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　　全球視角下的資產(chǎn)配置

　　文 劉陳杰

　　中美兩國經(jīng)濟(jì)形勢和政策的變化，大部分情況下影響著全球金融市場的整體走勢。2017年，兩大經(jīng)濟(jì)體政策動向?yàn)槟陌悖Y金流動將何往，資產(chǎn)配置要如何，值得關(guān)注。

　　2016年即將過去，這一年海內(nèi)外發(fā)生了很多對資產(chǎn)配置影響深遠(yuǎn)的事件。國際方面，6月份英國的“公投脫歐”，11月份的美國總統(tǒng)大選，對全球經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場產(chǎn)生重大影響。國內(nèi)方面，保增長、房地產(chǎn)調(diào)控、供給側(cè)改革等政策措施，也顯著影響著國內(nèi)股票、債券、大宗商品和匯率等大類資產(chǎn)。很多學(xué)者認(rèn)為2016年是全球經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化的開始，是對2008年全球金融危機(jī)以來量化寬松的回首和再擇途。變化意味著風(fēng)險(xiǎn)，也同時孕育著機(jī)會。

　　前瞻地看，2017年的全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢會怎樣，政策動向?yàn)槟陌?，資金流動將何往，資產(chǎn)配置要如何。目前全球市場的分析重點(diǎn)在于美國和中國的形勢變化，這兩大經(jīng)濟(jì)體影響著全球金融市場的整體走勢。

　　美國預(yù)期

　　2017年特朗普就任美國總統(tǒng)，之后的寬財(cái)政+略緊貨幣、經(jīng)濟(jì)上行+再通脹，可能將對全球大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生重大影響。

　　按照特朗普以往的政策主張和近期的一系列言論，其上臺之后很可能采取“寬財(cái)政+略緊貨幣”的政策組合。同時，美國經(jīng)濟(jì)可能在基建投資等積極財(cái)政政策的帶動下，出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)上行+再通脹”的組合。因此，近期市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)增長動能和通脹水平均有望加速上行。這一預(yù)期帶來的直接效果是：風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、利率水平顯著上行、通脹預(yù)期回升、加息預(yù)期升溫、美元走強(qiáng)。

　　市場預(yù)期的變化主要源于，對2008年全球金融危機(jī)以來美國不斷采取量化寬松政策的邊際效用遞減的擔(dān)憂，以及對這些寬松政策的糾正。這一預(yù)期的變化又會給大類資產(chǎn)帶來一系列影響。

　　第一，就美國股票資產(chǎn)而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，直接體現(xiàn)為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價下降推動估值擴(kuò)張。在盈利增長方面，投資者對于美國經(jīng)濟(jì)更為樂觀的預(yù)期也有望促使盈利預(yù)測上調(diào)。具體來說，新總統(tǒng)特朗普上任后，美國有望實(shí)施更為積極的財(cái)政政策——5500億美元的新增基礎(chǔ)設(shè)施投資、以及5萬億美元規(guī)模的減稅。按照測算，這一新政如果得以貫徹，將使美國基建投資從目前2.8%的年同比增速顯著攀升至7.2%。同時，如果美國經(jīng)濟(jì)能夠達(dá)到如特朗普“百日新政”中所提到的4%年同比增速目標(biāo)的話，則將對企業(yè)盈利也產(chǎn)生顯著推動作用。

　　但是，美國無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行可能對股市估值形成一定的壓力。一方面目前美股估值在17倍左右，處于歷史高位，同時不斷上升的美國10 年期國債收益率將壓制股市估值水平。因此，經(jīng)歷了短期的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升之后，美國股市未來的上漲將主要依靠盈利的改善預(yù)期，估值可能維持穩(wěn)定或略微下降。

　　特朗普政策將使一些行業(yè)受益。放松對銀行的監(jiān)管、支持廢除Dodd-Frank 法案，有利于大金融板塊；加大交通運(yùn)輸領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施投資，有利于資本品、原材料和交通運(yùn)輸；大規(guī)模的減稅政策刺激消費(fèi)，有利于可選消費(fèi)品；支持廢除奧巴馬醫(yī)保法案、民主黨支持嚴(yán)控藥價對藥企形成打壓，有利于醫(yī)療保健。但是，由于特朗普對科技公司持批評態(tài)度，信息科技板塊等可能承壓。

　　第二，特朗普就任美國總統(tǒng)之后可能采取的政策將對新興市場國家的資金流動和匯率產(chǎn)生巨大影響。美元走強(qiáng)和利率抬升使得新興市場資金開始回流美國。大選后的幾個交易日內(nèi)，美元走強(qiáng)使得新興市場貨幣普遍貶值，這也成為拖累后者表現(xiàn)的主要原因。近期監(jiān)測全球資本市場資金流動的EPFR 統(tǒng)計(jì)的全球資金回流美國股票和債券型基金，同時流出新興市場，特別是新興市場債市為近六個月以來的首次凈流出。

　　第三，利率債可能受到經(jīng)濟(jì)和通脹向上預(yù)期影響承壓，信用債可能相對表現(xiàn)好于利率債。整體上，在利率抬升階段，債券都是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別。具體而言，相比對利率更為敏感的利率債，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹推動企業(yè)盈利改善的預(yù)期下，信用利差收窄可能會抵消一部分利率抬升的效果，進(jìn)而使得信用債的相對表現(xiàn)好于利率債。

　　對于大宗商品，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹預(yù)期均有利于需求端的表現(xiàn)，但從供給端角度看，特朗普“百日新政”中要放寬對美國50 萬億美元產(chǎn)值的能源儲備生產(chǎn)限制則可能帶來一定的供給擴(kuò)張壓力。同時，如果美元維持強(qiáng)勢，也不利于以美元計(jì)價的大宗商品的表現(xiàn)。就很多投資者關(guān)心的黃金而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好和美國實(shí)際利率是影響其價格的重要原因。目前來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、美元走強(qiáng)、以及實(shí)際利率上行都是負(fù)面因素，這一預(yù)期可能在一定程度上壓制未來黃金價格的抬升。

　　中國展望

　　從中國2017年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策可能的走向看，防范資產(chǎn)泡沫、房地產(chǎn)投資下滑、匯率貶值壓力、適度的資本管制可能并存，基建投資保增長與通脹預(yù)期抬升可能是未來一年經(jīng)濟(jì)形勢的基本假設(shè)。

　　從防止資產(chǎn)泡沫和維持金融穩(wěn)定來看，中國經(jīng)濟(jì)在2014年以后，出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)低于融資成本的重要變化。這一重要變化使得債務(wù)杠桿不斷加高。具體而言，非金融企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)泡沫，金融市場波動性加大，短期資本流動和人民幣匯率波動，互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)，可能是現(xiàn)階段維持金融穩(wěn)定的關(guān)鍵。因此，未來的金融監(jiān)管可能從分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合統(tǒng)一監(jiān)管，成立統(tǒng)籌金融監(jiān)管領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)和組織，在頂層監(jiān)測各類部門之間的交叉風(fēng)險(xiǎn)，盯住各類資產(chǎn)穩(wěn)定的流動性管理成為重要的工具。維持各類資產(chǎn)在各個時刻穩(wěn)定，不出現(xiàn)短時間內(nèi)暴漲暴跌，統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)的流動性管理工具就成為有力武器。同時，針對銀行不良貸款，非金融企業(yè)高負(fù)債等問題產(chǎn)生的“債轉(zhuǎn)股”等政策措施，也將在一定程度上降低對中國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心，降低對企業(yè)負(fù)債壓力的擔(dān)心，以及降低海內(nèi)外對中國企業(yè)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)心。此外，地方政府債務(wù)置換的深入推進(jìn)和PPP的推廣，也有利于地方政府增強(qiáng)融資能力，降低償債風(fēng)險(xiǎn)。因此，從防止資產(chǎn)泡沫和維持金融穩(wěn)定的政策來看，2017年銀行和高負(fù)債企業(yè)的擔(dān)憂將逐漸下降，估值水平有望穩(wěn)步回升。

　　從人民幣重估壓力和資本管制的加強(qiáng)來看，國內(nèi)股市的吸引力在逐漸加大。如何應(yīng)對人民幣匯率貶值預(yù)期？首先，要穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。無論從經(jīng)濟(jì)基本面、中美利差等因素來看，人民幣對一籃子貨幣保持穩(wěn)定是具有宏觀基礎(chǔ)的。沒有必要就短期的波動而過于恐慌。就目前而言，人民幣貶值預(yù)期主要受到國內(nèi)外短期經(jīng)濟(jì)增長前景的變化、居民資產(chǎn)配置等因素的影響。即便人民幣匯率貶值，也是緩慢、小幅、有序的。等待短期不確定性褪去，人民幣匯率將重新恢復(fù)平靜。其次，居民資產(chǎn)配置的需求是合理的，但也沒有必要跟風(fēng)。如果居民的金融資產(chǎn)規(guī)模足夠大，比如大于500萬人民幣，那么出于資產(chǎn)配置的原因，適度配置一點(diǎn)美元資產(chǎn)無可厚非。如果資產(chǎn)規(guī)模較小，盲目換匯又尋找不到收益率較高的投資領(lǐng)域，畢竟國內(nèi)美元理財(cái)產(chǎn)品收益率相對于人民幣產(chǎn)品收益率偏低，那么回過頭來可能反而導(dǎo)致持有美元的機(jī)會成本增加。最后，出于規(guī)避國內(nèi)匯率波動影響的目的，可以適度增加一些國際定價產(chǎn)品的配置，比如說參與滬港通或深港通的股票投資，在一定程度上也能作為海外資產(chǎn)配置的替代。建議相關(guān)部門實(shí)時監(jiān)測短期資本流動，積極引導(dǎo)人民幣匯率預(yù)期，加強(qiáng)國內(nèi)外的溝通和交流，保持人民幣匯率穩(wěn)定。進(jìn)一步來講，房地產(chǎn)調(diào)控加上可能加強(qiáng)的資本管制，將有助于居民資金和投資興趣轉(zhuǎn)移向估值并不高的A股市場。經(jīng)測算發(fā)現(xiàn)，以往每一輪房地產(chǎn)上漲周期，都與其他類別資產(chǎn)，比如中國股市，呈現(xiàn)出弱正相關(guān)性。其背后都是堅(jiān)實(shí)的基本面，結(jié)合流動性的松緊，推動資產(chǎn)價格的漲跌。自2014年以后，房地產(chǎn)市場價格和股市之間展現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，二者之間表現(xiàn)為價格的輪動而不是以往的正相關(guān)性。因此，這輪房地產(chǎn)市場泡沫更多表現(xiàn)為資產(chǎn)之間的輪動，而不是以往受到背后實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的推動。居民資金在資本管制的壓力下，很難進(jìn)行海外資產(chǎn)配置，那么目光可能投向國內(nèi)資本市場。具體板塊而言，由于防止資產(chǎn)泡沫的政策壓力，高估值的創(chuàng)業(yè)板股票很難受到資金的青睞，估值合理、盈利增速穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌有望引起投資者的興趣。

　　基建投資保增長與通脹預(yù)期抬升，以及債市的去杠桿等，可能加大對國內(nèi)債券市場的壓力。由于基數(shù)原因和新增動量的沖擊，2017年1季度PPI同比可能突破4%，CPI同比可能突破2.5%。通脹預(yù)期的抬升有望持續(xù)壓制債券市場的表現(xiàn)。同時，防止資產(chǎn)泡沫、對債券市場進(jìn)行局部的去杠桿等，也將抬高債券市場收益率水平。

　　綜上所述，2017年股市表現(xiàn)可能好于債市，大宗商品由于受到需求回升和供給回升的雙重影響而比2016年存在不確定性，新興市場匯率可能要受到一定的壓力。