經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 李保華

　　創(chuàng)業(yè)板1000多億的超募資金正在成為創(chuàng)投們夢想獵取的新目標(biāo)。

　　“現(xiàn)在能投的項(xiàng)目規(guī)模越來越小，而且要價(jià)越來越高，通過IPO退出的方式周期太長，尋找與我們有合作關(guān)系的幾家上市公司的上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資是我們今年投資的主要方向。”深圳一家新銳創(chuàng)投的副總裁對本報(bào)表示。

　　據(jù)了解，深圳新銳創(chuàng)投投資的項(xiàng)目主要是和該公司投資過的幾家中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

　　當(dāng)投資項(xiàng)目的規(guī)模越來越小、要價(jià)越來越高遭遇二級市場的估值中樞不斷下移后，部分創(chuàng)投正在嘗試一種新的掘金路徑：投資上市公司的上下游產(chǎn)業(yè)，通過上市公司并購項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出。

　　而創(chuàng)業(yè)板公司巨額的超募資金，也讓他們充滿著沖動(dòng)和足夠的資金收購創(chuàng)投的項(xiàng)目。公開信息顯示，截至4月底，僅創(chuàng)業(yè)板209家上市公司IPO融資金額達(dá)到1618億元，其中超募資金1002億元，已安排使用超募資金315.6億元。這意味著，近七成超募資金仍處于閑置狀態(tài)。

　　深圳一位知名的創(chuàng)投界人士近日也表示，創(chuàng)投未來的發(fā)展方向就是投資一個(gè)核心企業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)，然后通過整合來降低風(fēng)險(xiǎn)并促成利益的最大化。但也有市場人士提醒，這種還尚未大規(guī)模爆發(fā)的并購掘金模式可能會(huì)損害一些中小股東的利益。

　　創(chuàng)投新風(fēng)向

　　在項(xiàng)目的高估值背景下，傳統(tǒng)的退出路徑已經(jīng)讓創(chuàng)投步入了新的冬天。投資上市公司的上下游產(chǎn)業(yè)，通過上市公司并購項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出的新的掘金方式正引起新的關(guān)注。

　　在所投項(xiàng)目距IPO時(shí)間越來越久，甚至即使能成功IPO也不一定能賺到大錢的情況下，項(xiàng)目的高估值困境已經(jīng)讓一些用傳統(tǒng)退出路線的創(chuàng)投望而卻步，而通過確定性更高的上市公司并購?fù)顺龌驅(qū)⑹俏磥韯?chuàng)投的一個(gè)主流退出方法之一。“一般每家創(chuàng)投手上都有幾家關(guān)系還不錯(cuò)的上市公司，但為了規(guī)避關(guān)聯(lián)交易，投資被收購企業(yè)的時(shí)候成立一個(gè)無關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，和大股東特別是家族企業(yè)形式的大股東溝通好了就行了。”上述新銳創(chuàng)投人士稱。

　　中小板和創(chuàng)業(yè)板批量發(fā)行后，大量的家族股東為這種產(chǎn)業(yè)鏈方式退出的并購提供了基礎(chǔ)。國泰君安一位資深投行人士稱，這種模式確實(shí)有部分創(chuàng)投在操作，但具體收購的時(shí)候需要獲得董事會(huì)甚至股東大會(huì)的批準(zhǔn)通過。不過中小板和創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)比例的一部分公司被大股東家族所控制，有效的保證了收購的順利進(jìn)行。

　　事實(shí)上，上市公司高價(jià)收購創(chuàng)投的項(xiàng)目早有先例。今年3月29日，久其軟件公告稱將用余額4995萬的超募資金收購?fù)�望科�?0.35%的股權(quán)，對應(yīng)的市盈率接近27倍。同望科技此前被達(dá)晨系旗下公司所投資。盡管該交易被市場普遍質(zhì)疑，但沒有證據(jù)證實(shí)上述交易存在瑕疵。

　　本報(bào)獲悉，珠三角的一家大型傳統(tǒng)建材加工企業(yè)在5月份引來了多家風(fēng)投的追逐，其中券商系風(fēng)險(xiǎn)投資以接近22倍的市盈率將該項(xiàng)目拿下，讓同行目瞪口呆。

　　“券商系創(chuàng)投20倍入股的對價(jià)是，要收購該創(chuàng)投此前投資的一個(gè)建材原材料廠，由于該行業(yè)原料可替代材料在近年被大規(guī)模使用而導(dǎo)致這家企業(yè)成長緩慢。同時(shí)，該券商IPO和以后的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)必須交給該券商。”知情人士稱。

　　事實(shí)上，并購交易正在開始爆發(fā)性增長。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年第一季度創(chuàng)投相關(guān)企業(yè)共發(fā)生 47起并購交易，同比增長176.5%，環(huán)比增長了38.2%。清科研究中心認(rèn)為，創(chuàng)投相關(guān)的并購的強(qiáng)勢增長，是由于越來越多的投資機(jī)構(gòu)在IPO上市競爭激烈的形勢下，已經(jīng)開始將并購作為其資本退出的重要方式之一。

　　上述建銀國際人士認(rèn)為，在未來兩年，國內(nèi)中小型上市公司將會(huì)成為并購創(chuàng)投項(xiàng)目的不可忽視的力量，同時(shí)這種并購滋生的貓膩兒也為大股東操控上市公司提供了腐敗的溫床。

　　項(xiàng)目高估值困境

　　事實(shí)上，在創(chuàng)業(yè)板熱度大減之后，越來越多的新股開始出現(xiàn)破發(fā)，而創(chuàng)業(yè)板的估值也在向下走，很多創(chuàng)投在考慮新的退出路徑。“據(jù)我所知，上海已經(jīng)有兩家小型PE把公司解散了，主要是覺得現(xiàn)在項(xiàng)目的要價(jià)都太高，拿著錢不敢投了。”深圳一位創(chuàng)投界人士對記者表示。

　　新股的頻頻破發(fā)讓估值屢創(chuàng)新低，加上二級市場估值中樞的不斷下移，高位入市的創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)正在凸顯。

　　公開信息顯示，截至5月底，全部A股市盈率為22.41倍，滬深300為16.76倍。隨著股市的接連下跌，A股的估值水平已進(jìn)入新的底部。

　　本報(bào)記者獲得的一份深圳大型創(chuàng)投在4月和廣州一家食品加工企業(yè)簽署的入股協(xié)議顯示，該項(xiàng)目的估值高達(dá)20倍的PE，并且還是通過當(dāng)?shù)氐娜嗣}關(guān)系運(yùn)作虎口奪食所得。

　　上述創(chuàng)投人士表示，今年上半年一些新興行業(yè)在估值平均在20倍左右，傳統(tǒng)行業(yè)的估值平均在15倍左右。“如果按照現(xiàn)在的二級市場市盈率，即使所投資的項(xiàng)目100%能上市，扣除減持的所得稅后，最多也只能勉強(qiáng)打平而已”。

　　曾經(jīng)瘋狂的IPO市場正在逐漸回歸理性。在新股不敗的神話早已被打破后，近日中止發(fā)行的八菱科技再次改寫了發(fā)行不敗的神話而成為A股第一家IPO失敗的公司。

　　而隨著A股市場的不斷擴(kuò)容和國際板的推出預(yù)期，市場普遍預(yù)期A股市場的估值水平還有可能會(huì)將不斷降低。

　　“如果用IPO的退出路徑和現(xiàn)在的估值水平來看，現(xiàn)在項(xiàng)目的瘋狂要價(jià)將會(huì)導(dǎo)致越來越多的創(chuàng)投無路可走。”建銀國際的一位中層對記者表示。

　　上述建銀國際人士稱，“國內(nèi)的很多項(xiàng)目，特別是高科技項(xiàng)目的估值水平被大幅拉高，有很大一部分是外資創(chuàng)投推動(dòng)的，外資創(chuàng)投為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大部分是交叉投資的，交叉投資直接例子就是導(dǎo)致了京東商城的估值超過百億美元。外資投資項(xiàng)目的高估值比價(jià)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)了其他項(xiàng)目的估值水平。”

　　尋找穩(wěn)妥的退出渠道成為創(chuàng)投們降低風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，把培育的新項(xiàng)目賣給關(guān)系密切、多金的上市公司，正在成為他們下一個(gè)追逐的熱點(diǎn)。