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　　高善文：起底投資邏輯圖

　　文 本刊訪談主筆 馬力

　　在資本市場上，眾多機構的基金經理、分析師對高善文的觀點都極為重視。而高博士觀點背后的邏輯，更是業內人士只為一聽，擠破策略會門檻的直接原因。

　　在資本市場上，眾多機構的基金經理、分析師對高善文的觀點都極為重視。而高博士觀點背后的邏輯，更是業內人士只為一聽，擠破策略會門檻的直接原因。

　　這位券商的首席經濟學家，他在對經濟和股市的研究上，思維縝密，見解深刻，視角新穎，邏輯嚴謹；他的文風通俗易讀，趣意盎然，讀起來不像研究報告，倒像隨筆雜談；他修養深厚，談吐儒雅，不像學究，有儒家大師之風范。

　　本期英大金融《人物》，專訪高善文博士，信息量極大！涵蓋了宏觀趨勢、市場熱點、資產配置、分析方法、分析師成長軌跡等諸多內容，相信您看后，會有一種“問渠哪得清如許？ 為有源頭活水來!”的感悟。

　　黑天鵝與人民幣

　　2016年京城的第一場雪比以往來的要早些，一股最強的冷空氣也隨風潛入夜，雨雪瀌瀌地下著,已交織纏繞成凌雜的油畫。在金融街工作的人們似乎更能感受到“寒冷”二字，因為在資本市場，今年黑天鵝的頻頻出現，每一只，都會讓人不禁冒出一身冷汗。

　　“近期金融市場最大的一只黑天鵝應該是特朗普“意外”當選美國總統，如果就任后，他全面兌現在貿易和移民等領域的大選承諾的話，這將對經濟全球化的潮流帶來很大的沖擊,甚至是逆轉。”高善文在金融街國投金融大廈的辦公室里和筆者聊起。

　　大選后，美國市場迅速探底回升，投資者的注意力集中在新政府的財政刺激和金融自由化等國內政策領域，似乎認為他在貿易、全球合作等領域的競選承諾不大會認真兌現，但這方面的情況顯然需要繼續觀察一下。

　　“比如，在此背景下，美元已經明顯走強，美聯儲加息的影響就更加不可小覷。匯率貶值的壓力在這個背景下應該是有增無減的。”

　　高善文對敏感的匯率問題有比較系統的研究。在他看來，2014年中期到2015年上半年，在一年左右的時間里，美元指數就從80上升到100，漲幅達到25%。而期間，人民幣基本盯住美元，這導致同期人民幣對一攬子貨幣出現了大幅度升值。

　　在2014年上半年，從資本的流動，外匯占款的壓力，境外市場上的一些預期等情況來看，人民幣當時已經十分接近合理均衡水平，2005年以來的長期升值過程已到尾聲。但從下半年開始，突然它被美元硬生生地拽起來，從而積累出非常大的貶值壓力，隨后需要找時間來釋放。

　　2014年下半年，國內連續降息，再加上經濟突然失速，國內利率水平迅速下降，刺激資本外流放大，進一步加劇了匯率貶值壓力。2015年8.11的匯改本意似乎是為了完善匯率形成機制，但由于匯率面臨巨大貶值壓力，結果形成全球性的巨大沖擊。

　　進入2016年后，應該說央行采取了一系列措施，包括非常嚴格的資本管制，在境內外市場上，在現匯和遠期市場上同時進行了連續干預，并加強了與市場的溝通，市場的恐慌得到了很大的緩解，但是匯率高估的壓力并沒有消失，仍然需要時間來釋放。那么，和人民幣緊密相關的國內資產價格，如樓市，股市會何去何從呢？

　　樓市股市何去何從？

　　針對市場上熱議的“到底保匯率還是保房價”這個問題。高善文給出的答案是：“在匯率和房地產之間，是否真的存在所謂二選一，是值得商榷的！”他的邏輯是：一種情景，把中國看成一個大國，國內貨幣政策放松，利率下行，會導致匯率下行，而房地產價格會上升。第二種情景，把中國看成一個小國，美元升值，資本要流出中國，匯率要貶值。為了保匯率，會導致利率上升，房價將下跌。

　　在第二種情景下，就出現了所謂二選一；但在第一種情景下，是不存在二選一的。

　　所以，問題的關鍵是，中國到底是不是一個小國經濟體？此外，資本管制是否可以隔離匯率貶值和國際利率上升對國內利率的壓力？

　　合理的猜測是，中國基本上是一個大國經濟體，資本流動對利率的影響頂多是邊際上的。所謂的二選一，現實的政策選擇空間沒有這么狹窄。

　　目前，中國看起來采取了維持利率基本穩定，然后讓匯率小步快跑的方法去貶值。

　　在小步快跑的匯率貶值之中，如果出現了嚴重的恐慌怎么辦？一個辦法是暫時把匯率拉回來，找機會再貶；另外一個辦法是讓匯率加快走向自由浮動。但如果恐慌蔓延，對所有資產價格都有沖擊，甚至會影響到全球市場。

　　說到媒體熱議的房地產泡沫，他坦承大家都在用日本和美國的泡沫來對比，這當然有啟發性，但也要留意其中的一些問題。

　　在他看來，中國的樓市與發生過地產危機的日本、美國有一些重要的差異。第一個差異，2007年的美國，1991年的日本，都已完成了城市化，大規模的人口持續向城市遷徙的情景早已過去，這導致房地產泡沫破裂后，有很多投資性房子拋盤出來，它沒有一個持續健康的接盤。而中國，還處在較高速的城市化過程中，接盤能力比較強。

　　第二個差異，發生地產危機的日本和美國，當時經濟的潛在增速已經下降到3%以下，這意味著，未來人均收入的增速是很低的，特別是房地產泡沫破裂后，增速會更低。收入不增長，估值的修復就要通過房價的大幅度下跌來實現。而對中國來講，人均可支配收入增速至少比日美高一倍，這使得可以通過收入增長和房價下跌同時來修復估值，相對這個過程就更容易一些。

　　第三個差異，在日本和美國，土地都是私有制的，而在中國，城市土地是國有的。這意味著在美國和日本的土地市場上，面對需求的上升，有眾多競爭性的土地賣家。

　　而在中國，面對需求的上升，只有政府一個土地賣家，這會導致土地的價格變得更高，從而推高房價。

　　換句話說，面對人口流入導致的房地產需求的上升，土地限制使得供應不能快速響應，需求的上升更多轉化為房價的上升。例如香港實行土地批租制，香港的房價收入比，對比東京，紐約那肯定是要高很多。

　　房價到底由什么決定？在高善文看來，中短期內，利率極其關鍵；中長期，則是人口和經濟的增長。此外，自然環境限制（例如河流和平原地域的多寡）或者經濟制度等導致的土地的可得性也很重要。

　　換一個角度說，如果土地的供應是極其缺乏的，并且是壟斷的，那么房價就是由邊際上最有錢的那個人決定的；如果土地的供應是充分競爭性的，并且十分充裕，那么房價就是由建造成本來決定的。

　　那么為何本輪房價上漲，主要集中在一二線城市呢？”高善文從小學生在校人數這個角度提供了一個獨特的視角。

　　小學在校人數，城市房價的漲幅，在兩個變量之間存在著非常緊密的關系。也就是說，小學生的增速非常高的地區，房價的漲幅要大得多。高善文認為，對于年輕父母而言，除了考慮就業機會，他們會考慮子女所能夠獲得的教育、環境等機會。而教育資源在不同城市之間具有非常大的差異，這使得人口流向表現出選擇性。

　　2012年之后，中國青壯年人口更多地流向了一二線城市，這些城市的土地限制也更嚴格，這使得一二線城市的房地產存貨去化大大加快，并在今年轉化為房價大漲。

　　一線的樓市會漲，那么股市也會漲嗎？它們之間有何關系呢？這就要提到高善文的一套研究資本市場的方法。

　　預測市場的困境

　　“如何預測未來？我認為最基本的一個哲學假設是：未來在原則上是過去的重復。”對于日升月落這類自然現象而言，這個假設應該是能夠成立的。這使得人們能夠通過觀察歷史，總結規律，并成功地預測未來。

　　但麻煩在于，在許多領域，這個假設在本質上未必成立，金融市場就是這樣。這里有許多扎實的原因，例如人們能夠從過去的經驗中去學習，并不斷調整自己的行為；政府可以不斷改進和完善各項經濟制度；投資者之間基于預期不斷博弈；技術持續進步，產生深刻的經濟影響，但技術進步又無法預測等。

　　極端地說，如果未來跟過去沒有任何關系，它是一個白噪音，是一個布朗運動，是一個完全隨機游走的事件，那它就是不可預測的。

　　現實的金融市場似乎是一個混合體，它在一些時候、一些方面代表了對過去歷史的重復，在另外一些方面則可能是隨機擾動，或者具有確定性，但無法預測。

　　就其重復歷史的部分而言，它是可預測的，但我們常常不很清楚它在什么時候、在多大程度上重復著歷史。因此，預測常常犯錯誤，這在原則上是無法避免的。

　　“研究過去，毫無疑問要遵循一些原則。我覺得第一個原則，就是要有一以貫之清晰的邏輯，最好是用穩健的數學模型來解釋過去；第二個原則，應該用盡量少的理論去解釋盡可能多的現象。”此外，理論還要能夠做出預測，這些預測要可觀察，可驗證。面對競爭性的理論，一個好的理論還要能夠提出獨特的、其他理論無法提出和解釋的預測，并且獲得證實。

　　迄今為止，高善文在經濟周期、通貨膨脹以及資本市場領域都形成了獨立、完整的研究體系，已搭建起了其宏觀經濟分析的整體框架。其中又以資產重估理論最為成熟和最為人所知。

　　2006年，高善文提出“資產重估理論”：“當時有幾個奇怪的現象：貿易順差突然增長很快；經濟增速特別的高，但通貨膨脹卻很低；企業的定期存款增長非常快，信貸的增速卻不高；長債的利率越來越低；當時人民幣匯率已經開始升值，但是資本的流出卻在加速。”

　　“面對這些奇怪的現象，人們提出了各種各樣的解釋，每一個現象都有很多競爭性的解釋，但缺乏一個統一的解釋，同時去說明這些現象。我們當時提出的‘資產重估理論’，可以在實體經濟和金融市場層面同時解釋這些現象，其邏輯看起來也說得通，因此我們就相信這個理論應該是對的。這個理論對于股票市場有個重要的預測（實際上它對債券、房地產等都有一些預測），就是認為市場將轉為牛市，這個預測事后證明是正確的。”

　　那么，高善文對于當前“樓市調控，股市就會漲”的觀點有什么看法呢？

　　“股票和房地產之間的關系非常復雜，如果股票持續上漲，那么房地產遲早會漲；如果房子一直跌，遲早會帶來銀行危機，也會給經濟形成非常大的壓力，股票也漲不起來。從利率看問題，利率下來股票會漲，利率下來房子也會漲；如果經濟在改善，流入城市的人口在增加，收入增長在加速，股市和樓市都會漲。”高善文說到。樓市調控會影響人們的資產配置，但也會影響經濟活動，從而影響市場的基本面。所以，樓市調，股市是否漲，還是要具體分析，這些就是分析師的主要工作。

　　分析師的思考

　　作為分析師，高善文的報告很有特色，歐式的語言結構，語法也很復雜，大量使用長句和從句，其中有很多的假設、推斷、結論，輔以耐人尋味的標題。他曾經在“FT中文網”的專欄，被很多人誤認為文章是從英語翻譯過來的。

　　“這主要是因為長期讀英文文獻、評論養成的專業領域的思維習慣。實際上我從最早接觸經濟學專業開始，所接觸到的資料絕大部分都是英文的。你可能不知道，我在大學學的是電子學。”高善文笑著說。

　　機緣巧合，高善文在北京大學讀大二期間，想從電子學轉到經濟專業。一位同窗好友給他推薦了一份經濟學書單，助他備考研究生。這份書單都是英文翻譯或者就是純英文的。當時北大已經提倡在專業領域使用翻譯的教材或者是原版教材。后來他就養成了看英文專業資料的習慣。

　　1995年，高善文從北京大學畢業后進入中國人民銀行工作，而后，在中國人民銀行研究生部國際金融專業就讀，獲得經濟學博士學位。2000年赴日本學習和進修，近距離觀察和了解日本的情況。

　　2003年，高善文從日本回國，需要尋找一個新用武之地，用他自己的話說，當時是“寂寂無名，走投無路”。當年5月，已做好再次出國準備的高善文應李勇博士的邀請，加盟光大證券，任首席經濟學家，與李勇一起，重整光大研究業務。而李勇正是十多年前，那位曾經給他推薦經濟學書單，助他考研的北大同窗。“李勇和時任光大證券總裁的解植春，是我進入證券行業的領路人。”高善文說。

　　厚積薄發，2004年，進入證券行業不到一年，高善文就在《新財富》雜志組織的中國境內機構投資者投票評選中奪得宏觀經濟分析方向第一名，由此在證券界聲名鵲起。之后又多次獲得第一名，引起了市場的注意。他在證券市場周刊組織的季度經濟數據預測“遠見杯”評比中，也曾經連續數年獲得第一名，被一些媒體記者戲稱為“預測帝”。

　　業內基金經理對高善文的評價很客觀：非常好地闡釋了宏觀經濟理論，并運用于中國實際，精確預測宏觀經濟走勢和經濟政策；具備前瞻性、及時性、對方向把握較好；自成體系、有獨立觀點、深入淺出、具操作性；數據翔實、邏輯性強，對投資的指導意義強。