣債券市場，但外幣債券融資卻十分活躍。缺少本幣債券市場使銀行與公司不得不依靠外幣債券和外幣貸款，外債的不斷累積必然使匯率風險上升。二、不恰當?shù)淖C券化會導致金融體系不穩(wěn)定
亞洲金融危機的形成原因是多方面的，但受金融自由化思想及國際融資證券化大環(huán)境影響，倉促推進證券化進程所帶來的消極后果不可忽視。所謂“不恰當?shù)淖C券化”包含以下二層意思：一是在銀行體系不健全情況下過快推進證券化，超過銀行體系的承受能力。二是在證券市場制度尚不健全情況下，片面追求證券融資規(guī)模增長，而忽視證券市場制度建設(shè)和市場運行質(zhì)量的提高。
為什么不恰當?shù)淖C券化會損害金融體系穩(wěn)健性呢？
首先，對證券化缺乏正確理解。人們往往僅僅停留在融資層面上理解證券化，以此得出證券融資模式優(yōu)于銀行融資模式，這是膚淺的、片面的。從總體上提出銀行主導型體制與證券主導型體制哪一個更有效率問題用處不大。在制度比較中討論效率可能會產(chǎn)生概念性困難問題，如非帕累托序列的多重平衡問題。為此，根據(jù)某個標準判斷哪個體制更好可能相當復雜，各國的初始狀態(tài)不同，制度演進的路徑、進度、方式相應也不同，一種體制在一些國家或地區(qū)運行很好，到另一些國家或地區(qū)可能運行不好，一味照搬美國融資模式進行激進證券化改革會出問題。即使在美國也遭受過不恰當證券化的打擊。本世紀20年代是加速證券化時期，證券融資十分活躍。但由于銀行體系不成熟加上證券市場制度不健全，最終引發(fā)了1929年大危機及隨后的大蕭條。此外，日本戰(zhàn)后也進行美國式的融資體制改革，試圖建立證券市場主導的治理結(jié)構(gòu)模式，最終引發(fā)1949年股票市場崩潰，而制度演進的自發(fā)力量又最終促使日本形成銀行主導型體制。當前亞洲國家中，以關(guān)系人(或內(nèi)部人)控制的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與銀行主導型體制之間形成互補性很強的制度結(jié)構(gòu)，制度轉(zhuǎn)移成本很高。如果企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不作根本性改變，試圖通過改革融資體制來推進證券化，勢必使金融體系陷入混沌狀態(tài)：一方面內(nèi)部人控制的企業(yè)進入證券市場只會降低證券市場效率，增加市場價格的噪聲和市場過度投機性(因為投資者不會對一個缺乏透明度且難以實行有效外部監(jiān)控的企業(yè)進行長期投資)。另一方面，證券化所引起的對銀行資金的分流及金融業(yè)之間的過度競爭必然使長期處于政府保護的銀行業(yè)喪失環(huán)境適應性，出現(xiàn)機理性紊亂。
其次，低估了證券化對銀行業(yè)的沖擊效應。受金融自由主義思潮影響，人們往往過分看重證券化可能給金融體系帶來的效率改進，卻傾向于低估激進的證券化對銀行業(yè)的沖擊效應。即使像美國這樣一個銀行體系很健全、證券市場很發(fā)達的國家，80年代以來的證券化浪潮還是對銀行業(yè)構(gòu)成了很大沖擊，整個八十年代銀行業(yè)都處在調(diào)整性危機之中，而且到目前為止，銀行業(yè)的體制性震蕩還在繼續(xù)。對亞洲國家而言，銀行業(yè)規(guī)模盡管很大，但制度性缺陷一直很嚴重，比如政府過度保護、透明度差、沒有積累起適應自由市場環(huán)境的風險管理經(jīng)驗、家族化色彩明顯等等，因此，從本質(zhì)上說，亞洲國家的銀行體系是十分脆弱的，很難經(jīng)受激進證券化的沖擊。
然而，亞洲國家顯然對此估計不足：一是對銀行傳統(tǒng)業(yè)務流失的后果估計不足。證券化和自由化浪潮沖擊下，銀行傳統(tǒng)業(yè)務領(lǐng)域一方面遭到國內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)的擠壓，另一方面受到國外金融機構(gòu)大舉進入的沖擊。金融市場重新爭奪市場份額的斗爭，不僅使許多金融機構(gòu)兩敗俱傷，而且造成銀行體系整體盈利能力下降，不良貸款上升。二是對銀行業(yè)過深介入證券業(yè)的后果估計不足。在證券市場制度不健全情況下，銀行過度介入證券市場是弊多利少。日本的加速證券化過程中，銀行對股票市場泡沫的催化作用是有目共睹的。在其他國家情況也很類似。三是對證券化過程中可能出現(xiàn)的銀行行為扭曲估計不足。一些陷入經(jīng)營困境的銀行會產(chǎn)生賭徒式冒險心理，大量借債進行股票和房地產(chǎn)投機，這也即道德危害。即使一些原先經(jīng)營穩(wěn)健的銀行，也迫于競爭壓力開始涉足股票、房地產(chǎn)等高風險領(lǐng)域。在銀行體制健全國家，銀行由于經(jīng)歷過多次金融危機洗禮，銀行本身行為比較節(jié)制，再加上嚴格的監(jiān)管，一般不會出大問題。但對亞洲國家，缺乏風險管理經(jīng)驗的銀行對證券化所創(chuàng)造的新領(lǐng)域的風險估計不足，加上監(jiān)管效率低下，可能會出大問題。
最后是政策的失誤往往會使局面更加惡化。受金融自由化影響，在打破管制的同時疏于管理，對資產(chǎn)價格膨脹缺乏應有的警惕性。亞洲國家危機前的通貨膨脹率普遍不高，但證券化和自由化過程中，資產(chǎn)泡沫卻不斷膨脹。面對新的形勢，決策當局仍停留在對商品價格水平監(jiān)控上，沒有將資產(chǎn)價格納入政策調(diào)控目標。日本是這種政策性失誤最大的受害者。
三、我國應吸取的教訓和應采取的對策
當前我國的“直接融資優(yōu)勢論”的勢頭與前幾年“主銀行制”一樣猛。筆者認為在推進證券化進程中保持清醒頭腦是必要的。
首先，對分散銀行業(yè)面臨的體制性風險，發(fā)展證券市場要有正確認識。90年代以來，政府意識到利用直接融資渠道，擴大企業(yè)資產(chǎn)中社會股本的比例，是降低國有企業(yè)的債務，維持企業(yè)生產(chǎn)的可行辦法；也是一條通過讓社會分攤虧損，減少風險向銀行集中，避免金融危機的重要途徑。近年來直接融資在政府的推動和干預下獲得迅速發(fā)展，確實分擔了間接融資方式的不小壓力，在企業(yè)外部融資中的份額已達到20%左右。然而除了籌得巨額資金，并將其中90%以上注入了國有企業(yè)這一顯著成效外，其他方面的積極效應并不明顯。股票投資收益率本應高于國債、企業(yè)債券、以及銀行存款的利率，而1997年我國投資股市的股息收益率僅為2.1%，遠低于銀行儲蓄利率。現(xiàn)在的危險是，如果只注重市場規(guī)模擴張，把直接融資大量注入并未真正改制的國有企業(yè)，使股票市場大量充斥缺乏投資價值的股票，這種狀況并不能增進金融體系穩(wěn)健性。
其次，對證券化給銀行業(yè)帶來的負面影響不能低估。由于我國目前的證券化還局限在一級證券化，加上分業(yè)管理體制下銀行很難分享證券化利益，負面影響已開始逐步顯現(xiàn)：一方面，證券對儲蓄資金分流已開始。另一方面，好企業(yè)紛紛進入證券市場從而減少銀行融資，使銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務收益減少，信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降(因為向銀行融資的企業(yè)多是一些無法進入證券市場的低效益企業(yè))。此外，由于政府對銀行業(yè)過度保護，致使我國銀行業(yè)至今沒有根據(jù)證券化趨勢從體制上、經(jīng)營方式上做出積極的調(diào)整，未來銀行業(yè)陷入全面的調(diào)整性危機的可能性很大。
最后，在證券化進程中，我們應考慮維護銀行體系穩(wěn)健性的應對措施。1)實行穩(wěn)健的貨幣政策，抑制泡沫經(jīng)濟。2)建立透明、高效的銀行業(yè)監(jiān)管體系，防止風險在體系內(nèi)不斷累積。3)促進適度競爭，推進銀行體制調(diào)整，逐步精簡銀行機構(gòu)與人員，收縮戰(zhàn)線，提高效率。4)大力發(fā)展風險投資，使一些處于早期發(fā)展階段的中小企業(yè)脫離對銀行的過度依賴，減少銀行體系的風險。5)讓銀行逐步分享證券化的利益。一是通過市場手段尤其要利用證券市場清理銀行的不良資產(chǎn)。二是讓銀行機構(gòu)進入證券一級市場融資。尤其是要支持銀行通過股票市場籌資來充實資本金。三是逐步允許銀行通過購買投資基金的份額間接進入證券二級市場。四是在未來條件成熟時促進分離銀行制向綜合銀行制轉(zhuǎn)變。6)合理把握我國證券化的進度。證券化進度要與國情及國內(nèi)銀行業(yè)的承受程度相適應，尤其在開放證券市場等步驟上要謹慎，防止證券市場的劇烈波動影響銀行體系穩(wěn)健性。
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