在中國，創業投資是一個年輕但不陌生的名詞。說它“年輕”，是因為它近幾年才在國內興起;說它“不陌生”，是因為它發展速度如此之快以至于常常被推至輿論的風口浪尖。

　　有人視之為“魔鬼”。自從它出現后，PE腐敗、利益輸送以及無序減持等市場亂象有了溫床。

　　但當我們的視線主要被少數暴利、不合規現象所牽動時，創投行業本身具備的“天使”光環也難免被掩蓋。我們必須看到，時至今日數萬億的創投資金正在我國創業板建設和中小企業發展過程中發揮著不可替代的作用。

　　一組數據可以說明問題:截至2011年底，共有281家公司登陸創業板，其中158家公司有創投(包括私募機構)的投資，比例高達56%;158家公司吸引了260家VC/PE的364次投資，投資總額為64.60億元，平均每家創業板公司有兩次以上的VC/PE投資。

　　事實上，創業投資的誕生與成長，不僅給中國廣大創業企業提供了其急需的資金支持，在推動企業規范運作以及幫助企業制定戰略規劃等方面同樣功不可沒。

　　不可否認，創業投資作為新興行業的助推器、創業企業的孵化器，已成為我國資本市場產業鏈條上不可或缺的重要一環。

　　⊙記者 潘圣韜 劉偉 ○編輯 楊剛

　　“對PE腐敗，我們也是深惡痛絕！”

　　近兩年來，隨著管理層重拳出擊整治IPO亂象，突擊入股、代持等PE腐敗現象接連浮出水面。一時間，涉案保薦人、機構乃至整個創投行業都遭到大家口誅筆伐。

　　“被揭開的或許只是冰山一角。”某創投機構負責人對行業中存在的黑幕感觸頗深，“這里面涉及的利益關系太深太大了。我們在外面找項目時常遇到這樣的獅子大開口：‘你要投這個項目的話先要給我多少錢’。應該說這種現象在業內很普遍。”

　　在巨大的利益誘惑面前，缺乏道德自律以及較低的違規成本，使得不少從業人員愿意鋌而走險。不少業內人士認為，PE腐敗的根源并不在商業企業，而是個人道德問題。

　　“目前PE市場上，越是好的投資項目創投機構在其中的實際話語權越弱。其實，現在很多好的項目，真正具有決定權的不是機構而是個人。”申銀萬國(微博)投資有限公司副總經理顧永喆說。

　　而解決PE腐敗問題，需要自上而下的機制約束和道德約束。

　　首先，從大環境講，杜絕PE腐敗有賴于整個社會誠信體系的建立。

　　“國內缺乏一個誠信方面的數據參考，行業也缺乏準入制度。之前有消息稱人民銀行正在發起設立一個誠信體系，但這套體系至少現在還沒建立起來。當前的行業現狀是，什么樣的人都能去從事PE。”天津股權投資基金中心總裁王樹海指出。

　　其次，相應的法律法規制度還有待完善。據了解，目前我國有關PE等創投機構的法律法規還是空白，比如PE到底屬于哪類機構，怎么樣對他進行監管和征稅，這些仍不明確。

　　“雖然國內這個行業實體已經發展起來了，但國家的法律和體系是滯后的。這也間接導致了相關部門監管不到位的現象出現。因為監管需要相關法律法規支撐，沒有支撐的監管就會缺乏力度。”王樹海認為。

　　而就創投機構自身層面而言，則需要相應的薪酬激勵以及約束機制。“薪酬水平要讓他覺得踏踏實實在臺面上賺錢也還不錯，至少可以實現個人價值，沒有必要為了貪眼前的50萬，放棄以后可能上百萬的年薪。”顧永喆表示。

　　實際上，記者了解到，站在團隊利益的角度，很多創投機構自身也存在強烈的反腐訴求。

　　“如果你把公司‘賣了’，用的資金是客戶的錢、公司的錢，最后所有的團隊成員要為你一個人或者兩個人的行為來埋單，我們對此也是深惡痛絕的。同時，這對公司商業信譽的危害也是極大。”顧永喆坦言。

　　“請對減持多一點容忍”

　　由于持股規模大、成本低，創投機構的減持行為常被冠以暴利、無序等不良字眼，尤其在去年的單邊下跌市中，創投減持的利空效應被進一步放大，不少二級市場投資者甚至將其視為繼大小非之后的又一“洪水猛獸”。

　　不可否認，創投減持的確存在體量大、收益高的特點。來自權威部門的數據顯示，截至2011年3月底，創投機構在投資的37個項目開始退出，占全部已經解禁項目的56.92%，平均減持比例47.09%，平均投資收益率9.02倍，剩余股份賬面收益率12.23倍。

　　“但任何一個行業的產業基礎，就是可以看到行業的發展，對于創投業來說就是財富效應。”顧永喆說，“首批創投項目在創業板上市退出實際上就帶來了財富效應，對我們來說這就是價值。我們說證券市場一個很重要的功能就是價值發現功能，創投企業只有選擇適時的退出，才能體現價值。” 王樹海認為。有了價值才會給投資人帶來吸引力，從而推動這個行業良性發展。因此從這個角度來看，創投減持有其正面意義。事實上，不少創投人士都認為，無論是從實現投資利益的角度，還是從發現它的價值角度，創投資金的退出都有其必然性。

　　另一方面，目前國內絕大多數創投企業的資金來源不是自有資金，而是從社會募集來的資金。這對資金管理者來說，必須同時考慮投資期限以及對投資人的回報問題。

　　“絕大多數PE基金設置的期限是五年。為什么一上市就要退？實際上是因為它的存續時間已經差不多了。”一位資深PE投資經理算了如下一筆賬:“從募集資金到第一年投進去，一般要第三第四年才能退出。假定募集的資金在兩年內投完，第四年肯定要退出，第五年要清盤了，所以很多基金也是迫不得已要退。”

　　記者經過調查發現，目前一個PE項目從募集資金投入到最后上市一般都需要3年以上的時間。

　　“就是到了解禁那天也不可能全都跑出去了，退出也要幾個月的時間，要慢慢退，而且不止我一家，好多的PE機構，要慢慢退，整個正常的投資期我覺得需要三年以上。”張彬彬說。

　　對于創投機構來說，期限還只是壓力的一個方面，往往投資人（LP）對PE或者創投機構還附有這樣一個條款：只要有一個項目退出馬上就分錢。“很多投資人等不到五年之后再分錢，如果這個項目退出了，他要求退了以后馬上分錢。因為只有這樣他們心里才覺得踏實，才會把第二第三期投資的錢給你。這也不能怪投資者，整個國內的投資環境就是如此。”顧永喆說。

　　“為什么大家可以容忍打新股賺錢，卻不能容忍創投資金的減持呢？”顧永喆對此顯得有些無奈，“打新股幾天就能賺50%，大家認為這是正常的，而我們減持投了幾年時間并且花了很大功夫的企業卻不可以，這有點說不過去。”

　　“請對減持多一點容忍！”這也是許多創投人士心底的呼聲。

　　中國的創投業真正迎來大發展是在2008年，創投在中國只能說是剛剛起步。“而任何一個新市場創立初期都會存在高溢價現象，這反映在創業板上就是少數創投機構的高利潤。但這樣的現象也會隨著市場的發展以及政策的完善逐漸消失的。”某券商分析師表示。

　　被掩蓋的“天使”光環

　　據權威部門之前公布的數據顯示，當前注冊在案的創投機構數量已超萬家。而在業內人士看來，這一數據還是較為保守。據某創投人士估計，包括以其他形式存在的創投性質企業，目前數量可能已達3、4萬家，以每家1億元的資金規模計算，目前國內實際在運作的創投資金至少也有數萬億。

　　從經濟學規律上看，如此大體量資金的涌入，必然導致行業的超常規發展以及行業平均利潤的大幅攤薄。“事實上，之前大家所看到聽到的暴富神話也只是個別現象。用某同行的話說，如今的創投市場早過了政策紅利期，不僅很少有暴富機會，而且我們從業人員賺錢都很辛苦。”張彬彬說。

　　平心而論，當我們的視線主要被少數暴利、不合規等現象牽動時，創投行業本身具備的“天使”光環難免被我們忽略。

　　“不管目前這數萬億創投資本中有多少狂熱的成分，但這數萬億投下去，那將使多少中小企業受益啊！”有業內人士感嘆。

　　有數據表明，在過去幾年中，創業投資積極參與創業板公司的投資，為中小企業的發展提供了重要的資金支持。

　　從創業板上市公司吸引創投投資的情況看，雖然2008年經歷了全球金融危機，但投資案例仍然達到83例，金額12.81億，與2007年基本持平。從這點上不難看出，在金融危機中投資機構對創業板企業的支持并沒有減弱，為企業渡過難關提供了急需的資金和幫助。

　　而據王樹海的統計，目前超過九成的創業板上市公司都有PE背景的投資機構。

　　“PE的投資特點是，本身不僅是一個財務投資，給企業資金上的一個支持，更重要的是加強企業資本運作方面的能力。”王樹海指出，“在投一個企業的同時，創投機構往往也給他們制定了一套資本發展戰略。”

　　此外，創投資金在深入挖掘和培育新興行業和企業，為創業板輸送大量優秀的中小企業上市資源上同樣功不可沒。

　　從截至2011年底創業板上市公司的行業分布看，VC/PE重點支持了信息技術、先進制造、醫療保健等行業，被投公司分別達到51、49、20家，分別占獲得投資的創業板公司的32%、31%和13%，合計超過76%。從各行業獲得VC/PE投資數占上市公司家數的比例來看，上述三個行業也相對較高，分別為64%、54%和63%。

　　發展創投離不開體制支持

　　不可否認，創業投資作為新興行業的助推器、創業企業的孵化器。不過業內人士也指出，從創投投資創業板公司的行為看，創投業還存在一些問題。

　　比如投資時間偏短。統計顯示，創投和私募機構投資企業到創業板上市平均投資時間為2年3個月，時間相對較短。

　　又如創投與私募行為同質化，創投機構平均投資金額、平均持股比例、平均投資市盈率、平均投資收益率并不與私募機構有實質性區別。

　　業內專家建議，為了更好地利用創投為我國資本市場服務，需要對資本市場制度設計進行改進，引導和鼓勵創投向早期投資。

　　第一，制定創業板公司公開發行前股份的不對稱鎖定期。在限售期的規定上，采用彈性限售制度，不以上市日期作為計算基準，而是以投資時間作為基準，鎖定期為4年。

　　第二、改進創投投資早期企業的保護條款的發審制度。創投投向早期階段的企業時，由于風險大，往往簽訂很多保護條款，比如對賭的股份轉讓、一票否決等。但這些條款不符合同股同權的原則，發審機構要求保薦機構在申報材料時去除這些條款，從發行審核的過會風險以及申報材料到發行上市的時間風險兩個方面，創投機構早期投資的權益得不到保護。建議借鑒境外交易所的做法，同意VC保留這些條款直到發行上市，從而保護VC早期投資的權益，促進更多投向早期階段。

　　當然，創投行業的健康發展不僅需要在上市制度和發行制度方面進行改進，還有賴于資本市場制度之外的稅收政策和行業管理政策的完善，是一個系統工程。

　　目前我國出臺的對創投投資早期項目的稅收優惠政策見《企業所得稅法》第三十一條：創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市的中小高新技術企業2年以上的，可以按照其投資額的70%在股權持有滿2年的當年抵扣該創業投資企業的應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結轉抵扣。

　　“但是這在執行過程中存在一些問題，比如只適用于有限責任公司和股份公司制創投，對合伙制創投不適用，地方稅務部門不落實等等。相關監管機構應該協調政策，落實已出臺的稅收優惠政策，并且鼓勵地方稅務部門對合伙制創投出臺各自適應的稅收優惠，推動早期項目的投資。”專家指出。