作者：《債轉(zhuǎn)股與國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)研究》課題組

　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論表明，權(quán)益資本與債務(wù)資本在企業(yè)中起著不同的作用，合適的資本結(jié)構(gòu)對于提高權(quán)益回報率和改善公司治理都是有益的。但如果資本結(jié)構(gòu)偏離了合理的范圍，負債率過高，則會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機時，進行債務(wù)重組往往比破產(chǎn)清算更容易為當(dāng)事各方所接受。��

　　債務(wù)重組的方式多種多樣，如債務(wù)展期、債務(wù)豁免、債權(quán)出售、債務(wù)種類變更、追加投資，等等。將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股份，即“債轉(zhuǎn)股”，也是一種可供選擇的債務(wù)重組方案。從純粹理論的角度而言，國際上有些學(xué)者認為債轉(zhuǎn)股比其他形式的重組更好，美國經(jīng)濟學(xué)家哈特(O.哈特，1998)的理論就很有代表性。但是哈特的理論是建立在一些假定和美國債務(wù)種類繁多的現(xiàn)實之上的。首先他假定大型公司作為整體存在比分拆要好，而美國現(xiàn)行的清算程序更有利于分拆，因為大公司整體出售時，很少有誰買得起，即使有買得起的，市場競爭的不完全也會導(dǎo)致售價被不合理地壓低，這樣債權(quán)人的清償就會受到影響。所以哈特認為應(yīng)盡量避免清算，最好是進行重組。其次，美國的現(xiàn)實情況是，企業(yè)債務(wù)級別多、債權(quán)人多，重組談判難度大、時間長，重組程序令人望而生畏，所以許多本可以通過重組維持整體存在的企業(yè)最后卻被分拆清算了。因此，哈特認為必須要通過債轉(zhuǎn)股來簡化重組程序。哈特的債轉(zhuǎn)股理論實際中是一種理想化的技術(shù)性設(shè)計。��

　　事實上，在成熟的市場經(jīng)濟國家，債轉(zhuǎn)股并不是一種普遍使用的重組方式，即使偶而用之，也有一定的限制條件。首先，這種轉(zhuǎn)換基本上是同證券的流動性結(jié)合在一起的，即一般只有流動性債券才可轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而且一般被轉(zhuǎn)換為流動性的股票。其次，轉(zhuǎn)換程序和規(guī)則是選擇性的，且一般是在破產(chǎn)程序中進行，債務(wù)人可以在破產(chǎn)重組方案中將一部分債券轉(zhuǎn)為股票，但必須要經(jīng)過各類債權(quán)人投票批準，如果債權(quán)人不愿意債轉(zhuǎn)股，這樣的方案是不會被通過的，而且重組協(xié)議不能通過就必須清算。再次，債券一般并不是被轉(zhuǎn)換普通股票，而是優(yōu)先股，甚至被轉(zhuǎn)換為可贖回的、可回售的優(yōu)先股，總之同債券的性質(zhì)越相近越好(張文魁，2000)。從國際經(jīng)驗來看，雖然政府主導(dǎo)的大規(guī)模債務(wù)重組可以脫離破產(chǎn)程序，但也并不背離破產(chǎn)制度的基本原則。��

　　在所謂的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家中，債轉(zhuǎn)股曾被給予了很高期望，但在實際中，債轉(zhuǎn)股只被當(dāng)作一種補充，規(guī)模十分有限。匈牙利在90年代初進行大規(guī)模的銀企債務(wù)重組，90%的企業(yè)在重組計劃中提出債務(wù)延期，52%的企業(yè)提出沖銷債務(wù)，10%提出將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股份，6%的企業(yè)提出更換管理層，4%的企業(yè)提出購置新設(shè)備，2%的企業(yè)提出增加股權(quán)投資。波蘭也在90年代初推行了銀企債務(wù)重組，重組手段也主要是債務(wù)延期和債務(wù)沖銷，銀行只同意將列入計劃的800家國有企業(yè)中的40家的債務(wù)轉(zhuǎn)為股份，轉(zhuǎn)股規(guī)模僅占9家商業(yè)銀行債權(quán)不到2%。與波蘭情況相似，斯洛文尼亞在實施債轉(zhuǎn)股時也提出了極為嚴格的條件，債轉(zhuǎn)股必須能使債權(quán)人對負債企業(yè)控股和接管，而且實施債轉(zhuǎn)股的前提是確知有將會有其他投資者購買股權(quán)。克羅地亞的債轉(zhuǎn)股規(guī)模只占銀行總資產(chǎn)的2.5%，銀行希望未來股市升值時借以出售股權(quán)變現(xiàn)資產(chǎn)。��

　　不管是債轉(zhuǎn)股，還是別的重組方式，一般而言，債務(wù)重組都會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定程度的影響。債務(wù)重組對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在兩個方面。首先是債務(wù)重組可能會使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這必然會導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)在決策與監(jiān)督機構(gòu)上的有形調(diào)整，如董事會的人員構(gòu)成發(fā)生變化。其次，債務(wù)重組使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，也即債務(wù)同權(quán)益的比例、債務(wù)的種類等都發(fā)生變化，這也會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。不管是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化還是資本結(jié)構(gòu)的變化，新的股東及債權(quán)人的利益取向和行為導(dǎo)向是什么，以及會如何體現(xiàn)于企業(yè)決策中，都是值得注意的。��

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對治理結(jié)構(gòu)的影響比較易于理解，而資本結(jié)構(gòu)的變化對治理結(jié)構(gòu)的影響則難于把握一些。從理論上來說，債務(wù)資本和權(quán)益資本的行為傾向是不一樣的，他們對代理人的要求和監(jiān)控方式也不盡相同。代理成本等理論對資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系做了解釋。詹森和麥克林(M.Jensen and W.Meckling，1976)的經(jīng)典論文認為適度的負債率可以使總代理費用最低，從而使委托人的利益能夠得到更好的保證。阿洪和伯爾頓(P.Aghion and P.Bolton，1992)從剩余控制權(quán)配置的角度闡述了適度負債對降低代理成本和改善治理結(jié)構(gòu)的積極作用。法馬(E.Fama，1985)也認為，債權(quán)人專家式的監(jiān)督可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更有效，這便是治理結(jié)構(gòu)中所謂的“拜托債權(quán)人(Enlist the bondholders)”。在一篇關(guān)于債務(wù)合約的奠基性論文中，史密斯和華納(C.Smith and J.Warner，1979)認為，債務(wù)合約中的保護性條款(Covenants)對企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者在投資、融資、股利分配、經(jīng)理收入等方面的限制也會有效地保護債權(quán)人利益和改善治理結(jié)構(gòu)。��

　　這只不過是對資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的一般性描述。在實際當(dāng)中，不同類型的債務(wù)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響的強度不一樣。如流動性強的債務(wù)和流動性弱的債務(wù)、大宗債務(wù)和分散的債務(wù)、長期債務(wù)和短期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換性債務(wù)工具和不可轉(zhuǎn)換性債務(wù)工具、可贖回與不可贖回債務(wù)工具等對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響有所不同。霍根和森貝特(R.Haugen and L.Senbet，1979，1981)就認為，在債務(wù)中引入贖回和轉(zhuǎn)換等選擇權(quán)將對企業(yè)的利益機制產(chǎn)生重大影響。巴尼亞和霍根、森貝特(A.Barnea，R.Haugen and L.Senbet，1980)進一步分析道，債務(wù)的贖回實際上相當(dāng)于縮短了債務(wù)期限，這對于債權(quán)保護是有益的。總體而言，流動性弱、可轉(zhuǎn)換性弱、沒有贖回條款、期限長的大宗債務(wù)將會要求企業(yè)治理結(jié)構(gòu)作出更多的適應(yīng)性調(diào)整。這里特別要提到的是提供長期貸款的債權(quán)人對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的介入。長期貸款往往數(shù)額大、一般用于固定資產(chǎn)投資項目，風(fēng)險較大，而且長期貸款缺乏流動性和可轉(zhuǎn)換性，難以通過抵押和擔(dān)保來獲得償債保障，所以貸款人可以更多地通過保護性條款對企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者行為進行限制，如對運營資本比例、現(xiàn)金股利、固定資產(chǎn)投資比例、經(jīng)理層收入等進行限制。除此之外，貸款人還可能會從保持距離型的債權(quán)人變成控制導(dǎo)向型的債權(quán)人，從而直接影響負債企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。