貨幣報告暗示：降息可能性小

　　李德尚玉

　　[央行向市場釋放出了明顯的政策信號：“穩健”仍將是下一階段貨幣政策的主基調，實施全面降息、全面降準的可能性很小]

　　備受市場矚目的MLF終于被官方給予“正名”。

　　11月6日晚間，央行[微博]發布三季度中國貨幣政策執行報告(下稱《報告》)，驗證了市場猜測的中期融資管理工具。央行在報告中表示：“2014年9月，中國人民銀行[微博]創設了中期借貸便利(Medium-termLendingFacility，MLF)。9月和10月，中國人民銀行[微博]通過中期借貸便利向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。”

　　市場人士分析認為，《報告》的一大亮點是將結構調整納入了貨幣政策的調控目標，提出堅持“結構優化”的取向和為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

　　多名分析師向《第一財經日報》記者解讀《報告》認為，央行向市場釋放出了明顯的政策信號：“穩健”仍將是下一階段貨幣政策的主基調，實施全面降息、全面降準的可能性很小。

　　央行承認使用MLF

　　MLF是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，采取質押方式發放，并需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。

　　申銀萬國[微博]證券研究所首席宏觀分析師李慧勇向《第一財經日報》記者表示：“MLF是一個新的創舉，目前看量放得較大，也印證了此前市場關于中期信貸融資工具的猜測，與SLF(常備借貸便利)相比，區別并未明確，從SLF余額為零和MLF余額的迅速放大，區別可能在于中期流動性管理工具更能穩定大家的預期。”

　　央行對MLF使用情況評價為：總體看，在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了補充流動性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動性水平。

　　令人較為驚訝的是，央行緊接著稱：根據貨幣市場流動性總體情況，第三季度人民銀行未開展常備借貸便利操作，常備借貸便利余額保持為0。

　　也即是說明，三季度，央行并未使用SLF釋放流動性，而是“專寵”MLF。這又是出于何種考慮？

　　李慧勇分析稱：“MLF雖然每期期限也只有3個月，但是可以按照約定續期，這樣就有助于穩定市場流動性預期，相比SLF，持續性和穩定性較強。將來若出現大規模、巨量的資金流出，更多的可能是通過中期融資管理工具去投放基礎貨幣進行對沖。”

　　華夏銀行發展研究部研究員楊馳向《第一財經日報》記者分析，從MLF、PSL(抵押補充貸款)和SLF的實施來看，非常規貨幣政策工具使用力度明顯加大，體現了服務結構調整的意圖。同時，透明度也在提升，有利于穩定市場預期。

　　楊馳認為，MLF提供中長期，SLF主要是提供短期流動性支持，緩解金融機構流動性緊張狀況。三季度沒有使用，也從側面說明了市場總體流動性比較充裕。MLF主要服務中長期，提供資金支持，為了擴大金融機構放貸能力，也是貨幣投放的一種手段。PSL也是服務中長期，但同時承擔了引導利率下行的任務。目前來看，PSL應該只給了國開行。

　　民生銀行金融市場部首席分析師李志強向《第一財經日報》記者表示：“MLF和SLF兩者比較接近，從期限來講，雖然SLF和MLF比較接近，都是短期，但MLF續作與否、規模大小都具有不確定性。使用這些工具，其中一個原因確實因為季節性，臨近跨年，市場流動性會有困難，把風險消除。還有一個原因可能是向市場表明一個態度：對全面寬松政策取向還是非常謹慎的。”

　　“穩健”仍是主基調

　　《報告》稱，貨幣總量增速趨穩，金融機構存款增長有所放緩、金融機構貸款增長平穩、金融機構貸款利率回落，企業融資成本高問題有所緩解。

　　楊馳向本報記者稱，《報告》向市場釋放出了明顯的政策信號：“穩健”仍將是下一階段貨幣政策的主基調，實施全面降息、全面降準的可能性很小。對于當前的金融形勢，央行的整體判斷是流動性充裕、市場利率回落、貸款利率總體有所下行、融資成本高問題有一定程度緩解，這也意味著在總量穩定的基礎上，后期政策調控的重點將放在結構優化上。

　　楊馳還表示，按照人民銀行法的規定，我國貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。由于貨幣政策主要起到總量調控的作用，世界各國央行的貨幣政策目標主要圍繞物價穩定、經濟增長、就業充分和國際收支平衡，結構調整一般不是央行的調控目標。因此，傳統的貨幣政策工具難以實現新的調控要求，這將是擺在人民銀行面前的一道難題。可以預期，人民銀行將創設更多的非常規貨幣政策工具，使用定向手段來實現結構調整的目標。《報告》中披露的MLF就是探索之一。

　　雖然央行在《報告》中已表明下一步貨幣政策趨勢，對于市場上全面降息降準的猜測，分析師們依然有著不同的觀點。

　　李慧勇對《第一財經日報》記者表示：“對于降準降息，我的看法還是只有巨幅的、大量的、持續的資金外流才有必要動用下調準備金率這個工具，一般情況下是通過逆回購、SLF和MLF來投放就可以了。”

　　李慧勇稱，目前看，三季度融資成本還是偏高，降息的概率大于降準，存在1~2次的降息空間。貨幣政策還是采取相機抉擇，雖然經濟下行有壓力，但還是需要這樣的政策應對。經濟下行壓力小會通過小的金融工具，經濟下行壓力大還是通過降息降準的工具去對沖。

　　李志強則認為：“未來幾個月，尤其一些投資到期高峰，很多信托產品年底到期，這方面壓力很大的話，有可能觸發全面降息降準。”李志強認為，具體時點說不好，但只要有預期在，市場的收益率水平可能還是比較低。從結構方面看，不太樂觀，今年經濟增速可能會低于7%，其實經濟增速在統計上的差別并不能很準確地反映現在經濟運行中的問題。現在經濟增速沒有破下限，經濟轉型還沒有太明顯的成效；第二則是債務的增長速度有所放慢，總體債務風險還沒有得到有效減輕。

　　對于下一步貨幣政策趨勢，央行在《報告》中表示，將繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，堅持“總量穩定、結構優化”的取向，既保持定力又主動作為。綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。盤活存量，優化增量，改善融資結構和信貸結構。降低實體經濟融資成本。采取綜合措施維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

    附表：SLO與SLF及央行公開市場回購的區別 制表：新浪財經

　　新浪財經注：

　　貨幣政策是指中央銀行為實現其特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量或信用量的方針和措施的總稱。

　　中國央行于2013年初創設了常備借貸便利，自2013年6月開始實施操作。自此，央行的貨幣政策工具又增加了一項。

　　央行的貨幣政策工具包括：

　　一、公開市場業務：中央銀行公開買賣債券等的業務活動即為中央銀行的公開市場業務。1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具，對于調控貨幣供應量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發揮了積極的作用。

　　二、存款準備金：法定存款準備金率是指存款貨幣銀行按法律規定存放在中央銀行的存款與其吸收存款的比率。法定存款準備金率政策的真實效用體現在它對存款貨幣銀行的信用擴張能力、對貨幣乘數的調節。由于存款貨幣銀行的信用擴張能力與中央銀行投放的基礎貨幣存在乘數關系，而乘數的大小與法定存款準備金率成反比。因此，若中央銀行采取緊縮政策，中央銀行提高法定存款準備金率，則限制了存款貨幣銀行的信用擴張能力，降低了貨幣乘數，最終起到收縮貨幣供應量和信貸量的效果，反之亦然。

　　三、中央銀行貸款：中央銀行貸款指中央銀行對金融機構的貸款，簡稱再貸款，是中央銀行調控基礎貨幣的渠道之一。中央銀行通過適時調整再貸款的總量及利率，吞吐基礎貨幣，促進實現貨幣信貸總量調控目標，合理引導資金流向和信貸投向。

　　再貼現是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現商業匯票予以貼現的行為。在我國，中央銀行通過適時調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，達到吞吐基礎貨幣和實施金融宏觀調控的目的，同時發揮調整信貸結構的功能。

　　四、利率政策：利率政策是我國貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實施的主要手段之一。中國人民銀行根據貨幣政策實施的需要，適時的運用利率工具，對利率水平和利率結構進行調整，進而影響社會資金供求狀況，實現貨幣政策的既定目標。

　　目前，中國人民銀行采用的利率工具主要有：1、調整中央銀行基準利率，包括：再貸款利率，指中國人民銀行向金融機構發放再貸款所采用的 利率；再貼現利率，指金融機構將所持有的已貼現票據向中國人民銀行辦理再貼現所采用的利率；存款準備金利率，指中國人民銀行對金融機構交存的法定存款準備 金支付的利率；超額存款準備金利率，指中央銀行對金融機構交存的準備金中超過法定存款準備金水平的部分支付的利率。2、調整金融機構法定存貸款利率。3、 制定金融機構存貸款利率的浮動范圍。4、制定相關政策對各類利率結構和檔次進行調整等。

　　五、常備借貸便利：借鑒國際經驗，中國人民銀行于2013年初創設了常備借貸便利(StandingLendingFacility，SLF)。常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。期限為1-3個月。利率水平根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。