郎咸平

　　本文是在我的指導下由馬祖匡，鄭美鳳，林詠珊，鄧佩盈，和楊雅虹所完成。

　　我特別選擇了青島啤酒(資訊 行情 論壇)來闡述我的國企改革理念。青島啤酒和海爾有相當的對比性。第一，兩間公司都是國資委管理的公司，第二，兩間公司都在青島，第三，海爾的張瑞敏是1985年被任命的國家干部，而青啤的金志國是2001年被任命的國家干部。但是海爾集團的資產在這19年間被轉移到了海爾職工持股會，而這也正是我所批評的國企改革的問題。但是青啤的金志國在這三年間以我所提倡的職業經理人的身份經營了青島啤酒，而獲得了香港股民的肯定，因為他提股民創造了財富。但是海爾的上市公司呢？我相信股民的眼睛是雪亮的。我在此文將就青啤的職業經理人的改革做法詳細地介紹給讀者。我認為青啤的改革值得政府關注。

　　我國20年改革的大方向是對的，國有企業目前的確存在效率低下的問題，亟需改革。我從來不反對國企改革，但是目前的國企改革是透過國退民進的方式，將國有資產以賤賣的方式(包括MBO)轉成私人資產(包括國企經理人和民營企業家)以提高效率的做法是我反對的。我建議產權交易必須暫停，MBO必須立刻停止，但最重要的是我認為國企未來的改革應該建立以激勵機制和信托責任并重的方式建立一套職業經理人制度。

　　我國這20年來的產權改革只重視透過激勵機制提高效率，但完全忽略了信托責任。我國國企經理人激勵機制不足是個歷史的現實，因此在改革過程中，"所有人缺位"的錯誤思維成為國企經理人侵吞國有資產的最好借口，也就是說做不好反而是應該的，做得好的激勵機制就是把國有財產變自己的。我用一個很形象的例子來說明問題。我們家今天很臟，請一個保姆清理一下，結果我們家就變成保姆的了，這就是目前的國企改革的做法。我們應該確立一個正確的思維，中國根本就沒有所謂"所有者缺位"的問題，中國國有企業當然有所有人，而這個所有人就是國家。這種國家持股的現象在歐洲和亞洲也非常普遍，并非中國特有。國企老總就是"保姆"，因此把企業做好是應該的，做不好就該被炒魷魚，這就是國企職業經理人對國家和股民的信托責任。

　　但我們也必須建立一套提高職業經理人經營效率的激勵機制。具體做法是政府行政命令首先應該退出市場，而國有股留在市場，成立以專業人士為主的董事會，以市場價格在二級市場聘用職業經理人，而職業經理人可以包括過去經營卓有績效的民營企業家。董事會應以每季度的硬指標公開、透明的評估職業經理人，以決定其去留。但職業經理人不能成為股東，他只能透過期權激勵機制以市場價格用自己的錢購買股票。

　　這個做法是我們未來應該努力的目標。但是在這個目標還沒有達成以前。青啤的金志國卻以職業經理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我們重視。

　　青啤1993-2001的錯誤發展

　　青啤于1993年7月15日在香港聯合交易所有限公司上市，成為首家在香港上市的中國H股，同年 8月27日在上海證交所上市。

　　青啤的品牌一向走高中檔的市場，但高中檔市場僅占全中國市場的百份之十五左右。增長快速及潛力巨大的，卻是占有百份之八十五市場份額的大眾市場。因此從1993年開始，青啤總經理彭作義希望藉著收購當地啤酒品牌來打入不同省市的大眾市場。青啤以“做大做強”及 “低成本收購”作為整個收購策略的藍圖及核心，并以增加產量到300萬噸及增加市場占有率到10%以上為目標。彭作義所謂“做大做強”的理念就是透過購并把市場向下延伸，以高中檔的市場補貼大眾市場，進而打入一直被忽略的大眾市場。為了能在短時間內進占更大的市場，因此不得不實施“低成本收購”。截至2001年，青啤的并購中有42%屬于破產收購，這個比例是相當驚人的。

　　彭作義對收購的金句是“你不去搶，人家便去搶”、“不是大的吃掉小的，而是快的吃掉慢的”，可見他對收購的急切心態。但是這種心態卻成為日后青啤績效大跌的主因。

　　到2001年，青啤已完成了四十多項收并活動，廠房遍布十七個省市。生產量由96年的35萬噸升至2001年的251萬噸，而市場占有率也由96年的3%升至2001年的11%，達到彭作義所講“增加生產量到300萬噸”及“增加市場占有率到10%” 的目標，成為全國最大的啤酒廠。2001年，雖然青島己占有市場11%，但單單這一年，青島在低檔的大眾市場的虧損己達到7千多萬元，青島需要以高中檔市場所賺的利潤去補貼低檔市場。

　　雖然從“大”的角度來看，彭作義的確很成功，但過度的收購卻為青島帶來一連串財政及營運上的問題。青啤的一連串緊密購并活動導致其負債累累，債務資產比率達到89%。以1999和2000年為例，青啤每年的盈利都少于1億，但收購和改善廠房所用的支出卻每年接近10億。可以看到，青啤其實是以借貸來增加自己的資產，而這更增加了青啤的債務承擔。

　　過高債務資產比率令青啤融資成本上升，利息支出大增，增加青啤的財務壓力。在2000和2001年兩年，青島所支付的利息己高達一億元人民幣，但其盈利卻每年少過一億。再加上其營運上的問題，大大影響其盈利能力。在2001年，青啤預期凈利潤為1.7億元，但2001年實際凈利潤只有1億 (盈利預測的60%)。

　　青啤在不斷收購的同時，營業和管理費用亦不斷上升，子公司營業及管理費用從1998年的8541萬上升至2002年的12億3921萬，勁升14.5倍。

　　青啤生產能力透過高速度收購不斷提高。雖然青啤產量歷年亦有提升，但升幅較慢。青啤于2001年的生產能力已超過三百六十萬噸，但產量只有二百五十萬噸，廠房空置率更高達百分之三十，嚴重浪費生產力及資源。

　　這一連串的收購帶給青啤的打擊是無可言喻的。和燕京啤酒(資訊 行情 論壇)以及雪花啤酒相比，更能說明問題。

　　結果是青啤的凈邊際利潤的表現在三大啤酒廠中明顯最差，青島啤酒只有1.80%，而燕京啤酒為9.4%，華潤雪花啤酒也高達4。60%，而大幅超過青啤。可見過往的急速收購活動對青啤害多于利。

　　香港H股的股價從93年開始就持續下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此時彭作義過世。這整個階段可以說是青啤做大做強的階段。而所付出的代價 就是盈利和股價的不斷下滑。青啤的凈資產回報率由93-94年的12%跌至1999-2001年的3%左右，而青啤H股的股價也由93-94年的八元跌到1999-2001年的一元左右。這個階段可以說是青啤的最低潮期。青啤H的股價在95年首度跌穿A股股價，在2003年十月份以前一直沒有再超越過A股的股價。

　　青啤2001以職業經理人為本的改革

　　根據國退民進的想法，是不是在青島啤酒最危險的時候，以賤價或MBO的方式賣給青啤的下一任CEO金志國或者其他民營企業家呢？還好青島國資局沒有做成這樣錯誤的決定。在原先國企的架構下，以及地方政府的指指點點下，職業經理人金志國開始了他的困難的改革。他的改革充分說明了我所提倡的職業經理人的制度是可以改善國企的經營績效的。如果我所提倡的職業經理人的制度包括政府行政命令退出市場，而國企不必退出市場等等能夠推行的話，我相信金志國的職業經理人改革能夠更為有效的推行。

　　2001年7月，金志國明確地調整青啤的營運戰略，由“做大做強”改變為“做強做大”，著力推行改革，提升公司的內部核心競爭力。青啤的改革的措施有(1)架構重組、(2)品牌重組、(3)增減子公司股權、(4)減慢收購速度。我認為這些重組的做法對于國企改革而言具有相當參考性，因此我們將作進一步的詳細分析。

　　(1) 架構重組

    未重組前，青啤的子公司每個都是獨立的營運單位，同一地區內的子公司的營銷范圍沒有清晰的劃分，各自有銷售網絡和行政單位，造成資源重疊和浪費。青啤于是自2000年起先后組建八個事業部，把全國的子公司按區域收歸各事業部，劃小范圍管理，統一產供銷、市場及行政管理，共同使用運輸、分銷等系統以實現資源優化配置，節省人手及成本。

　　2000年時，青啤在青島本部首先建立ERP資訊系統。并于2002年6月于華南事業部實施第二期計劃。經過首兩期的實施，青啤統一了22041種數據編碼、整理1400余個客戶檔案、2000余個供應商檔案等，并為各部門建立管理資訊系統模組模型。

　　在事業部制度的區域管理和ERP資訊系統的基礎上，青啤成立了倉儲調度中心，對全國市場區域的倉儲活動進行重新規劃。青啤的倉庫面積由以往的7萬多平方米下降到目前的29260平方米。庫存量也得到改善，從以下數據可以知道成立倉儲調度中心后青島本部的產量雖然上升了，但庫存量反而大大下降。

　　倉儲所需資金亦節省了不少。以下表示首階段倉儲管理的成效，一年多節省了約4877萬元：

　　2002年，青啤和招商局(資訊 行情 論壇)成立合作物流公司，全面接管青啤的物流業務，讓青啤能從不在行的領域里抽身。青啤將物流外包的結果是一年節約1000萬元，而且青島啤酒運往外地的速度也提高了30%以。從2002年起，山東省內300公里以內的區域消費者能喝到當天生產的啤酒，300公里以外的消費者也能喝到隔日的啤酒。

　　(2) 品牌重組

    經過一輪瘋狂收購后，青啤旗下的品牌增至四十多個，不但難以管理，更造成“自己人打自己人”的情況。有鑒于此，青啤進行品牌重組，欲在5年之內將40多個品牌減至10個以下。例如在東北地區，青啤旗下的啤酒品牌一共有三個，分別為五星啤酒、興凱湖啤酒及青島啤酒。經過重組整合后，青啤把這三個品牌歸納為一個品牌 --- “青島啤酒”推出市面，再與同區的對手 --- 雪花啤酒和百威啤酒競爭。

　　(3) 增減子公司的股權

    自1994年收購揚州啤酒廠以后，青啤九年來先后兼并了四十多家啤酒企業，但這四十多家企業卻是1/3盈利、1/3持平、1/3虧損。為增加盈利，減少開支，青啤增持了一些表現較好的子公司的股權。而減持表現較差的，甚至注銷它們。舉例而言，青啤增持西安公司的股權由56.32%至76.1%，增持渭南公司股權由41.28% 至69.28%， 增持薛城公司股權由70%到85%。青啤同時減持北京三環股權由54%至29%，并注銷了江蘇(90%)和上海啤酒(35%)的營銷。

　　(4) 減慢收購速度

　　青啤自從大量收購全國各地的啤酒廠后，負債率不斷上升，銀行因此不愿再借貸給青啤。由于資金不足，青啤無法繼續瘋狂收購。再者，新上任的金志國有意推行新政，減慢收購，并進行內部整合。青啤自2001年開始已大大減慢收購的速度。2002至2003年間，青啤只收購了兩間的啤酒廠，分別為：廈門銀城股份有限公司及湖南華獅啤酒廠，青啤在這兩項收購中，共用了1.24億元。

　　由2001年以前的青啤股價的走勢看來，大部份時間青啤H股股價會在并購消息發放后下跌，反映香港機構投資者對青島啤酒并購消息抱負面反應。由于對青島啤酒的前景抱懷疑態度或質疑一連串并購對青島啤酒能否產生協同效應，觸發投資者于并購消息發報后拋售青島啤酒股票。

　　反之，青島A股股價卻受并購利好消息影響而令其股價不斷上揚。改革前，A股股價一直偏好，這由于國內的小股民羊群心態下，視收購為好消息。但改革后，A股股價并未因改革而大幅上升，基本保持穩定。

　　而香港機構投資人較國內股民更著重基礎分析。由于機構投資人認為青啤做大做強的策略失當，因此青啤瘋狂收購的結果使得青啤H股股價在2001年改革前一路下滑。但2001年改革后股價卻不斷上升，顯然是機構投資人肯定青啤的改革策略。

　　由于中國經濟近幾年開始起飛，GDP每年以8-9%的速度增長，而青啤的盈利也因而受惠。2003年，國企股第三季業績表現理想，回報率持逐好轉，吸引大量資金流入H股。由于利好消息持續，大量外資熱錢持續流入，使得國企股近期受到追棒。由2003年一月開始，香港H股指數由大約2000點升至現時約3900點，升幅達100%。

　　而屬于國企股的青島啤酒H股同樣地受到追棒。2003年第三季業績理想，比去年同期上升了29%，因此也不例外的受到資金追棒。青島H股股價由03年1月$4升到11月最高位$10.1，升幅達1.5倍。而且更成為香港有史以來第一只H股股價高過A股股價的H股。但是我們不能排除市場過分樂觀的心態，因為青啤市盈率于2003年十一月六日，達至47.62，但國企股平均市盈率只是大約13。

　　我們觀察青啤改革前后EBIT(息稅前凈利)和毛利的變化，我么發現EBIT和毛利的變化和青啤的股價變化類似。也是在2001年改革以后EBIT和毛利形成穩定上升的趨勢(見下圖)。我們可以推論，香港H股的股價更能反映基本買面。

　　青啤改革前后的盈利(EBIT)變動

　　青啤改革前后的毛利變動

　　我認為還有一個問題值得我們關切。那就是青啤為了尋求更多的資金而引入了戰略投資人---安海斯-布希公司(Anheuser-Busch,簡稱AB公司)。但是新資金流入青啤的背后代價就是青啤以22.5%股權(AB公司購入青啤所發行可轉債以換取22.5%的股權)換取AB公司14億的資金。持有國家股的第一大股東---青島市國有資產管理辦公室由原本大約40%股權急降至30.56%。AB公司透過《戰略性投資協議》的簽盟，股權由原先的4.5%狂升至27%，成為青啤的第二大股東！

　　根據協議的內容，AB公司擁有的27%股權，但AB公司將其中7%的表決權以表決權信托的方式授予青島市國資辦行使。而青啤在2003年的年報指出，青啤以提高公司資金使用率為理由，將發行可轉債的資金中的9.6億元人民幣歸還銀行的貸款。無可否認，簽訂協議帶來的資金使股本比例大量增加，而且歸還債項可使債務率大大下降。我們很明顯看到青啤簽訂這條協議的主要目的是為了減少債務所帶來的1600萬元人民幣利息負擔和減低負債率。

　　但是擁有27%流通股的AB公司只要在市面購買多4%的流通股便成為青啤的第一大股東！事實上青啤的情況己汲汲可危。青啤2001年以前不斷進行收購的錯誤代價就是青啤很可能會被AB公司這大鱷吞噬！我認為這是青啤應該關切的問題。

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