業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財務狀況和“不為最先”策略，是李嘉誠及其“長江集團”多年來在經歷過數次危機后，仍能平穩發展的四大“法寶”。以收購實現業務全球化，達到多元化經營；策略性保持穩健財政狀況，降低財務危機風險、保持充裕實力的同時，保證成功收購；當一切準備就緒，“不為最先”策略尋找較佳切入點增加成功的機會。

　　郎咸平/文 機構支持：光華戰略俱樂部

　　海爾CEO張瑞敏的創業經歷目前在國內似乎形成了一個傳奇故事，不但在媒體中大量討論，而且還拍成了電影。各界似乎只是專注于其個人超能力的一面，并未將他的經營哲學與理念形成一個邏輯思維體系。非如此無法達到教育傳承的目的。在這里，我想談一談另外一位企業家—李嘉誠—的經營理念，希望建立一個可以擔負起教育傳承的邏輯思維體系。

　　本文對“長江集團”的風險分散策略作出分析。我們關注“長江集團”策略的四個方面：業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財務狀況和“不為最先”的策略。

　　“長江集團”是如何通過收購策略來達到風險管理的目的？而如何的風險管理可以使得集團整體保持平穩的收入和盈利之余，亦能不斷增長呢？本文將解答這些疑問。

　　長江集團的基本結構

　　如圖1，“長江實業”(下稱“長實”)是整個“長江集團”最上層公司，持有“和記黃埔”(下稱“和黃”)49.9%的股份，而“和黃”持有“長江基建集團有限公司”(下稱“長江基建”)84.6%的股份，“長江基建”持有“香港電燈集團有限公司”(下稱“香港電燈”)38.9%的股份。同時，“長實”分別持有44%“長江生命科技”及14.6% TOM.COM股份，而“和黃”則持有29.35% TOM.COM股份。

　　整個“長江集團”市值超過5000億港元，為華人公司之最。業務多元化及國際化，成員公司目標業務分明，具有大型國際企業的規模及架構。集團主席李嘉誠最近不斷增持個人在“長實”與“和黃”的股份，截止到2002年10月，李嘉誠個人持有“長實”36.53%及“和黃”32.01%的股份。

　　“長江集團”內各成員公司的核心業務如表1。

　　集團主要成員“長實”及“和黃”派息、盈利增長，公司規模不斷增大。他們的累計回報長期跑贏大市，在股市的表現勝過“匯豐”(如圖2)。

　　策略一:透過業務多元化達到風險分散

　　現在讓我們開始討論“長江集團”第一個風險管理策略—業務多元化。

　　收購或從事低相關的業務以分散風險

　　“長江集團”自創立以來，雖然繼續鞏固和發展核心業務，但時機適合時皆會積極從事與核心業務不大相關的行業，例如創立“長江基建”、TOM.COM及“長江生命科技”等，而很多時都是透過收購來抓住最佳切入點，例如收購“和黃”、“香港電燈”、“赫斯基石油”等。

　　對于這點我們收集了集團由創立至今所作的收購進行分析，根據每一個收購的業務行業性質和其經營業務的地理范圍依照表2給予對應的數值。

　　比方說對于1986年收購“香港電燈”，由于經營業務的地理范圍僅在香港，跟集團一樣，故此其地域廣度對應值為0，而其業務基本上和集團的核心業務全無關系，故此其多元度數值為3。再如，1978年收購的“永高公司”，主要業務為酒店和地產投資，這和“長江集團”的核心業務雖然不全一樣，但卻有直接關系，故此其多元度數值為1，而其業務遍布亞洲，故其地域廣度對應值為2，如此類推。

　　根據以上程序我們制成圖3，我們可以看到無論在地域廣度和多元度上，集團的收購和從事的業務皆趨向低核心業務相關度和全球性，尤其是進入上個世紀九十年代后趨勢更為明顯。從事或收購低相關行業和低相關地域業務背后的意義重大，有助集團分散業務性風險和地域性風險。

　　如果業務全為地產投資，集團盈利就會純粹被地產相關因素所影響，例如政府規劃和賣地政策等。這樣的投資，經濟景氣時固然盈利理想，但是一旦好景不再，集團承受的打擊就會相當沉重，甚至會有財務危機。如果集團除了地產外仍有其它業務，例如“和黃”的港口業務，彼此不大相關，此地產不利因素就不會對港口業務有大的影響，在集團地產業務不景氣時，港口業務仍可貢獻盈利以保證集團業務發展而不至于出現危機。我們不難發現，從事越多不同業務越可以降低整個集團的業務性盈利風險。同樣地，我們引用以上之說也可解釋為何投資于多個不同地域也可以降低地域性盈利風險。對于地域性的課題，我們會在下面的文字中詳細分析。

　　從事或收購低相關行業和低相關地域業務背后的意義不但在于理論，而且我們可以從集團的表現中看到其影響。圖4為集團內主要成員公司“和黃”1998-2001年間的稅后盈利增長圖，包括各核心業務的表現和整體表現的比較。(各核心業務是以圖左側的刻度，即-100%至250%；整體表現則以圖右側的刻度，即-10%至25%。)

　　我們可以看到各業務表現波動幅度很大，由-50%至200%不等；整體表現的波動幅度只有-5%至20%，而且平穩向上。我們從圖4中可以看到不同業務間不同表現所達到的風險分散效應，例如正當物業發展業務幾年間都為負增長時，基建項目和電訊業務帶來及時增長保證集團整體能繼續增長。

　　圖5是“和黃”1984-2001年的股東應占溢利圖。可以看到，各核心業務波動不同，例如物業投資業務一直為“和黃”帶來可觀的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1998年后變為虧損。但一直表現不穩定的基建業務卻在1994年后穩步上揚，類似情況出現在零售業務和電訊業務上，而港口業務則較為穩定。綜合各業務上的波動，整體溢利卻是穩步上升，由此可見業務分散的效果。

　　收購或從事不同回報期的業務以降低風險

　　不同的業務有著不同的回報期，對當前經濟狀況敏感度也不同(如表3)。通常回報期短的業務，對當前經濟狀況較為敏感，這些業務的好處是在經濟好的時候抓住時機獲得較豐厚的利潤，而現金流量也比較連續，例如零售和酒店。通常回報期長的業務，受當前經濟狀況影響較低，這些業務的好處是收入穩定，但資本投資較為巨大，例如基建和電力。

　　如果公司的業務大部分是回報期短的業務，盈利就會非常波動，隨著當前經濟狀況而波動。如果公司的業務大部分是回報期長的業務，資金回流會比較慢，而且因為資本投資較為巨大，容易出現資金周轉不靈的風險。最理想的是結合各種長度的回報期的業務，以實現回報期上的風險分散。長和系的不同業務有著不同的回報期，確保每段時間都有足夠資金回流以資助長回報期業務的資本投資。

　　收購或從事穩定回報的業務以平滑盈利

　　除了上述兩點外，透過收購穩定回報業務也能將盈利波動幅度降低，從而達至平滑盈利的效果。除此之外，穩定回報項目還有其策略性的一面，例如它能提供穩定現金流，有助集團內其它業務發展，再者它能降低遇到困境時出現財務或資金困難的機會。

　　圖6為模擬資料，綠色線代表平穩盈利部門(例如電力業務)，藍色為波動的部門(例如電訊業務)。平穩盈利部門盈利變動不大，增長亦不大，看似沒有什么吸引力，反觀波動部門有著很大的獲巨利的潛力。然而在逆境時(第3-5年、10-12年和14年)卻起了很大的作用，使得整體盈利避免出現大倒退以致虧損，使得年報上好看一些，也給予股東一份安心，破產的風險亦大減。有著一個平穩盈利的業務也會使財務報告和財務比率較有吸引力，故有助借貸或集資。這個平滑效果在盈利增長圖上看更為明顯。

　　業務多元化分散風險的案例:

　　1997年集團內部重組

　　“長江實業”以多元化分散風險，比較突出的一個案例就是1997年對“和黃”、“長江基建”和“香港電燈”的重組，重新搭建集團新的架構。

　　如圖7，重組后架構更為簡單，控股策略亦比較明顯。而我們發現其實這一次重組有其風險管理策略的一面。我們嘗試將成員公司分成兩組來看：“長實”和“和黃”、“長江基建”和“香港電燈”。

　　重組前，“長實”直接控有“長江基建”。“長實”主要從事地產建設，業務大都在香港；“長江基建”則從事基礎建設，業務大都在大中華區。兩者在業務類型跟業務地域上相關性都不低，未能善用我們上述的分散策略。彼此業務相似且不穩定，加上自從1994年起，“長實”的核心業務出現倒退(見圖8)，再加上“長江基建”的類似波動，使綜合盈利波動更大，而事實上通過重組，“長實”減持了“長江基建”(從73%到42.3%)。

　　反觀“和黃”控有“香港電燈”，由于“和黃”已是一家業務多元、地域分散的公司，其盈利較穩定，而“香港電燈”就是我們第三點中所說的平穩盈利公司，故此合起來比較穩定(見圖9)。亦因如此，重組后“長實”、“和黃”對于“香港電燈”并無明顯減持。

　　重組前，“長江基建”的核心業務中，在大陸投資的基建業務如收費道路及橋梁屬高風險投資，而且回報期又長，盈利也不穩定，雖然經營回報從1996年的9.7億港元上升到1999年的13.3億港元，但隨后便一直下跌，到2001年跌至5.19億港元。相比之下，由于香港電力需求穩定，“香港電燈”的回報表現相當穩定，從1996年的44.75億港元上升至2001年的67.15億港元，每年都穩步上升。再者，“長江基建”有資金壓力，投資龐大，1996年投資活動現金凈流出額達33億港元，1997年達38億港元，而“香港電燈”有大額現金凈流入(見圖10)。

　　把“長江基建”和“香港電燈”合起來將可實現上述的風險分散好處：兩者業務性質相關較低；“長江基建”回報期長，而“香港電燈”已經有穩定而連續的回報；“香港電燈”有平穩盈利達至平滑盈利效果。這樣，“香港電燈”可為“長江基建”提供穩定現金流，幫助“長江基建”業務發展。自1997年收購“香港電燈”后，“長江基建”攤占聯營公司的經營溢利比1996年增加16.35億港元，而且每年都穩步增長(見圖11)，大大增加了“長江基建”的盈利。

　　從圖11中可見，與“香港電燈”的重組，“長江基建”的綜合盈利有了決定性的變化，從倒退變成增長。直至2001年底，“香港電燈”仍是“長江基建”最大的盈利來源。2002年上半年，“香港電燈”仍占“長江基建”52%的收入來源。收購后，對“長江基建”的整體回報起了一個很明顯的平滑效果(見圖12)。

　　由圖12所見，如果“長江基建”一直都沒有收購“香港電燈”，其稅前盈利增長的波動幅度可以高至近150%及低至-50%。但通過重組結合“香港電燈”的業績，“長江基建”的稅前盈利增長則可保持在一個比較穩定的水平，也沒有出現過負增長。

　　除了風險管理方面的益處外，重組對“長江基建”也有策略性的益處。

　　1.提升融資能力

　　“香港電燈”除了為“長江基建”帶來穩健的回報外，也帶來良好的財務狀況，這可從“長江基建”的現金流量表及資產負債表中反映出來。“長江基建”的資產凈值就由1996年的83.5億港元升至1997年的188.25億港元，升幅為125%。主要原因是在1996年的時候，“長江基建”由主要聯營公司(兩間在菲律賓注冊成立及經營石灰石儲存的公司，但不包括“香港電燈”)所攤占的資產只有95億港元，當“香港電燈”在1997年成為“長江基建”主要聯營公司后，從聯營公司所攤占的資產就達到95.03億港元。

　　而“香港電燈”每年增長的股息就為“長江基建”帶來穩定的現金流量，所以“長江基建”于1997年獲標準普爾給予A長期企業信貸評級，為香港綜合基建上市公司之中，獲得最高評級者。而且，這一評級維持至今，為“長江基建”日后的投資提供充裕的融資能力。

　　2.借助“香港電燈”的業務專長，

　　發展新業務

　　1996年，“長江基建”的主要業務基本分為三類：交通、能源以及基建材料。“香港電燈”在能源基建項目上有專長，“長江基建”可借助“香港電燈”此優勢積極發展未來能源基建業務。而事實亦證明了“長江基建”此投資策略的正確。

　　1999年12月，“長江基建”同“香港電燈”共用了232.5億澳元，收購了南澳洲省的“ETSA Utilities公司”；2000年8月，共同以23.15億澳元，收購維多利亞省的“Powercor Australia Limited”；2000年7月，再次聯手以14.18億澳元收購維多利亞省的“CiticPower公司”。這幾次投資都可反映出“長江基建”與“香港電燈”在業務上的充分合作，雙方合作的原因不僅是因為有合成效益，亦是由于大家都可節省稅務支出，互惠互利。對于這幾次收購我們在下文還會提及。

　　“和黃”與“長實”也有著跟“長江基建”與“香港電燈”相似的情況，“長實”不直接負起“長江基建”的波動，加上“和黃”盈利穩定，使公司長遠盈利可較穩定增長，從而達至上述風險分散的效果。

　　根據“和黃”1996年的年報，雖然集團從地產業務所得的盈利比上年下降52%，但其它業務的盈利均有增長，使全年盈利增長26%，當中最明顯的是增長1024%的電訊業務及增長52%的零售和制造業務。“和黃”在電訊業務的前景將會為其持續帶來可觀的盈利，而且1997年地產業環境因素十分不明朗，如果“長實”增持“和黃”，將可令以地產業務為主導的“長實”降低盈利的不穩定性。

　　由于“和黃”的回報比較穩定，所以收購后令“長實”整體的回報起了一個很明顯的平滑效果(見圖13)。

　　除了風險管理方面的益處外，重組有助“長實”降低財務負擔。由于“長江基建”發展基建項目需要投放大量資金，而“長實”亦為其提供股東借貸，為“長實”帶來現金流壓力，因此“長實”于1996年將“長江基建”分拆上市集資。單是1996年底，“長江基建”在中國己簽訂的投資項目共32項，投資金額為66億港元；至1997年3月底，“長江基建”投資及承諾投資的基建項目增至37項，加上基建項目回本期長，若“長實”仍占“長江基建”七成股權的話，對集團將會造成長遠財務負擔。

　　經過1997年的重組，“長江基建”從“香港電燈”的穩定回報大大減輕了其融資壓力，當然，這也降低了母公司“長實”為“長江基建”融資的負擔。在1996年“長江基建”的現金流量表中，仍可看到其向母公司“長實”的借貸達18億港元之多，但由1997年開始，“長江基建”的融資方式己再沒存在向“長實”借貸這一項。而“長實”透過減持“長江基建”套現近77億港元。

　　市場對1997年并購重組的反應

　　圖14可見，對于是次重組，市場反應是相當正面的。圖中四家公司的累計超額回報率(股票累計回報率減去大市累計回報率)，在整個重組過程中皆處于正值，尤其以“長江基建”的累計超額回報率為最高，顯示市場視此舉對四家公司發展皆有幫助。

　　策略二:透過業務全球化來分散風險

　　從上個世紀80年代后期開始，整個長和系便開始進軍海外市場，海外業務范圍包括能源、地產、電訊、零售和貨柜碼頭等，投資地區以香港為基地延伸到中國內地、北美、歐洲及亞太其他地區。長和系積極地走國際化道路，除了順應業務規模擴張的需要，更主要的是通過業務全球化來分散其投資風險。不同的市場受經濟周期影響會不同，行業競爭程度也不同，市場發展階段也會有先有后，長和系就利用這種地域上的差異來增加其投資的靈活性并降低所承受的風險，確保整體回報始終都令人滿意。

　　下面我們將分別從“和黃”的貨柜碼頭業務以及電訊業務這兩個例子來探討長和系業務“全球化”策略是否和其業務“多元化”策略一樣，在分散投資風險方面都是行之有效的。

　　貨柜碼頭業務

　　整個“和記黃埔”的貨柜碼頭業務是由其在香港的旗艦公司“香港國際貨柜碼頭”的運作開始的。“和黃”1977年成立后，一直將貨柜碼頭作為其業務發展的重頭戲。從上個世紀90年代初開始，此項業務便開始不斷向海外擴展。

　　集團于1991年收購了英國最繁忙的港口菲力斯杜港，邁出了全球化拓展的第一步。之后的數年里，“和黃”就已經將其貨柜碼頭業務擴展至全球不同的策略性地理位置，包括中國內地、東南亞、中東、非洲、歐洲和美洲的15個國家與地區。目前，“和黃”經營著全球30個港口，共169個泊位。集團到2001年底已共處理了2700萬個標準貨柜。根據“和黃”1995-2001年年報資料顯示，貨柜碼頭業務的收入這幾年仍然是穩步增長(見圖15)。

　　貨柜碼頭業務的總收入能保持穩定的增長，主要原因在于其港口業務分散在不同地區，無論集團面臨什么樣的經濟大環境，各港口受影響程度也不盡相同。所以，在不同的時期，表現好、盈利增長快的地區往往可以支持表現相對較差、盈利增長緩慢或呈負增長的地區，使碼頭業務的整體盈利始終保持正增長。

　　為了對這一互補效應有一更深入的認識，我們以圖16比較香港地區、中國內地及歐洲最具代表性的三個貨柜碼頭對集團整體業務的貢獻。這三個碼頭分別是香港本地的國際貨柜碼頭、中國內地的深圳鹽田碼頭以及英國菲力斯杜港。

　　從圖16可清晰看到三地貨柜碼頭從1997年開始的吞吐量增長率。雖然三地碼頭在過去5年里吞吐量增長有快有慢，有正有負，但整體業務始終保持著增長態勢，且還相當穩定。即便是遇到特殊情況，如2001年歐美經濟放緩及當地貨柜碼頭行業的競爭程度越發激烈，“和黃”在香港和英國港口進出口貨物數量均下降，吞吐量呈負增長；但中國內地經濟發展的一支獨秀使深圳鹽田港吞吐量始終保持大于20%的增長率，從而令整個集團的港口業務在2001年并未因為香港和英國方面的不景氣而大幅下滑。可見，“和黃”由于實施了業務“全球化”的策略，使得其各種投資分險得以分散，并確保業務在整體上保持穩定的增長。

　　電訊業務

　　“和黃”的電訊業務也是遍布世界各地。目前，“和黃”在香港、東南亞、中東、澳洲、歐洲以及美洲等國家和地區均擁有并經營電訊及互聯網基建，在世界市場中占據領導地位。其提供的服務范圍包括移動電話(話音及數據)、傳呼服務、集群通訊服務、固網服務、互聯網服務、光纖寬頻網絡及電臺廣播服務等。

　　“和黃”的電訊業務也從這一“業務全球化”的策略中獲利頗多，其好處主要來自以下三方面：首先，由于信息技術更新換代的速度非常快，許多投巨資研發或購買而得的科技可能沒過多久就會被市場淘汰。如果公司的業務只集中在某一兩個市場，這些技術的壽命相對較短，所帶來的盈利期限也非常有限。相反，如果經營的國家和地區比較多元化，而且這些市場在科技的發展階段和應用程度上也有較大區別，那么公司便可以利用這種差異來推出適應當地實際情況的技術和產品。這就意味著在比較先進的市場已經被淘汰的技術，可能在比較落后的市場還有繼續發展的潛力。擁有多個不同的市場便能使公司將一項專利技術于不同時期在不同的市場推廣，從而盡量延長其盈利期限。

　　“和黃”的移動電話業務就是一個最好的例子。當其第二代移動電話技術GSM在香港和澳大利亞市場的增長已經逐步趨向緩慢之時，“和黃”卻在印度和以色列這類移動電話普及率較低的新興市場繼續大力推廣GSM業務，以滿足當地日益增長的用戶需求。

　　從圖17中很明顯地看到，GSM香港和澳大利亞用戶數增長率在過去的五年里大幅下滑，而印度市場卻直線上揚，表示“和黃”自從1998年在印度開展GSM業務以來，印度的用戶數量每年均以較快的速度增長。這就表明，雖然在較為先進的市場GSM技術已趨向飽和并將逐步被第三代技術取代，但“和黃”并不需要完全退離GSM技術市場，因為在印度等發展相對較遲的地區，它仍然有著巨大的市場潛力。然而，如果“和黃”不是同時在香港、澳大利亞以及印度經營移動電話業務，恐怕GSM技術便隨著其在香港這一個市場的飽和就被淘汰了。而業務全球化之后，當香港、澳大利亞等技術發展較快的市場在逐步準備引入更先進的第三代流動電話技術時，第二代技術仍然能夠繼續為公司帶來盈利。

　　其次，實行業務“全球化”策略后，“和黃”在推出新產品、新技術或投資新項目時，所承受的整體風險有所降低。原因在于公司可以利用某一兩個市場作為試驗基地，先走一步，積累經驗，為將來在其它市場的全面推廣做好準備。即便試驗的結果不盡如人意，損失也只限于某一兩個市場，不會影響到整個大局。而且公司可以及時吸取經驗教訓，調整下一步的策略。“和黃”在其最新的投資項目3G移動電話技術上，就試圖通過最早開始運作的歐洲市場的經營情況來決定將來全球范圍的3G經營策略。即便是在歐洲，“和黃”也并沒有在許多國家同時開始，而是選擇在英國第一個推出3G服務。由于此項業務的前景還不十分明朗，“和黃”十分小心謹慎，將根據英國的市場反應來決定3G在其它歐洲國家的推出日程，從而把新投資項目所帶來的風險降至最低。

　　第三，由于3G項目初期涉及的投資數額龐大，而且剛開始經營的幾年也不可能有盈利，所以“和黃”整個電訊業務的盈利增長勢頭必會受其影響。但是其業務“全球化”的策略能使公司利用2G成熟技術所帶來的盈利去支持新興3G技術的巨額初期投資和虧損。以2001年為例，雖然3G相關業務的經營存在虧損(年報和評論文章都沒有披露具體虧損的數字)，但由于新興市場，如印度和以色列的出色表現和盈利貢獻，使得電訊業務整體上的未扣除利息支出及稅項前盈利達到7.19億港元,比2000年上升了51%。據市場分析，“和黃”的3G業務目前已耗資約1388億港元，而且3G業務預計要到2005年或2006年才會開始有盈利，所以這中間的幾年時間，來自成熟業務2G技術的支持便顯得格外的重要。否則，“和黃”電訊業務的整體盈利將因為3G支出而受到較大的負面影響，其股價也就自然跟著下挫，這對公司的發展前景極為不利。然而，采用了業務“全球化”的策略以后，“和黃”能較好地協調新項目和現有項目之間的關系，并能有效地控制新投資項目的發展步調，從而確保整體盈利不會因為新項目而有太大的跌幅。

　　“和黃”電訊業務的戰略思維可以用圖18做個總結。在未發展的新興市場，如印度、阿根廷等，“和黃”繼續利用2G技術帶來較高的盈利增長，在逐步走向成熟的市場，如香港和以色列等則由2G逐漸過渡到3G；而在技術先進的國家和地區，如英國、瑞典等則全力開展3G業務。這個策略的最重要意義在于利用2G成熟技術所帶來的盈利支持新興3G技術的巨額初期投資和虧損。因此我們可以說這個策略使得不同地區間互相支持，而且更可以透過延長每種技術的盈利期限而進一步支持3G的發展。

　　策略三:始終策略性地保持穩健的財務狀況

　　“長江集團”一直都保持穩健的財務狀況，而且集團各子公司的財務狀況都比同行業公司要好。正是因為集團穩健的財務狀況，所以當好的投資機會來臨時，集團便比潛在競爭對手更有能力去把握機會。事實也證明因為穩健的財務狀況策略而把握到的機會，都是對集團的業績有正面幫助的。

　　長江集團及其各子公司的穩健的財務狀況

　　從圖19可以看到，自1977年開始，“長實”的負債比率一直下降，近年維持在一個較平穩的水平，介于0.2與0.3之間。比起同業的“新鴻基”，大部分時間里“長實”的負債比率也較低。

　　至于集團另一成員“和黃”，從圖20可以發現其負債比率也一直維持在穩定的狀態，介于0.4至0.6之間，而且比起同業的“怡和”、“太古”，亦顯著較低。

　　“長江基建”的負債比率1996至2001年間則介于約0.2至0.5左右，財務狀況尚算平穩，比同業的“合和”、“新世界基建”，則明顯地比較優勝：1996至2001年間，“長江基建”的負債比率基本上每一年都比他們為低(如圖21)。

　　因穩健財務狀況而為長江集團帶來的好處

　　因為有穩健的財務狀況，集團各子公司有能力或比對手更有能力把握時機去完成好的交易。我們有以下各實例為證：(1)1979年，“長實”成功收購“和黃”；(2)1985年，“和黃”收購“香港電燈”；(3)1999-2002年間，“長江基建”及“香港電燈”收購澳洲ETSA Utilities及Powercor。

　　1979年:“長實”成功收購“和黃”

　　1979年9月，李嘉誠以6.39億港元成功收購22.4%“和黃”股權，成為首位控制英國“洋行”的華人。其成功原因有幾個：首先，當時“和黃”因擴充過度，財務出現困難，手上只擁有700萬港元的流動資產凈值。再者，“和黃”大股東之一的“匯豐銀行”因為要收購“美國海洋密蘭銀行”急需現金，所以有意賣掉手上“和黃”的股份。最重要的是，當時“長實”的財務狀況良好有能力收購。

　　從上面的圖19中可以看到，“長實”在1978年的負債比率只有0.40，比起無論在地產業還是在綜合集團業的潛在競爭對手“新鴻基”0.59、“太古”0.64的負債比率，“長實”的負債率都低得多。

　　因此，“長實集團”因為本身穩健的財務狀況，而令其可以充分把握外來環境優勢，完成此項收購。

　　收購“和黃”還為“長實”帶來其他方面的好處。“長實”收購“和黃”的原因很大程度上是跟“和黃”的業務性質有關。“和黃”的核心業務有港口及相關業務、地產及酒店、零售及制造、能源及基建以及電訊。根據“和黃”1996年的年報顯示，雖然集團從地產業務所得的盈利比上年下降52%，但其它業務的盈利均有增長，令全年盈利增長26%。由于“和黃”的回報比較穩定，所以收購后令“長實”整體的回報起了一個很明顯的平滑效果(見圖22)。若只計算“長實”的稅前盈利，其稅前盈利增長的波動幅度可以高至100%及低至-80%，跌幅在1997-1998年間尤其明顯。但結合“和黃”的業績后，“長實”的稅前盈利增長則可保持在一個比較穩定的水平，從而降低了集團的回報風險。

　　1985年:“和黃”收購“香港電燈”

　　1985年1月，“和黃”以較市價低13%的條件，共29.05億港元收購“置地”名下34.6%“香港電燈”股權。其成功原因主要是當時“置地”擴張過度而出現財務危機，在1983年虧損13億港元，負債累積至高達100億港元。而“和黃”的財務狀況一直都非常良好，如圖20，“和黃”的負債比當時大約只有0.4，而其它同業的潛在競爭對手包括“太古”、“新世界”及“怡和”在內都超過0.8，可見在財務能力上，“和黃”比他們都好，因此絕對有能力把握機會，進行是次收購。

　　“和黃”收購“香港電燈”，當時主要是出于兩方面的考慮。其一，是看中了“香港電燈”發電廠舊址的地皮，可以用來發展大型住宅。事實證明，其發展前景確實很好，有利于“和黃”的房地產業務。另外，由于“香港電燈”主要經營電力業務，屬于公用事業公司，所以其盈利和收入都較為穩定。圖23便反映了“香港電燈”的稅前盈利從1997年開始穩步上升。“和黃”在收購“香港電燈”之后，利用其可觀的盈利和穩定的收入來提高自身的盈利(如圖24)。

　　“長江基建”和“香港電燈”收購澳洲

　　ETSA Utilities、Powercor

　　從1999年至2002年間，“長江基建”同“香港電燈”以300億港元，收購了南澳洲省的ETSA Utilities Powercor Australia Limited及CiticPower，使“長江基建”和“香港電燈”成為澳洲最大的配電商，為160萬名客戶提供服務。要進行這樣大型的收購活動，收購者的財務狀況必須非常穩健，而圖21中可以看出“長江基建”在1999年的負債比率只有約0.2，遠遠低于“新世界基建”的0.4及“合和”的0.5。再者，圖23顯示，“香港電燈”的收入相當平穩，在1999及2000年平均每年有約60億港元的稅前盈利，令“長江基建”及“香港電燈”有足夠財務能力去完成這幾次收購。

　　這些海外投資項目為“長江基建”和“香港電燈”帶來以下三方面的好處。

　　首先，隨著2008年利潤管制協議的取消及香港電力需求逐步進入低增長期，“香港電燈”在香港的盈利前景會受到一些負面影響。因此，早日開拓那些蘊含著發展潛力的海外市場能使公司始終擁有一些盈利高增長的投資項目在手，從而彌補在香港盈利的下滑，并確保其總體盈利一直保持穩定的增長。圖25就香港和澳洲電力業務在2000年和2001年的盈利情況作了比較。我們從中不難發現，澳洲市場呈現了強勁的增長勢頭，增長率高達82.7%，而香港業務的盈利增長卻只有9.2%。很明顯，澳洲電力業務的強勁增長在將來的幾年里會對“香港電燈”的整體盈利帶來正面的影響。

　　其次，這一系列收購使“長江基建”和“香港電燈”成為了澳洲最大的配電商。澳洲經濟相對獨立，市場比較穩定，投資風險相比其它地區相對較低。“長江基建”、“香港電燈”在這里開始其電力業務國際化的第一步，便是看中澳洲市場的穩定性和低風險。

　　第三，收購的三家澳洲公司中的兩家初期表現均勝過市場預期(2001年ETSA Utilities利息及稅前盈利達到10.5億港元、Powercor為16.5億港元，CiticPower在2002年9月才完成交易，尚未披露具體盈利數字)，市場對“長江基建”和“香港電燈”的這一收購行為反應良好。比如，高盛就因“香港電燈”在澳洲的一系列收購，調高了對其今明兩年的每股盈利預計大約1.5%至3%，大大增加了投資者對公司發展前景的信心。

　　策略四:透過不為最先來分散風險

　　“不為最先”也是一種降低風險的方法，如圖26所示。一方面，通過對前人的觀察，掌握事物變化的規律，能比較準確的判斷決策的結果。另一方面，等待一段時間后，市場氣候往往更為明朗化。而且如果是想推出一個新產品，等待一段時間后，消費者則更容易接受。雖然這樣做放棄了最先搶占市場的機會，但是因為能降低許多風險，有時是很值得的。“不為最先”也可以通過收購已從事某項業務的公司來達到，這樣還可以避免早期的巨大投資。

　　“長江實業”的“不為最先”策略雖然避開了起初的高風險，但若把握不好時間的話就很容易進入高風險區或承擔其后眾多投資者加入競爭的后果，如圖27所示。因此，“不為最先”的策略對投資時間的選擇也是一門較難把握的藝術。

　　“長江實業”歷史上的各項投資，“不為最先”運用得很多，詳見表4。

　　下面我們以“長江實業”在電訊業的投資來分析其“不為最先”的策略。

　　英國Telepoint :不為最先卻失敗的例子

　　“和黃”1992年5月在英國推出Telepoint的電訊服務，取名“Rabbit”。這其實是英國最后一個Telepoint的服務商。1989年9月Phonepoint最早推出服務，其后又有3家相繼推出，他們均于1991年停業。顯然，“和黃”認為他們的失敗不會在“Rabbit”身上重演。但由于技術、產品與市場不合，“Rabbit”也于1993年12月停業(如圖28)。

　　英國Orange :不為最先且成功的例子

　　Vodafone(沃達豐)1991年在英國推出GSM網絡業務，1994年底客戶已達100萬。BT Cellnet(現在的O2)1994年在英國推出GSM網絡業務，而One2one也已于1993年進入英國市場，Orange是最后一個。

　　然而Orange增長迅速：英國客戶數從1994年的300萬上升到1997年的1000萬，1999年達到3500萬，年增長率超過60%。同時期，Vodafone的英國客戶數從1994年的1000萬上升到1997年的3000萬，到1999年的5000萬，年增長率不足40%(如圖29)。Orange1996年上市，成為進入FTSE-100最年輕的公司，而且1998年成為FTSE-100表現最好的股票。可以說，Vodafone花了8年所發展到的程度Orange用短短4年就已達到。

　　英國3G :“不為最先”的一個未來的例子

　　長和系“不為最先”的策略也延續到了它的3G戰略：日本NTT DOCOMO1999年在日本推出2.5G“i-mode”后，“和黃”就不斷加強與NTT DOCOMO的合作，以其的經驗為自己推出3G作準備，而在NTT DOCOMO推出3G已一年多的今日，“和黃”還在籌備之中，可見其的“小心翼翼”。在3G的投資中，“不為最先”的投資策略也將有效降低集團的風險，為整體投資的成功作出貢獻。

　　綜合起來，業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財政狀況和“不為最先”策略，使得“長江實業集團”整體能保持平穩的收入和盈利之余，亦能不斷增長。而達至業務多元化、全球化亦有賴各種各項成功的收購行為的幫助。策略性保持穩健財務狀況，不但降低財務危機風險，而且保持充裕實力，有助準備隨時抓住收購的切入點，故能在收購上取得好價錢及最后勝利。最后當一切都準備就緒，集團以“不為最先”策略尋找較佳切入點以降低失敗的風險，增加成功的機會。