在評(píng)價(jià)股票時(shí)，傳統(tǒng)方法仍有用，卻得出了令人擔(dān)憂的結(jié)論。

　　從20世紀(jì)90年代中期，投資者放棄了評(píng)價(jià)股票的傳統(tǒng)方法。這些方法被視為適用于舊經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。最近，對(duì)游戲規(guī)則發(fā)生了改變這一說法在一定程度上進(jìn)行了檢驗(yàn)，投資者一直在重新揭示過時(shí)的傳統(tǒng)方法。但如果他們期望獲得很大安慰的話，那他們會(huì)失望的。

　　聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的主席格林斯潘十分關(guān)注1996年12月美國股票市場(chǎng)可能存在的“非理性繁榮”，這期間道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)處于6400點(diǎn)。并未真正受磨練，市場(chǎng)從6400點(diǎn)達(dá)到了2000年11723點(diǎn)的高峰。雖然大部分的上漲目前得以保持，舊式的評(píng)價(jià)方法表明從歷史標(biāo)準(zhǔn)看股票仍很貴。如果用這種舊式方法分析華爾街的底線的話，那答案是這底線遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最近市場(chǎng)所處的水平，雖然目前的水平看起來已有大幅下降。

　　格林斯潘先生在與耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·希勒會(huì)晤之后發(fā)表了關(guān)于“非理性繁榮”的評(píng)論。羅伯特·希勒同樣有此觀點(diǎn)，他在2000年正值股市開始下滑之際出版了“非理性繁榮”一書，與格林斯潘的評(píng)論恰巧同名。希勒先生對(duì)于無限制的鼓吹浮夸所產(chǎn)生的非理性繁榮的觀點(diǎn)使其在金錢上大大受益，雖然他已表示應(yīng)有限制的運(yùn)用這些觀點(diǎn)。

　　兩年之后再次拜訪希勒先生，他仍給人以啟迪，令人敬畏。他認(rèn)為市盈率這個(gè)指標(biāo)很重要，市盈率等于股價(jià)除以每股收益。希勒先生接納了古典資產(chǎn)定價(jià)的先驅(qū)本杰明.格拉漢姆的思想，在計(jì)算這個(gè)指標(biāo)時(shí)采用收益的十年移動(dòng)平均值，因?yàn)殚L期的潛在趨勢(shì)是很重要的。

　　回溯1872年，希勒先生發(fā)現(xiàn)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(比道瓊斯更寬的指數(shù))采用收入的十年移動(dòng)平均值計(jì)算平滑市盈率在以16為期望值的很大的范圍內(nèi)波動(dòng)。20世紀(jì)90年代之前，這一指標(biāo)曾到1929年大崩潰之前最高達(dá)到28。2000年達(dá)到了45的項(xiàng)峰。

　　本周標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)回到700點(diǎn)，平滑市盈率目前處于20倍的低水平。換言之，欲把平滑市盈率拉回到它的歷史平均水平該指數(shù)就不得不下降到500左右。盡管如此，仍然沒有理由把這個(gè)水平視為底線。在20世紀(jì)30年代這個(gè)比率降到10倍。就是最近的20世紀(jì)80年代初，該比率達(dá)到過10倍以下。如果如今的水平算是底線的話，那么它還能從現(xiàn)在的水平下降一半甚至更多。

　　形勢(shì)真的有這么差嗎？可能不是。看一看其他因素如何解釋，再換種方式看市盈率。這是一個(gè)簡(jiǎn)單的代數(shù)問題，資產(chǎn)收益率(每股收益除以股票價(jià)格)是市盈率的倒數(shù)。倒過來，這是一個(gè)衡量預(yù)期資產(chǎn)收益率的方法。歷史平均市盈率為16，對(duì)應(yīng)地，歷史平均預(yù)期收益率為每年6%與7%之間。

　　然而，假設(shè)未來投資者不再追求6%的收益率，如果他們定目標(biāo)為5%的收益率，那么將需要市盈率達(dá)到20。如果他們能忍受4%的收益率(高于指數(shù)連結(jié)型國債的收益率)市盈率必須保證達(dá)到25，此時(shí)市場(chǎng)價(jià)值可能被低估了。

　　長線持有股票

　　在2000年之前用長期持股的方法來證明市場(chǎng)的大幅上漲的合理性是很先進(jìn)的。股票價(jià)格一直被視為在安全資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上增加一部分風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)。事實(shí)上，樂觀主義者指出只要長期持有股票，股票可以比像國債這樣的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更安全，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉?huì)使無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值受損。由于投資者逐漸意識(shí)到這一點(diǎn)，市場(chǎng)價(jià)格攀升，由些引發(fā)對(duì)此的爭(zhēng)論。風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)下降了，它理所應(yīng)當(dāng)下降。隨著風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)的下降，對(duì)股票收益率的要求也下降了-對(duì)市盈率的要求比以前更高。

　　關(guān)于股價(jià)大幅上漲的原因這并不是唯一從新時(shí)期條件出發(fā)的解釋。樂觀主義者也強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的更快速長期增長的前景，好的前景將推動(dòng)公司財(cái)務(wù)的增長。隨著收入步入更高的增長軌道，目前的收益決定了股票很有吸引力。其他因素不變，股票收益率將會(huì)上升。因此為了將股票預(yù)期收益保持在相對(duì)于其他資產(chǎn)收益的適當(dāng)?shù)乃�平，股票價(jià)格不得不上升。(同時(shí)市盈率將上漲，但之后會(huì)隨著公布的收益的增加而回落。)

　　20世紀(jì)90年代后期，人們絲毫不加批判的接受了如下觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)，預(yù)期收益和其他新因素(人口統(tǒng)計(jì)的方法，傳播廣泛共同擁有的文化和其他除此之外的因素)。

　　這此觀點(diǎn)面臨著被遺棄的危險(xiǎn)，而這幾乎與接受同樣是不明智的。關(guān)于股票是一種有效的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的爭(zhēng)論是荒謬的(這一點(diǎn)在今天看來很明顯)——但在上個(gè)世紀(jì)股票的確是比正常的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)更好的投資資產(chǎn)。同樣地，20世紀(jì)90年代末對(duì)新經(jīng)濟(jì)下收入的高增長的期盼過度膨脹——然而，證據(jù)表明美國的和生產(chǎn)力增長確實(shí)提高了，這也使公司收入得到了快速增長。

　　因此，在未來的幾十年內(nèi)正是標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平滑市盈率突破20世紀(jì)一直維持的平均水平16這個(gè)數(shù)值的有利時(shí)機(jī)。不可否認(rèn)的是，這不能馬上對(duì)現(xiàn)在的投資者產(chǎn)生太大的幫助。但如更精確的話將違反了該領(lǐng)域?qū)τ谑袌?chǎng)要求的相當(dāng)嚴(yán)格的禁令。