來源：熊園-國盛證券首席經濟學家

事件：2023年5月新增人民幣貸款1.36萬億，預期1.45萬億，去年同期1.89萬億；新增社融1.56萬億，預期1.99萬億，去年同期2.84萬億；社融增速9.5%，前值10%；M2同比11.6%，預期12.1%，前值12.4%；M1同比4.7%，前值5.3%。

核心結論：與5月PMI、通脹、出口等數據一致，5月信貸社融也是超預期回落，進一步指向當前經濟屬于弱現實，本質還是內生動力不強、需求不足、信心不足。傾向于認為，6.13降息可能只是開始，5月以來我們持續提示的“對政策可以樂觀點、組合拳有望陸續出臺”有望逐步兌現，尤其是6.15MLF利率和6.20LPR大概率下調、核心一二線城市可能松地產等。

1、總體看，5月信貸社融均低于預期，尤其是社融同比大幅少增，信貸結構好轉但背后也仍有隱憂。

>社融同比大幅回落、存量社融增速也大幅下滑，信貸、企業債券、政府債券是主要拖累；

>信貸低于預期，結構略有所改善，如居民短貸由負轉正、按揭貸款邊際好轉、票據沖量特征緩解、企業中長貸連續10個月同比多增，但背后仍有隱憂，如居民短貸同比仍在走弱、按揭貸款改善主因低基數、BCI企業投資前瞻指數再度回落等。

2、往后看，繼續提示：當前經濟仍屬弱現實，后續對政策可以樂觀點，一系列政策組合拳近期有望陸續出臺，貨幣寬松還是大方向。

>4月以來經濟表現仍弱，集中體現在物價持續走低、地產景氣短暫修復后再度回落、信貸社融明顯轉弱、青年失業率持續創歷史新高等，本質還是內生動能不強、需求不足、信心不足。

>對政策可以樂觀點，6.13降息可能只是開始，5月以來我們持續提示的“對政策可以樂觀點、組合拳有望陸續出臺”有望逐步兌現。

3、短期看，有3大關注點：

>關注近一兩個月可能出臺的政策組合拳，比如：支持民企的法律制度、地產差異化放松（北上廣深等核心一二線）、進一步降息降準（6.15MLF利率和6.20LPR大概率下調）、支持汽車（新能源等）、推出重大基建項目等；

>關注與信貸相關的高頻數據，比如票據利率、地產銷售等；

>關注專項債的發行節奏&政策性開發性金融工具的安排情況。

報告正文：

1、新增信貸規模略低于預期，結構有所好轉、但背后仍有隱憂，具體來看：居民短貸規模由負轉正，但同比繼續走弱；按揭貸款有所好轉，主因低基數；企業中長貸連續10個月同比多增，但同期BCI企業投資前瞻指數明顯回落；票據沖量特征緩解，主因信貸前置發力。

>總量看，5月新增信貸1.36萬億，同比少增5300億，略低于預期的1.45萬億，也低于季節性（近三年同期均值為1.62萬億），其中：居民貸款增加3672億，同比多增784億；企業貸款新增8558億，同比少增6742億；非銀貸款增加604億，同比多增143億。

>居民短貸由負轉正，但同比表現繼續走弱，反映消費修復邊際放緩；按揭貸款有所好轉，低基數仍是主要原因。5月居民短貸由負轉正為1988億，同比多增148億，同比多增幅度連續3月收窄，反映消費修復邊際放緩；5月居民按揭貸款新增1684億，同比多增637億，與同期房地產市場表現一致，5月30大中城商品房銷售面積同比增長25%。居民按揭貸款以及同期地產表現改善，低基數仍是主要原因（去年同期30城銷售同比-44.6%），近期邊際再度明顯轉弱。

>企業中長期貸款延續改善，地產、基建相關融資應是主要拉動；信貸沖量需求下降，企業短貸、票據融資明顯少增。5月企業短期融資大幅少增，其中：短期貸款增加350億，同比少增2292億，票據融資增加420億，同比大幅少增6709億，主要與銀行信貸沖量需求下降有關，這一特征在年內可能會繼續顯現。5月企業中長期貸款增加7698億，同比多增2147億，連續10個月同比多增，但同期BCI企業投資前瞻指數開始回落，地產、基建相關融資可能是主要拉動。

2、新增社融規模大幅低于預期、也明顯弱于季節性，信貸、政府債券、企業債券是主要拖累，存量社融增速較上月大幅回落0.5個百分點至9.5%。

>總量看，5月新增社融1.56萬億，同比少增1.28萬億，大幅低于預期的1.99萬億，也明顯低于季節性（近三年同期均值2.66萬億）；存量社融增速較上月大幅回落0.5個百分點至9.5%。

>結構看，5月社融口徑的新增人民幣貸款1.22萬億，同比少增6030億；政府債券新增5571億，同比大幅少增5011億，主要與同期專項債發行放緩有關；企業債券減少2175億，同比少增2541億，中票、短融等短期融資減少仍是拖累，與同期企業短期信貸融資表現一致；表外融資減少1459億，同比少減360億，其中信托貸款同比大幅少減。

3、M1增速大幅回落，反映資金活化再度轉弱，M2同比大降，主因高基數、信貸擴張放緩。

> 5月M1同比4.7%，較上月大幅回落0.6個百分點，反映資金活化在上月有所加快后，本月再度明顯轉弱；M2同比11.6%、較上月回落0.8個百分點，除去年高基數外，本月信貸擴張明顯放緩也有影響。存款端，5月存款增加1.46萬億，同比少增1.58萬億，其中，企業存款減少1393億，同比大幅少增1.24萬億，可能與去年留抵退稅導致的高基數有關。

風險提示：政策力度、外部環境等變化超預期。

聯系人：熊園，國盛證券首席經濟學家；穆仁文，國盛宏觀研究員；劉新宇，國盛宏觀分析師；楊濤，國盛宏觀分析師；劉安林，國盛宏觀分析師；朱慧，國盛宏觀研究員；

[1]《4月信貸社融大降的背后》2023-05-12

本文節選自國盛證券研究所已于2023年6月13日發布的報告《5月社融延續超預期回落，怎么看、怎么辦？》，具體內容請詳見相關報告。

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