劉冬

　　新股發行體制改革的討論正牽動著上游PE獵食者的神經，以IPO為主要退出渠道的各路私募基金難免受到改革的影響。“新股改革的方向是新股資源的市場化定價和供給，IPO審核機制上的放寬對PE/VC的退出是好事，但同時也令前期高價拿項目的機構難以為繼。”北京大學副教授黃嵩對《第一財經日報(微博)》記者表示。

　　雙刃劍

　　從A股市場歷史進程來看，新股發行體制改革不太可能一蹴而就，而是以市場化為目標的一個漸進過程。

　　然而，未來一段時間如果A股新股發行逐步從審批制過渡到注冊制，則當前熙熙攘攘的PE行業會是一片怎樣的光景？

　　如果審批制取消了，無疑會有大量企業被推到資本市場，這一點恰如九鼎投資創始合伙人黃曉捷此前所表述的，中國近30年來積累了一大批好企業，“在證券化啟動的初期，這些企業就像浮油一樣漂浮在水面，只要建立一個系統，就可以規模化地把這些企業撈起來，并且推向資本市場。”

　　而新股發行的市場化改革帶來的企業上市成本以及門檻的降低，則將令這種“打撈”之后的退出更加順暢。恰如兩年半以前IPO重啟為創投行業帶來的集體狂歡一樣，企業成功登陸資本市場是PE退出并獲得高額回報的最可靠方式。截至去年9月，PE機構通過減持解禁股份實際套現金額達141.8億元。

　　“像我們做早期項目，以前十個可能成功一個，那如果審批制轉向注冊制，上市難度、成本降低之后，十個項目就可能成功兩三個，所投資金更容易變現了。”一位VC人士告訴記者。

　　但從另一方面，新股發行注冊制無疑會帶來二級市場的極大擴容和新股價格的大幅下調，從而帶來PE/VC退出回報的縮減。從目前情況看，一二級市場價差縮減之勢已經成為業內共識，一些先知先覺的機構已經決定將投資階段前移，關注更早期的項目而非成熟企業。

　　去年俏江南(微博)A股上市遇阻，俏江南管理層與創投機構的爭執也曝光于媒體。鼎暉投資在2008年9月入股價是俏江南2009年預期每股收益的15倍，輔之以這一“天價”的是雙方簽訂的回購合同。

　　“可以預見的是，未來一兩年里類似風投與被投企業之間的‘爭吵’會越來越多。”黃嵩對記者表示。在過去兩年間，很多風格激進的PE都是按照三年回報2~3倍的標準在吃進項目，如果二級市場上市公司的市盈率為40倍，他們在一級市場給企業的價格就能達到20倍。這些PE為了降低風險，基本都與企業簽署了回購協議：一旦不能上市，企業創始股東就需要回購股份或者減少注冊資本。“但未來這些創始人是否有現金回購，這很值得懷疑。”黃嵩說。

　　信息披露規則待明確

　　而當前監管層的一些新舉措表明，新股發行審批“陽光之旅”似乎已經開啟，擬上市企業也明顯感受到信披質量方面的壓力正在加大。未來，在發行的管制放松之后，隨著信披要求的提高，機構股份代持以及PE持股的披露要求會不會提高，這也是業界所關注的。

　　“現在證監會對擬上市企業關于有限合伙制股東的披露要求并不明確。”一位PE業內人士對記者表示，如果從資金來源的角度考慮，在擬上市企業招股書中一般會披露至有限合伙企業的出資人，即LP(有限合伙人)層面，這也是目前通行的做法；但對基金管理公司，即GP(普通合伙人)，披露得還不夠。而隨著有VC/PE背景的上市企業越來越多，規范擬上市公司的有限合伙制股東的信息披露是有必要的。