郭興艷

　　以渾水研究(Muddy Waters)為首的投資機構對中概股的做空，受到影響的絕非只有上市公司一方。種種跡象顯示，這家成立時間只有一年的機構在過去數月的行動，正在改變整個金融市場的生態，而中概股的恐慌也仍在繼續。

　　渾水研究等小型機構之后，美國當地時間7月11日，身為國際四大信用評級機構之一的穆迪，也開始“唱空”中概股。

　　當天，穆迪發布了對61家中資非金融企業全面審查的“紅旗”測試系統報告，并對49家中概股公司派發“紅旗”拉響警報，隨即引發在美上市中概股暴跌，而這些中概股，也皆為民企。

　　對比渾水研究，此次穆迪的“紅旗”警告與渾水研究發布的質疑報告頗為類似，不同的是，渾水研究更是做空者。

　　渾水研究發布質疑報告后，它放空了它所報告的股票，股價下跌，進而平倉獲利。

　　對于渾水研究邊出報告邊做空，以盈利為主要目的的做空模式，亦讓市場對其正當性議論紛紛。而被它所傷害的，不僅僅只是投資者，或許，國際投行、會計師事務所，甚至專業調查企業也在其列。

　　“渾水”東移

　　對于做空中國民企這一“藍海”，渾水研究在官網上熱情邀請著機構投資者與其合作，而實際上，做空境外上市中概股的成本已越來越高，以渾水為首的“空軍部隊”可能正在轉向香港。

　　“展訊通信(SPRD.NASDAQ)是一個轉折點，”一位投資美國上市中國民企的對沖基金經理向記者表示，“與兩周前相比，我們現在的淡倉(空頭倉位)少了很多。”

　　6月28日，渾水向在美上市中概股展訊通信董事長李力游發布公開信后，展訊通信坐上了過山車。當日股價最多曾下跌34%，但很快收復失地，收盤跌幅收窄至3.4%。翌日，展訊通信召開電話分析師會澄清、得到多名分析師力挺，該股股價連續反彈三日累計漲幅超過34.7%。

　　某國際投行人士向本報記者表示，展訊通信一役令做空者大失預算。他指出，由于股價迅速反彈，沽空者需要補倉，“反而做空的賠了很多錢。”

　　渾水研究掌門人Carson Block首嘗與眾為敵的滋味。他在接收彭博社采訪時表示：人們認為他們是短期內推動股價大幅下跌的“忍者刺客”的說法讓他很不舒服。但他首次承認錯誤，在公開信中誤將疑點當作了賣出信號。

　　而此前，渾水一直是高歌猛進。

　　與此同時，在美沽空的成本也在增加，上述對沖基金經理說，相比之下，香港卻依然便宜，做空者們很可能會選擇香港、新加坡等亞洲市場。

　　路透社則引述以沽空中國公司股票的澳洲Bronte Capital Management的投資負責人John Hempton的話表示，美國將不再是主戰場，而要將目標移往香港。

　　路透社報道稱，因早前沽空在紐約和多倫多上市的中國企業，基本上已令沽空成本飆升，沽空策略不可能延續；加上這些公司大部分為會計造假，容易攻擊的目標基本已被攻擊完畢，再挖掘問題公司的空間有限。

　　而在香港，早在渾水6月2日發出加拿大上市公司嘉漢林業資產財務造假報告后，做空風潮便蔓延至香港，其中嘉漢林業香港子公司綠森集團(00094.HK)一度暴跌八成。

　　日前，渾水發表針對在港上市民企雨潤食品(01068.HK)報告的傳聞，令雨潤的股價快速蒸發。即便雨潤食品管理層多次澄清，仍未能令市場放心。

　　評級機構穆迪7月11日加入唱空中資企業的行列，更是市場的新變化。穆迪在7月11日的報告中，將61家上市中資企業，其中超過一大半是在港上市民企，以插紅旗的形式，標明該企業的管治和財務透明度情況。

　　紅旗一出，在港上市民企股價應聲下跌。海通國際中國業務部主管潘鐵珊認為，在意大利債務危機浮現、美國國債上限未定、中概股誠信受疑的情況下，穆迪此時發布與評級并無關系的報告，且內容并無新意，動機相當可疑。

　　德勤法證會計服務合伙人張玉林則在7月11日的香港總商會午餐會上表示，這或有調查機構聯同其他基金謠傳公司造假的問題，從而沽售獲利。

　　香港證監會近日證實，香港市場沽空活動明顯上升。6月27日至6月30日，平均每日沽空交易總成交額為53億港元，占市場總成交額的8%，僅次于全球金融海嘯時期紀錄。2008年7月2日~9月19日期間，平均每日賣空交易總成交額為54億港元，占市場總成交金額的8.5%。

　　挑戰主流報告

　　而目前，“空軍”轉沽香港上市民企的傳聞仍籠罩著市場，市場氣氛變得詭異。

　　今年4月中獲得香港富豪鄭裕彤2億港元入股8%的永保林業(00723.HK)，以為將可獲得更多機構投資者青睞，卻遭遇了始料未及的寒冬。

　　原對永保林業躍躍欲試的一些基金機構，在嘉漢林業出事后瞬間沒了下文。“其他公司的負面因素，市場卻一概而論來看。”永保林業財務總監姜若男向本報記者叫冤。

　　永保林業7月11日收報0.395港元，屬于“仙股”(仙為港元“一毛”說法)一族，市盈率僅4倍。

　　不過，該公司股價如此之低，主因可能更多的是投資者有其他顧慮。與此輪中概股危機中備受指責的反向收購(RTO)上市企業相同，永保林業通過買殼、注入其在巴西原始森林資產上市，上市未滿2年。

　　美國監管機構正在嚴打反向收購。“反向收購是個快又臟的活。”中金首席策略師黃海洲6月29日在香港的記者會上評論道，“整個程序不是正規IPO，費用也不一樣，150萬~200萬美元就能做成，(正規的)很難用這么點錢做這么大的事(在美上市)。”

　　張玉林表示，傳統途徑到美上市需時至少一年，但反向收購最短30天內就可完成。

　　但值得注意的是，被渾水研究“射”下馬來的嘉漢林業并非通過反向收購到加拿大上市，而被香櫞研究獵殺的東南融通，更是通過正規渠道、大型承銷商和會計師事務所到美上市。某四大會計師事務所人士向本報記者承認，渾水等研究機構，對會計審計界“是個挑戰”。

　　摩根大通亞洲區投資銀行副主席方方稱，不同于反向收購借殼上市的企業，如果通過“正門進去的企業”爆出丑聞，才是“真正殺傷力大”。

　　方方表示，一些大型基金只選擇10億美元以上規模的企業投資，并不眷顧通過反向收購上市的小企業，而如今正規軍也出現了問題，投資者對一些民營企業甚至承銷商的誠信也打上了問號。

　　據本報記者獲得的由建銀國際分析師Yan Tsui和Felix Lam去年2月撰寫的2份在香港上市的林業股報告，在其中一份報告中，兩位分析師將永保林業目標價定為1.22港元；另一份報告中，則特別推薦嘉漢林業和中國森林(00930.HK)。

　　如今，前者已被渾水研究獵殺，后者則自今年1月行政總裁李寒春涉嫌挪用460萬美元公款被捕后停牌至今。

　　這兩只分析師力推的林業股，也讓兩位知名國際機構投資者跌了大跟頭。

　　成功沽空美國次級債獲利的保爾森，近日血本無歸斬倉所持嘉漢林業股票，預計賬面損失超5億美元；持有中國森林11.18%股份的私募基金凱雷，至今仍因股票停盤被牢牢套住。

　　曾從事過分析師工作的某基金經理向本報記者表示，很多分析師并不是該行業專業人士，即使分析師去現場考察，依靠的仍是公司及會計提供的數據，“他們說土地多大就是多大，我們不可能拿著尺子去量。”他說。

　　張玉林還道出了專業會計師的苦衷。他表示，一般中國民企都是由CEO控制大小事務，公司內部“一個小小的會計又憑什么向CEO說不？”他還透露，在進行數據核對時，專業審計還遭遇過被企業搶走銀行確認書，以及公司供應商只為審計存在三日便消失等匪夷所思的情況。

　　“外國人認為是犯罪現場的事，在中國卻每天都在發生。”一位業界人士說。除了國情復雜、外行看熱鬧外，由于各大投行分析師屬于賣方機構，其出具的報告中立性也受到質疑。正因為此，自詡為獨立研究機構的渾水脫穎而出，令人們追隨或恐懼。

　　顛覆傳統盡職調查

　　迅速冒起、聲名大噪的渾水研究，正反映了國際投資者對中國的感情——又愛又怕、欲罷不能。中國增長故事磁石般地吸引著尋求高回報的投資者，來自中國的數據真實性和政策風險卻讓他們搖擺不定——唱空還是唱多。

　　擁有強大研究團隊、唱多中國的歐洲股神安東尼·波頓在中概股危機中老馬失蹄。他管理的富達中國特別時機基金，截至今年上半年基金資產凈值下挫約14%，他向英國媒體承認對基金表現“非常失望”。

　　一位原擔任某國際知名風險控制企業高管的人士告訴本報記者：“‘沽王’保爾森都栽在了嘉漢林業上面，說明他們(對沖基金)的內部研究還是不夠。”對于專業調查機構，“市場有需求”。

　　已有超過40年盡職調查經驗的美國調查咨詢公司Kroll中國區執行董事何越向本報記者介紹，對沖基金往往擁有內部研究團隊，成員大部分是母語為中文的海歸MBA。

　　何越說，這些對沖基金內部研究人員一般來說沒有相關行業經驗，做出的初步推斷和假設，往往“經不起推敲”。 “他們往往已長期追蹤某只股票，來找我們時，已有了特定的目的。”何越指出。

　　所謂特定目的，往往代表著做空。

　　據多位業內人士介紹，追求高增長、風險更高的對沖基金，在經過內部研究后，若認為某公司負債比率過高或有資產財務造假，便會尋求專業調查機構協助，以驗證目標公司造假的關鍵事宜。然后再基于該目標公司是否造假或要破產的判斷，進行倉位配置。

　　這類做法與傳統的盡職調查研究并不相同。

　　業界人士指出，一般而言，企業要求盡職調查，通常是對即將進行合作方可能存在的風險進行摸底排查，包括公司是否是“殼公司”，在海外注冊企業的真實控制人，控制人以及關聯企業是否有法律訴訟、是否有財務糾葛等。

　　何越說，作為調查咨詢機構，最終要提供的是公開領域無法獲得的信息，以及這些信息的真正意義，“要想長期在市場待下去，調查機構必須要中立和獨立。”Kroll服務對象包括大型跨國企業、對沖基金和私募基金等，“被調查企業是否造假，由服務對象自己判斷。”她說。

　　對于對沖基金這類抱著特定目的的服務對象來說，受調查企業是否造假由其自行下最后結論，“他們想做空還是做多，由他們決定是否向我們披露。”Kroll亞太區常務董事狄懷民(David Wildman)說。

　　何越認為，“靠做空賺錢是不可持續的”，Kroll嚴禁買賣受調查企業股票，以避免利益沖突。某國際投行人士也向本報記者表示，自營和研究部門必須要有防火墻。

　　狄懷民向本報記者表示，在全球監管體系改變過程中，亞洲地區的盡職調查行業進入增長期，“有很多小店，不少自稱為咨詢公司、市場研究公司甚至律師事務所，都涌入盡職調查行業。”

　　何越說，在競爭激烈情況下，服務對象如對沖基金的要求也越來越高。“又愛又恨，容易做的部分，他們早做了。”

　　私人調查公司透視

　　據了解，一場深度調查往往耗資上百萬美元。并非所有對沖基金都愿支付如此高昂成本，也并非所有對沖基金愿意看到極盡客觀公正的報告。

　　上述美資對沖基金經理向本報記者表示，該基金一般自己進行初步盡職調查，“有時候就是和當地人交談，了解這家公司每天出入的卡車多不多，”他說，“這是最直觀了解企業收入的方法。”

　　該對沖基金經理表示，出于成本考慮，只有在需要某些法律人士或特別網絡，如通過當地稅務部門方能獲取相關財務資料時，該對沖基金才會考慮委托外部的調查機構。

　　以渾水研究為首的做空者，聯合對沖基金做空，成了另類盡職調查研究的代表。同時，規模較小、收費相對低廉的私人調查公司也頗受歡迎。當過私家偵探、記者、警察和外交官或者特定行業的人士成了寶貴的外部資源。

　　以新聞系學生身份，曾在港擔任一年兼職調查員的莉莉(化名)向本報記者透露，她曾針對一家在美上市公司撰寫季度報告，方式是直接到內地進行實地了解，與該企業客戶溝通。

　　她說，這家總部設在美國的調查公司在北京、廣州、深圳都有兼職調查員，在上海還設立了調查團隊，也全是由兼職人員組成，按小時收費，她當時收費25美元/小時。

　　這些兼職調查人員的工作，大部分是最基礎的盡職調查，如合作方背景調查。“我們就是幫老板查，對方到底是正還是邪。”她說。

　　不同調查機構的盈利方式也迥異。

　　渾水依靠聯合做空獲得直接可觀收益、傳統咨詢機構則收取高額調查費，莉莉供職的調查公司盈利方式，則是所謂的“軟美元”形式。

　　據她介紹，其受聘的美國調查公司，以向機構投資者提供研究報告的方法，吸引機構投資者在其持有的交易席位上進行交易，以交易傭金的形式支付研究成本。而這種“軟美元”形式已被美國監管機構盯上，成為打擊內幕交易的焦點。

　　而上述專長于信息管理技術的原國際風控企業高管，在基于“市場有需求”的判斷下選擇創業，開設一家專門尋找問題企業的私人調查公司。與眾不同的是，他決定不再糾結于數字，“財務報表數字都是不可靠的，我們將通過電腦數據軟件判斷哪些企業在造假。”他神秘地對本報記者說。

　　渾水傷害了誰

　　雖自稱為“以盡職調查為基礎的中國企業股票研究”，市場上認同渾水調查研究機構定位的人卻不多，另一個名字反而經常與渾水如影相隨——做空者。

　　一位長期投資于在美上市中國企業、“最近比較閑”的美資對沖基金經理，告訴本報記者：“渾水可能是這一輪賺得最多的short seller(做空者)。”

　　張玉林稱，渾水作為做空者，“對我來說報告讀起來很有趣，顯示他們確實做了一些研究”，但他認為，被報告企業屬于欺詐的結論卻下得過于輕率；造假企業并非越來越多，而是“大家挖得越來越深”。

　　張玉林說，渾水在報告中經常將企業在內地和美國遞交的財務報表進行比較，部分企業如東方紙業的收入在兩份報表中相差十倍，從而得出企業財務造假的結論。“從某種意義上講，有一定的懷疑基礎，但我不知道是否這樣就足夠宣稱該企業是假的。”

　　他進一步指出，數字相差的原因可能有很多，據他長期從事內部企業審計的經驗來看，避稅是驅使內地報表數字明顯偏小的主要動因。“可能還有其他因素造成數字區別，應該認真了解細節后再判斷造假的指控是真還是假。”他說。

　　另外，渾水指責企業資產造假，如將東方紙業老舊的生產線與競爭者的現代生產線拍照后比較，張玉林認為：“這樣的做法也令人質疑。”

　　有調查行業人士向本報記者表示，渾水與對沖基金聯手做空境外上市中國民企獲利，“人們仰慕你(渾水)在正確時間做了正確的決定，但同時也傷害了不少人，大部分是其他投資者。”她說，“沒有一個真正成功的對沖基金以做空為榮。”

　　實際上，渾水“傷害”的不只是投資者，還可能包括曾被供放在“神臺”的國際投行、會計師事務所甚至以客觀公正為宗旨的專業調查企業。

　　結論是否不偏不倚對渾水來說并不那么重要，因為它從來都是在名正言順地做空。在每份報告首頁的披露中，渾水均表示持有被報告公司的淡倉，并宣告由于渾水持有淡倉，“按理可因公司股價下滑而實現巨大收益”。

　　做空獲利，即通過賭公司股價下跌獲利，主要方式是賣空者借入公司股票，同時購買相關衍生品如認沽期權，可在股價下跌后以認沽價買入公司股票還給借貸者，從而獲取市場差價。股價跌得越多，差價便越大。

　　去年6月才在香港注冊成立的渾水研究，已成功將五家境外上市中國企業拉下馬來，成功獵殺東方紙業、綠諾科技、中國高速傳媒、多元環球水務和嘉漢林業五家中概股企業。

　　獵殺五家中概股的渾水研究不僅賺得盆滿缽滿，同時其成本控制也令人咋舌。

　　本報記者在現場尋訪發現，渾水登記的辦公地址是在一棟位于尖沙咀、暑期班與小型會計事務所混雜的辦公樓里。更絕的是，該地址是渾水法人團體秘書公司辦公室，渾水總部只是一個“殼”。

　　記者曾致信渾水試圖查詢其做空收益，但渾水工作人員陳小姐回復稱，創辦人Carson Block最近在出差并專注于工作，無法回復媒體查詢。