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　　貶值預期下如何守住錢袋子

　　文 楊帆 楊柳

　　匯率變動首先表現為國家之間利益再分配，其次也會通過各種機制影響國內各方面利益分配。在做資產配置時，匯率影響成為人們的重點考慮因素。

　　811匯改以來，人民幣雙向波動幅度加大，人民幣對美元中間價出現連續貶值。數據顯示，美元兌人民幣中間價已經從匯改前的不到6.4，升至2016年12月1日的6.8949，逼近7的關口。

　　中國長期以來實行有管制的浮動匯率，人民幣匯率形成機制尚處在與市場接軌階段，通過金融市場調節匯率至均衡狀態，尚無法實現。此輪人民幣大幅貶值，人們的直觀感受是錢不值錢了，口袋里的財富大幅縮水。但匯率波動首先影響的是國家之間利益分配格局，其次才是通過各種渠道在一國內部通過各種渠道進行利益再分配，進而影響到我們的錢袋子。

　　回顧前兩次的人民幣大幅調整，會使這一路徑更加清晰。

　　兩次價值重估

　　從1978年至2013年的36年間，人民幣經歷了17年的貶值和19年的升值，也重構著中國的經濟利益格局。

　　第一次價值重估發生于1978~1994年，美元兌人民幣從1.7 升至8.7，人民幣貶值近80%。這是一個以國際市場價格為標準，消除國內計劃價格體系低估，同時消除人民幣匯率高估的過程，是中國國民經濟價值糾正匯率價格體系扭曲，把計劃經濟積累的財富變現為市場價值的過程。

　　至1994年，國內可貿易品價格體系與國際市場基本接軌。貶值表面上看是國內財富向國外轉移，但由于進口效益高，綜合來看是國內廉價勞動力和土地與國際先進設備技術交換，中國通過這次貶值實現了出口創匯。

　　這一時期，以人民幣計算的中國經濟年增長率8% 以上，工業10%以上，出口15%以上。人民幣第一次價值重估，真正形成了國民價值。但中國與國際經濟尚無大規模交換，此時中國的財富積累還沒有變成國際價值。

　　第二次價值重估發生于1994~2013年，人民幣19年升值40%。對亞洲金融危機的成功抵御，使得人民幣為國際社會所關注。2000年，日本首相和美國總統公開發表言論，稱人民幣應該升值，引起國際資本大舉進入中國。這一過程使國際財富直接向國內轉移，促使以人民幣標價的國內財富爆發，變現為股市和房地產價格上升。

　　人民幣貶值17年的基本面依據是價格體制改革，升值19年的基本面依據是實際匯率升值。實際匯率升值是可貿易品價格比非貿易品價格降速更快，決定匯率的主要因素是可貿易品價格。出口價格迅速降低是由于生產率的提高大大快于工資提高，使出口長期大幅度增長，保持巨額貿易順差，這就是人民幣升值的經濟基礎。

　　兩大部門利益分配

　　國內經濟分為可貿易品部門和非貿易品部門。前者指可以移動并參加國際貿易的部門，后者主要指房地產和旅游，第三產業因不可移動，不屬于國際貿易，其國際間的交易，要通過人員和貨幣的跨國流動進行。

　　貶值可以促進出口，人民幣貶值使可貿易品部門特別是出口部門受益，促使國內資源從非貿易品部門轉向可貿易品部門，稱為價格效應。升值效果相反。依靠貶值和其他政策支持的出口導向戰略，在中國20世紀80~90年代，取得了巨大成功。

　　這只是理論分析，進一步還要考慮到中國的經濟特色。人民幣匯率變動對出口和貿易差額的影響，沒有理論上那么大。實際情況是，1994~2013年，人民幣盡管升值了40%，出口和貿易順差仍持續上升，這是中國特殊貿易結構造成。

　　出口分兩個部分：一般貿易與加工貿易。一般貿易指百分之百從國內采購產品，出口國外；加工貿易指之百分之百原材料進口，加工再出口。 加工貿易適合于改革開放初期中國沒有貿易渠道，又有豐富勞動力的情況，占出口總額的55%。出人意料的是，隨著出口從土特產品、紡織品升級到造船、機械產品、家用電器，又升級到電子通訊等高科技產品，加工貿易在出口中的比重不僅沒有下降，反而上升到70%。這說明中國出口產品使用了大量的進口設備原材料，技術水平和生產率大大提高，其速度遠遠超過了人民幣升值的不利影響。而教科書所說的，升值打擊出口，是假設沒有技術進步的情況。未來中國出口的拳頭產品是重型設備、汽車、航空航天、計算機等，技術進步會成為支持出口的最主要因素。

　　在開放條件下，即便是一般貿易，也采用了大約30% 的進口設備和原材料，因此把一般貿易和加工貿易平均起來，中國每出口1美元產品，就要帶動進口0.7美元的原材料和設備，出口和進口不是此消彼長，而是共同增減。如出口由于國際市場需求不好或匯率升值而下降，貿易并不一定出現逆差，因為進口也隨之下降了。

　　人民幣升值，進口中間產品價格降低，促進加工貿易環節向國內轉移。貶值對加工貿易不利，可促進一般貿易出口，即促使更多的國內資源如礦藏、土特產品、糧食等出口，也促進那些生產率難以再提高的加工產品出口。

　　人民幣貶值，以石油為代表的各類能源，以及先進設備和技術，因是企業的剛性需求，進口價格的推高可在一定程度上倒逼設備和原材料的國產化。

　　總體來看，人民幣貶值會提高進口商品價格水平，進而推高國內價格總水平，CPI上升的幅度會加大。這不是需求拉動，而是成本推動，國內各個階層都會付出一定代價，這就是為什么說人民幣貶值會使我們的財富縮水。但也應該看到，人民幣貶值會使可貿易品部門受益，同時倒逼一些設備原材料的國產化。

　　應對貶值預期

　　美元兌人民幣從2013年的1:6.04 到目前的1:6.88，人民幣三年貶值14 %，這是人民幣第三次價值重估。在下一次新科技革命大大提高生產率以前，在經濟的基本面全面改善以前，均衡匯率和實際匯率都存在持續貶值的可能。美元的走強更是加大了這種可能性。

　　要意識到，貶值期風險比升值期大得多。中國整體經濟實力，將因人民幣貶值，以美元作為國際標準衡量有所收縮，表現為經濟增長率下滑，資產價格下降，資本外流。這次人民幣貶值帶來的利益再分配也要引起我們足夠的重視。

　　名義匯率長期偏離均衡匯率和實際匯率， 被稱為“匯率錯位”，匯率錯位會產生預期。升值預期刺激外資進入，刺激國內投資，使股票及房地產等國內資產升值，甚至產生嚴重經濟泡沫；貶值預期刺激資本外流，促使泡沫破滅。

　　在當前人民幣貶值預期下，國內要警惕兩種金融風險。

　　一是資本外流。中國國家外匯儲備已經從2015年的4.2萬億美元下降到當下的3.1萬億美元，外匯儲備的國際警戒線是2.5萬億美元。在這樣的形勢下，中國實行浮動匯率、放開資本管制更要注意節奏。

　　二是資產泡沫有破滅的可能。2015年股市在高位出現異常波動，現在中國最大的問題是房地產價格居高不下。在19年的人民幣升值期中，房地產獲得空前發展，是中國經濟發展最大的收益者，但同時也形成了極大的泡沫。房地產盈利空間如此誘人，即使貨幣沒有超發，資金也會從其他行業流向房地產。因此不能單純用貨幣超發為高房價辯護，根本問題是人民幣升值與房地產行業壟斷以及地方以土地換財政的利益牽連。如不能打破房地產利益集團的壟斷，就會出現房價、房租等成本上升的惡性循環。房地產泡沫一旦破滅，殺傷力將是巨大的。因此，當下人民幣貶值利空房地產，在做資產配置時，要慎選房地產。

　　國際風險也在加大。美國自2008年金融危機以來，經濟復蘇之勢已經顯現，美元加息和強勢美元的陰影一直籠罩世界，美元還會走強一個時期，繼續對各國貨幣產生貶值壓力。英國脫歐以來，民粹主義思潮在西方世界傳染，影響了美國大選，現又轉回歐洲。法國大選以及隨后的德國大選都可能是下一個黑天鵝，而歐盟和北約也問題不少。以西方為主導的全球化自二戰以來已有70年，中國也在其中獲益。現在全球化的今天，沒有一個國家可以獨善其身。發達國家貿易保護主義抬頭，人民幣確有重估的必要。

　　從國際與國內來看，這一輪人民幣持續貶值的可能性較大，持續時間會較長。要守住錢袋子，可適當配置走勢堅挺的美元。一般而言，美元升值時，以美元計價的黃金會下跌，但黑天鵝事件頻發，世界經濟風險加大，近期黃金已出現上漲之勢，也說明其避險功能在短期內不會減弱。