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來源：趙偉宏觀探索

本周，惠譽意外下調美國信用評級，市場卻選擇“理性忽視”。美債中長端利率大幅上行，主要原因是“供給沖擊”，即財政部3季度再融資例會發債規模超預期，且久期明顯拉長。在美聯儲縮表繼續推進下，美債利率會創新高嗎？

熱點思考：美債的“供給沖擊”

惠譽下調美國國債信用評級的主要原因為中長期財政與債務問題。惠譽預計美國今年財政赤字將達到6.3%，明后兩年將分別達到6.6%和6.9%；預計美國政府債務負擔持續上升，今年美國債務占GDP達到112.9%，經濟方面，惠譽預計美聯儲將進一步收緊，由于信貸、投資與消費放緩，美國將在今年四季度及明年一季度出現衰退。

與歷史不同的是，風險偏好并未明顯上行，美債利率不降反升。2011年，標普下調美債評級導致長期美債收益率明顯下行，10年美債在3個交易日里下跌41BP，30年美債下跌28BP，但這次不一樣，長端美債收益率不降反升，其后3個交易日內，30年美債利率上漲10BP，10年最高上漲15BP，主因是財政部大幅增發國債引起的“供給沖擊”。

供給端，美國財政部下半年發債壓力超預期上漲，且集中在10年和30年長端債券。財政部三季度發債規模預計將大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預估的7330億美元。期限結構方面，下半年發債計劃中，中長期國債發行規模較大，其中30年期國債凈發行規模最高，達到1070億，10年期達到1020億，高于其他期限的發行規模。

需求端，從美債持有者結構看，外國投資者、美聯儲和居民部門（間接）為美債主要持有者。今年，美國居民部門成為美債的主要購買方，一季度凈購買達5000億，但居民部門購債行為波動較大。美聯儲尚處于縮表周期內，每月減持約500億。海外官方投資者在債務上限危機、多元配置的影響下，購債需求難有顯著改善。

“供給沖擊”對美債利率的影響是脈沖式的，只影響波動，不改變趨勢。短期內，由于美聯儲加息周期行至尾聲，經濟短期內仍處于放緩階段——但有韌性，美債利率整體或處于震蕩略有下行的態勢。當前，市場仍定價9月美聯儲不再加息。經驗上，美債利率在美聯儲利率維持高位區間內創新高的概率較低。

美國財政部大幅度發債的背后，是美國財政收支壓力上漲，赤字規模大幅抬升。從收入和支出端分解來看，財政收入方面，各項收入增速均已明顯回落，個人所得稅收入下滑的拖累最大。財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫療類支出增速居高不下。

海外事件&數據：美國制造業PMI新訂單回升，非農就業低于預期

美國制造業PMI總體較弱，但需關注需求側的邊際改善。7月ISM制造業PMI錄得46.4%，低于市場預期值46.8%，前值46%，連續第九個月處于收縮區間。新訂單回升1.7個點至47.3%，庫存訂單回升4.1個點至42.8%，對PMI貢獻較大。從近三個月的趨勢來看，需求側新訂單也有反彈跡象。

美國7月非農新增就業人數18.7萬，預期20萬人，前值20.9大幅下修為18.5萬人，連續第二個月低于預期。美國7月非農平均時薪同比4.4%，超過預期4.2%，前值4.4%；時薪環比0.4%，超過預期0.3%，前值0.4%。美國7月失業率意外下降至3.5%，預期3.6%，前值3.6%；勞動參與率62.6%，預期62.6%，前值62.6%。

美國抵押貸款利率上升，二手房掛牌價增速反彈。截至8月3日，美國30年期抵押貸款利率升至6.9%，較6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押貸款利率升至6.25%，較6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日，美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。

俄烏戰爭持續時長超預期；穩增長效果不及預期；疫情反復。

一、熱點思考：美債的“供給沖擊”

（一）美國信用評級下調，長端利率上漲的背后是美債供給沖擊

美國信用評級遭惠譽下調，主要原因集中在中長期財政與債務問題。8月1日，惠譽將美國信用評級從AAA下調至AA+，這是2011年標普下調評級以來，美國信用評級第二次遭下調。惠譽下調美國評級的原因包括幾個方面，一是未來財政預期惡化，惠譽預計美國今年財政赤字將達到6.3%，明后兩年將分別達到6.6%和6.9%；其次是政府債務負擔上升，惠譽預計今年美國債務占GDP比重將達到112.9%，且未來十年，債務仍會繼續上升；三是政府治理受到侵蝕，缺乏中期財政框架。惠譽預計美聯儲將進一步收緊，由于信貸、投資與消費的放緩，美國經濟將在今年四季度及明年一季度出現衰退。

與2011年評級下調時期相比,當前市場擔憂情緒較弱。2011年8月5日，標普將美國信用評級從AAA降至AA+，評級展望負面，為美債歷史上首次失去“AAA”評級。美債兩次評級下調的背后都與債務上限危機有關，不同的是2011年評級下調與債務上限危機解決僅相隔3天（2011年8月2日，債務上限危機解除），但2023年評級下調距離6月債務上限危機解除已時隔兩個月。美國5年期CDS與1年期CDS均處于低位，美股及黃金VIX也較低，與2011年有顯著差異，反映市場的擔憂較低。

資產反應方面，避險資產未見明顯上漲，主要異動是長債收益率上漲，與2011年有明顯差異。2011年，標普下調美國信用評級后，引發市場劇烈波動，在避險情緒的作用下，美股、10年美債收益率下跌，黃金及美元上漲。但今年，市場波動幅度較低，避險資產未見明顯上漲。相對反常的是長債收益率出現上升，2011年的評級下調導致10年美債在3個交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP，短債收益率輕微抬升。但本次評級下調，長端美債收益率卻上漲，3個交易日內，30年美債上漲10BP，10年美債上漲15BP后有所回落，主因是美國財政部可能將大幅增發國債，引發了美債供給側沖擊擔憂。

（二）美債供給側超預期放量引發抽水壓力，需求側吸納能力減弱

供給端，財政部發債壓力超預期上漲，期限結構集中在10年、30年期的長端債券。6月債務上限危機解除后，美國TGA賬戶余額大幅增加，財政部發債規模快速上漲。7月31日，美國財政部公布的季度再融資計劃中顯示，三季度預計發債規模大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預計的7330億美元。并且，三季度末財政部TGA賬戶余額預計增加到6500億美元，高于5月初預計的6000億美元。期限結構方面，下半年財政部發債計劃中，中長期國債發行規模更大，其中，30年期國債凈發行規模最高，達到1070億，10年期達到1020億，5年期為990億，高于其他期限的附息債發行規模。供給側超預期的沖擊引發了長債抽水壓力。

美債需求端以外國投資者、美聯儲及家庭部門為主，需求側吸納供給能力延續走弱。截至今年一季度，美債市場當中，外國投資者持有存量規模占比30%，美聯儲占比20%，美國家庭部門占9%，政府退休基金占10%。流量層面，今年以來，美國居民部門已成為美債的主要購買方，一季度凈購買達5000億，但居民部門購債行為波動較大。美聯儲尚處于縮表周期內，去年二季度到今年一季度均為凈減持。海外官方投資者則在債務上限危機及多元配置的驅動下，需求預計難以得到有效提振。5月份海外投資者降低了美債持有規模，其中，中國及日本兩大債權國分別減持了220億及200億美元。

美聯儲加息預期未變，經濟基本面走弱，10年美債收益率短期有上行壓力，但可能難以突破前高。財政部下半年發債規模超預期，導致供給端放量，從市場當中抽水，需求端美聯儲縮表，海外投資者傾向于減持，難以承接美債超預期發行量，短期內可能使美債收益率上漲，但當前美聯儲加息預期未變，市場仍定價9月不加息，基本面層面，非農延續回落態勢，下半年美國GDP下行壓力仍然較大，這使得10年美債收益率可能傾向于回落。

（三）美債供給沖擊的背后，美國財政壓力有多大？

美國財政部大幅度發債的背后，是美國財政收支壓力上漲，赤字規模大幅抬升。自去年年中以來，美國財政收入增速持續降低，截至今年6月已降至-4%（12MMA）。財政支出增速卻觸底回升，由去年5月的-13%（12MMA）增長至今年6月的15%（12MMA）。形成的結果是財政赤字大幅提高，截至6月，財政赤字達到18770（12MMA）億，僅低于疫情期間，財政赤字增速則達到130%（12MMA）。我們分別從收、支兩端分解財政赤字為何大幅上升。

美國財政收入方面，各項收入增速均已明顯回落，個人所得稅收入下滑拖累最大。美國財政收入以稅收為主，主要包括個人所得稅、企業所得稅、社保繳費、消費稅、遺產稅、關稅等。個人所得稅收入占比約50%，是收入的主要來源；企業所得稅占比約7%；社保繳費占比約36%。美國財政各項收入增速均已明顯回落，截至6月，個人所得稅同比增速降至-26%、企業所得稅-13%、消費稅1.6%，占比最大的個稅增速回落幅度較大。

美國財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫療類支出增速居高不下。美國財政支出包括社會保障、醫療、收入保障、國防、利息支出等，其中社會保障支出占比最高，接近20%，醫療保健占比13%、利息支出占比9%，收入保障占比11%。與疫情前相比，美國社保、醫療保健等法定支出明顯抬升，占總支出比重已超60%。利息支出壓力和增速同樣上漲，支出結構的剛性化導致政府支出增速難以降低。

經過研究，我們發現：

（1）惠譽下調美國國債信用評級的主要原因為中長期財政與債務問題。惠譽預計美國今年財政赤字將達到6.3%，明后兩年將分別達到6.6%和6.9%；預計美國政府債務負擔持續上升，今年美國債務占GDP達到112.9%，經濟方面，惠譽預計美聯儲將進一步收緊，由于信貸、投資與消費放緩，美國將在今年四季度及明年一季度出現衰退。

（2）與歷史不同的是，風險偏好并未明顯上行，美債利率不降反升。2011年，標普下調美債評級導致長期美債收益率明顯下行，10年美債在3個交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP，但這次不一樣，長端美債收益率不降反升，其后3個交易日內，30年美債利率上漲10BP，10年最高上漲15BP，主因是財政部大幅增發國債引起的“供給沖擊”。

（3）供給端，美國財政部下半年發債壓力超預期上漲，且集中在10年和30年長端債券。財政部三季度發債規模預計將大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預估的7330億美元。期限結構方面，下半年發債計劃中，中長期國債發行規模較大，其中30年期國債凈發行規模最高，達到1070億，10年期達到1020億，高于其他期限的發行規模。

（4）需求端，從美債持有者結構看，外國投資者、美聯儲和居民部門（間接）為美債主要持有者。今年，美國居民部門成為美債的主要購買方，一季度凈購買達5000億，但居民部門購債行為波動較大。美聯儲尚處于縮表周期內，每月減持約500億。海外官方投資者在債務上限危機、多元配置的影響下，購債需求難有顯著改善。

（5）“供給沖擊”對美債利率的影響是脈沖式的，只影響波動，不改變趨勢。短期內，由于美聯儲加息周期行至尾聲，經濟短期內仍處于放緩階段——但有韌性，美債利率整體或處于震蕩略有下行的態勢。當前，市場仍定價9月美聯儲不再加息。經驗上，美債利率在美聯儲利率維持高位區間內創新高的概率較低。

（6）美國財政部大幅度發債的背后，是美國財政收支壓力上漲，赤字規模大幅抬升。從收入和支出端分解來看，財政收入方面，各項收入增速均已明顯回落，個人所得稅收入下滑的拖累最大。財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫療類支出增速居高不下。

二、海外基本面&重要事件

（一）制造業PMI：美國制造業PMI需求側的邊際改善

美國制造業PMI總體仍較弱。7月ISM制造業PMI錄得46.4%，低于市場預期值46.8%，前值46%，連續第九個月處于收縮區間。7月，ISM制造業 PMI 的五個子項均低于榮枯線，其中新訂單、生產、供應商交付及自有庫存邊際改善，就業邊際走弱，制造業PMI所映射的美國工業總產值也處于回落區間。

但從貢獻上來看，需關注制造業需求側的邊際改善跡象。拉動項方面，新訂單回升1.7個點至47.3%，庫存訂單回升4.1個點至42.8%，對PMI貢獻較大。從近三個月的趨勢來看，需求側新訂單也有反彈跡象。拖累項方面，就業項下降3.7個點，對PMI的拖累較大，近三個月的趨勢上，就業指數同樣明顯弱于其他分項。