一個政府只有維持健康的經濟活動(GDP)及由此創造健康的財政收入，才能保持對債務的支付能力。

　　文/馬駿 

　　2012年6月11日，筆者牽頭的課題組在《財經》雜志上發表了“中國國家資產負債表研究”課題的階段性成果的摘要，題為《化解國家資產負債中長期風險》；與此同時，曹遠征牽頭的中國銀行研究小組在《財經》發表了他們對國家資產負債表的研究成果；9月8日，李揚牽頭的中國社會科學院課題組也發表了一份對國家資產負債表的研究報告，側重研究政府資產負債表。

　　第一財經編輯徐以升等人比較了這三份資產負債表，并特別關注到三個課題報告估算的政府資產負債表中的凈資產規模十分不同。本課題組6月的報告中估算的2010年政府凈資產為38萬億元，曹遠征研究小組的報告對2008年政府凈資產估算為17萬億元，李揚課題組的報告對2010年政府凈資產估算的結果約為70萬億元(寬口徑，包括了國土資源性資產和行政事業單位資產)和20萬億元(窄口徑，不包括國土資源性資產和行政事業單位資產)。本課題組估算的政府凈資產高出曹遠征版本和李揚窄口徑版本的主要原因，是在資產方包括了政府持有的十幾萬億元的上市公司股份市值；而遠低于李揚寬口徑版本的原因，是基本上沒有包括“國土資源性資產(尚未開發的礦產和未出售的土地)”。

　　關注這個話題的人士提出了兩個十分有意義的問題：一個是，既然各個研究成果的估算結果都是政府的凈資產為正，為什么本課題組和中行的報告比李揚的報告更擔心債務可持續性所面臨的風險？換句話說，凈資產為正是否可以成為判斷是否存在債務風險的主要標準？另一個是，如果將 50萬億元的國土資源性資產和行政事業單位資產納入資產負債表的統計，是否表明政府資產負債表的健康程度得到大幅度的提升？下面將分別討論這兩個問題。

　　判斷債務風險的主要標準

　　許多人的直觀結論是，如果政府資產負債表顯示的凈資產為正，就表明政府資產負債表是健康的。我們認為，當前凈資產是否為正，對判斷當前資產負債表的健康程度有一定幫助，但不能作為判斷是否存在債務風險的主要標準。尤其是對未來資產負債表健康程度的判斷，更不能僅僅看當前的凈資產是否為正。從財政理論角度和在債券市場上用來判斷債務風險，有一系列其他更有意義的指標，具體分析如下。

　　第一，一個政府的凈資產為正，未必表明該政府沒有償債風險。因為，在任何一個時點，是否存在償債風險不光取決于凈資產是否為正，還取決于資產的可變現能力和資產負債期限的匹配性。如果大量資產都是無法變現的固定資產，或者一旦集中拋售就會使資產大幅貶值，則即使在賬面上有正的凈資產也可能面臨違約風險。這就是中國地方政府目前所面臨的問題。我們的研究發現，中國地方政府的凈資產為正，但金融凈資產為負，表明地方政府雖然持有了許多基礎設施和其他非經營性資產，但資產中可變現的部分(如持有的上市公司股票和現金)有限。在這種情況下，如果某些地方政府債務期限結構過分偏于短期，就可能出現違約。

　　俄羅斯就是 “凈資產為正”卻發生違約的典型案例。俄羅斯是一個自然資源極其豐富的國家。按照俄羅斯科學院社會政治研究所的估算，俄羅斯已經探明的礦產儲量占全世界的21%。依據該國學者2006年的估計，這些資源的總價值大約為30萬億美元，幾乎相當于其當年GDP總量的30倍。歷史上，私營部門在礦產業賺到100元，政府就會從稅收和出售采礦權中獲得約30元的財政收入。以此推算，上述儲備能給俄羅斯政府增加10萬億美元的資產，相當于2006年其GDP的10倍，或政府債務的幾十倍。就是這樣一個有巨額“凈資產”的國家，竟然在1998年發生了對外債務違約。而違約事件的導火索恰恰又是國際大宗商品價格的下跌，導致其經濟停滯、財政收入下降、經常項目從盈余轉為赤字。在求助于IMF而未能力挽狂瀾之后，俄羅斯選擇了外債和國內債務一起違約，并將盧布貶值。

　　俄羅斯絕對不是資源豐富國家違約的唯一案例。巴西、南非、蘇丹、尼日利亞、安哥拉、委內瑞拉等主要資源的產地國都曾經發生過債務違約。雖然沒有人仔細計算過這些國家和政府的資產負債表，但從人均礦產品資源的持有量來看，如果將自然資源按當前價格將其算作“資產”的話，有很大把握可以認為這些國家和政府都是有巨大的凈資產的。

　　第二，即使一個國家政府的凈資產為負，也未必表明該國當前一定會出現償債危機。比如，如果一個國家可以持續用很低的利率獲得融資，利息支出占其財政支出的比例因此可以控制在較低的水平，債務占GDP或財政收入的比重可以保持穩定，就可以避免出現償付危機。最典型的例子是日本。日本政府的凈資產長期為負， 如2008年年底，日本中央政府的凈負債為300萬億日元。即使如此，我們并沒有看到日本發生國債危機。這當然要歸功于日本國債購買者和持有者(其中90%以上為日本本國銀行和居民)愿意以極低的利率來持有日本政府債券。

　　第三，以“當前凈資產為正”為理由，更難以得出未來沒有債務風險的結論。我們研究中國國家資產負債表的目的，如果只是停留在判斷今天中國政府是否會違約這個問題上是沒有太大意義的(誰都知道不會)。真正有意義的問題，是將目前的資產負債表作為一個基礎或起點，來預測和判斷未來的資產負債表所面臨的風險。

　　如果研究的關注點是未來債務風險，則當期凈資產是否為正，只能是影響未來償債能力的諸多因素之一，更重要的因素在于未來負債是否會大幅上升。比如，由于人口老齡化在中長期將導致養老金缺口的大幅上升、醫療費用上升將導致更大的財政支出壓力、環保和融資平臺的欠債需要償付等，都會造成未來政府債務負擔的加重。這也正是為什么本研究報告用了一半以上的篇幅對這些未來風險進行預測。我們的結論是，雖然從短期來看，中國政府并沒有面臨明顯的債務風險，但中長期的風險絕對不容忽視。如果不改革，中國在2040～2050年將面臨目前歐美那樣的債務風險絕對不是天方夜譚。

　　此外，經濟增長的速度、利率的高低，也是決定長期債務可持續性的重要因素。相對一個基準情景，較低的經濟增長率意味著較高的債務占GDP比重；較高的利率意味著較高的財政赤字，并會通過增加赤字融資來擴大債務風險。但是，這些因素都無法在“當前凈資產”這個指標內體現出來。

　　第四，用來判斷政府債務可持續性的最常用指標，是債務占GDP的比重是否能夠保持穩定，這已經是財政理論界和國際機構的共識。其他有用的指標包括債務與財政收入的比例、還本付息支出占財政收入(或支出)的比例等。這些指標背后的經濟學含義是，一個政府只有維持健康的經濟活動(GDP)及由此創造健康的財政收入，才能保持對債務的支付能力。

　　資產增加是否等于風險減少

　　上文已經說明，一國政府是否面臨償債風險，主要應該看其財政收入能否足以償債。那么，如果在政府資產負債表中資產方加入更多的資產，如政府持有的上市公司的股份、行政事業單位的資產、國土性資源，是否政府的財政收入能力和由此而來的償債能力就提高了呢？結論是，有的資產可以增加政府財政能力，有的則不能。

　　政府持有的上市公司股份可以提高政府的償債能力。在正常的財政收入(如稅收收入)不足以滿足支付責任、政府融資也面臨困難的情況下，可以通過賣掉所持有的上市企業(和部分未上市但較容易找到買家的國有企業)股份來獲得“私有化”收入，以作為應急的財政收入的補充。因此，這類可變現的資產越多，抵御債務風險的能力就越強。

　　值得注意的是，以上結論的強弱取決于這些上市國有企業是否已經向政府預算上繳紅利。如果它們在股權被出售之前已經向政府每年足額上繳了紅利，則一次性向私營部門出售這些股權后，政府雖然會獲得一次性變現收入，但今后的財政收入將減少，因為這些股份的未來紅利將歸私營部門投資者所有。

　　行政事業單位的資產，除少數閑置的以外，大多數不能提高政府的償債能力。政府、學校、公立醫院的大樓，多數是不能賣的，否則政府到哪里去辦公，學生到哪里上學？

　　對已經探明儲量和政府目前持有的大部分自然資源(土地和礦產品)，無論是否納入資產負債表中，都不會改變政府財政收入的能力，因此也無法改變政府的償債能力。這是因為，中國政府(中央和地方)在2011年已經從土地出讓收入和其他土地和國有資源有償使用收入中得到了約3萬億元的收入，這些自然資源的存在只是政府在未來維持出讓土地和采礦權收入的條件，并不能提升財政收入的能力(財政收入占GDP的比重)。換句話說，如果不把這四十多萬億元自然資源納入資產負債表，政府財政收入和償債能力不會因此降低；而如果把這四十多萬億元自然資源納入資產負債表，政府財政收入能力和償債能力也不會因此提高。

　　從另一個角度來理解這個問題：如果政府將這四十多萬億元自然資源一次性賣給私人部門或外國，將其變為資產負債表上的現金，是否增加了其今后償債的能力？答案是否定的。因為，這些自然資源一次性賣掉之后，政府今后就放棄了每年約3萬億元的出讓土地和采礦權的收入，就必須每年動用財政儲備中的現金來彌補新增的約3萬億元赤字。因此比較一次性出售這些資產獲得現金和每年取得約3萬億元的財政收入，這兩種情形下政府的償債能力并沒有太大的差別。如果突然發現了新的、今后開采后可獲得盈利的自然資源，那就可能提升政府未來的財政收入能力和償債能力。

　　綜上所述，我們的結論是，并不會因為某一份資產負債表擴大口徑，比另外一份多顯示了五十萬億元的自然資源性資產和行政事業單位資產，政府未來的財政收入能力和未來償債能力就會有提高。

　　將大量自然資源放進資產負債表的另一個風險是其價格的不確定性。一般來說，一個國家出現償債危機的時候，經常也是經濟危機的時候。而經濟危機中大宗商品的價格會暴跌，許多礦業企業都會面臨虧損，以此時的礦業企業的盈虧再來估計資源價值，就會比正常情況下低得多，有時候甚至會變得一文不值。也就是說，在一個國家正急需變現自然資源以償債的時候，往往是自然資源最不值錢的時候。因此，用正常經濟條件下的價格來估計自然資源的“資產價格”往往會導致對資產負債表健康程度的高估。

　　我們認為，關心國家資產負債表的人，應該用更多的精力去研究未來債務負擔上升的原因和前景，以及如何提高資產的可變現能力(如將未上市的國有企業上市)，如何增加公共部門收入的能力(比如提高退休年齡以增加養老金體系的繳費收入，要求機關事業單位職工對養老金繳費，建立強制性的長期護理保險體制，改革國企體制以提高長期回報率等)，如何控制支出增長(如降低機關事業單位養老金的替代率，建立長期護理的商業保險體制)等。對這些問題的研究比僅僅著眼于凈資產的概念更有意義。

　　作者系德意志銀行大中華區首席經濟學家、博源基金會學術委員

　　注：本文是作者為《中國國家資產負債表研究》(馬駿、張曉蓉、李治國[微博]等著，社會科學文獻出版社2012年12月出版)所寫序言的一部分。該著作參照英國、加拿大、澳大利亞等國家統計部門公布的國家資產負債表，并結合中國統計體系、經濟運行與金融管理的具體情況，編制了2002～2010年的中國國家資產負債表和部門資產負債表，并在此基礎上對國家和政府資產負債表將面對的未來風險進行了一系列具有前瞻性的專題分析。