董云峰

　　[ “2013 年中長期平臺債務到期量是 2012年的1.65倍，結合市場配置與投資需求規模，預計今年全年的城投債凈供給量為10000億元，累計發行量將達到1.1萬億元。” ]

　　2012年的最后一天，一份關于收緊地方政府融資渠道的文件不期而至，被視為陽光化融資的債券市場，不得不承受了更多“期待”。

　　這份由財政部、發改委、人民銀行和銀監會聯合下達的《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》(下稱《通知》)，對地方政府的融資行為進行了多重規范，尤其對于借道信托、保險等非銀金融機構的公益性項目融資，則直接發出了禁令。

　　這意味著，在平臺貸款持續“降舊控新”、城鎮化概念發酵的背景下，隨著表外融資渠道的收緊，地方政府對城投債的依賴將有增無減。

　　據中央國債登記結算公司統計，2012年全年，銀行間債券市場發行的城投類債券(不包括定向工具)累計達到6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當年發行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。

　　城投債供給壓力加劇

　　《通知》要求，嚴禁地方政府直接或間接吸收公眾資金違規集資，規范地方政府以回購方式舉借政府性債務，加強對融資平臺公司注資行為管理，重申公益性資產不得注入，并嚴限土地資產注入，同時堅決制止地方政府違規擔保承諾。

　　值得注意的是，《通知》大幅收緊了平臺公司的表外融資，旨在控制其與影子銀行體系的關聯。《通知》稱，平臺公司因承擔公共租賃住房、公路等公益性項目建設舉借需要財政性資金償還的債務，除法律和國務院另有規定外，不得向非金融機構和個人借款，不得通過財務公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。

　　“毫無疑問，城投類企業債與定向工具規模還會上一個臺階。”一位券商債券承銷人士向《第一財經日報》記者稱，從《通知》來看，雖然信托走不通了，卻未將券商資管與基金子公司列入“黑名單”，它們有望成為新興的表外貸款通道。

　　上海某金融租賃公司人士告訴記者，今后租賃公司與地方政府之間的公益性項目基本被卡死，未來該公司的業務重點會進一步轉向能夠自負盈虧、不依靠財政補貼的平臺公司。

　　國信證券研究報告指出，《通知》對地方政府的信托融資、銀行表外融資等形式予以限制，因此會使部分發行人遷移至企業債券融資市場。

　　“如果其他部門對地方政府性債務的監管進一步收緊，特別是對政信合作、銀證合作等融資模式進行清理，則平臺債券的供給將較有可能超出市場的預期。” 國信證券分析師方焱說。

　　根據國信證券初步測算，2013 年中長期平臺債務到期量是 2012年的1.65倍，結合市場配置與投資需求規模，預計今年全年的城投債凈供給量為10000億元，累計發行量將達到1.1萬億元。

　　東方證券早前預測稱，如果明年銀行對地方融資平臺的信貸額度依然緊張，則城投債的規模仍很可能繼續快速增長，全年城投債凈發行規模可能達到8000億～10000億元。

　　城投債成本或上升

　　對于投資者而言，供給壓力雖然利空，但是《通知》同時起到了規范作用，有利于提高城投債資質，推動城投債市場的良性發展。

　　申銀萬國[微博]昨日評論稱，《通知》可能使得提升融資平臺資質的難度加大，擔保和回購方面的限制可能導致提升債項評級的難度加大，因此未來融資平臺和城投債的評級可能更貼近其實際資質。

　　“低評級融資平臺發債難度可能增加。大部分融資平臺的融資成本可能上升。”申銀萬國分析師陳康稱，未來城投債的發行票面重心可能上移，一級市場利率的上行和潛在的信用風險會帶動二級市場現有債券的收益率同步上行。

　　不過，申銀萬國亦提到，《通知》可能導致存量項目未來通過發債滾動資金時支付較高成本，部分項目的資金續接甚至可能出現困難，也可能使得地方政府由于資金限制降低投資力度，從而使得經濟復蘇的力度與可持續性存疑，未來出現信用風險的可能性進一步加大。

　　在剛剛出爐的2012年債券市場統計分析報告中，中央國債登記結算公司提醒投資者，隨著信用債市場的超常發展，特別是城投類債券的迅猛擴張，201年信用債爆發倒債危機的可能性將會加大。

　　實際上，城投債規模的不斷膨脹，已經引起了相關監管部門的注意。2012年10月，交易商協會悄然收緊了副省級以下平臺公司的中票注冊；12月中旬，發改委下發文件，要求根據發行主體資產負債率情況細化風險防范措施，強化了城投債的資產注入與重組管理。