董登新

　　財務性、市場化、行政性的退市標準，猶如鉤織了一張法網，任何垃圾股將不再可能做到“永不退市”，尤其是“賣殼”與“炒殼”重組游戲將會從此絕跡，進而定能還原股價的真實性，回歸股市的資源配置功能，所謂的IPO三高問題也就迎刃而解

　　在千呼萬喚中，創業板退市制度以全新的設計理念面世了。然而，一直被詬病的主板退市制度卻遲遲不肯改革。試問：主板退市制度改革何時啟動？觀望什么？等待什么？是的，市場需要一個時限的觀望和等待，那就是觀望股民清醒，等待股民對垃圾股“用腳投票”。這是監管層的人性關懷，更是監管層的無可奈何！因為我們的股民尚不善于或未學會“用腳投票”，這是誰的悲哀和無奈？

　　主板退市制度的最大悲哀，就在于單一的退市標準——形同虛設，它居然允許垃圾股“賣殼”，公然允許所謂的“破產保殼重組”，這是我們的市場最大的荒唐和不幸！永不退市與死而復生是主板退市制度的最大笑柄，這也成為了上市公司伙同地方政府共同博弈證券市場監管層的最大漏洞所在。

　　保住本地垃圾股不退市，就是保住本地GDP和稅收，保住本地再融資的無形資源。因此，有些地方政府不惜成本和代價，無條件地“保殼”——大搞垃圾保衛戰。比如，為了不讓本地垃圾退市，地方政府不惜將手中的國有股“零價格”無償轉讓給“重組客”。如果這樣做還不夠，地方政府就會開出優惠大單：給垃圾公司“退稅”或“財政補貼”等。如果還不夠，地方政府還可以承諾：重組成功后，重組客三年內免稅，三年后半稅，如此等等。如果這樣做還不足以吸引“重組客”，那么，作為垃圾公司最大債權人的銀行還可以作出巨大讓步，比方說原貸款利息全部豁免，如果還不夠滿意，銀行還可以將貸款本金減免一半；當然，如果“重組客”仍不滿意，還可以要求全體股民“零價格”無償轉讓手中股票的一半給“重組客”。這是誰的邏輯？這是強盜的邏輯？當然不是，因為這是主板退市制度公然允許的合法行為。

　　垃圾股永不退市，而且理直氣壯，這讓廣大股民很快領悟到了其中的“潛規則”——暴炒垃圾股可以發財。于是，機構炒、莊家炒，股民也炒，垃圾股成為了賭徒和炒家的“香餑餑”，垃圾股雞犬升天，股價居高不下，許多垃圾股被炒到一二十元，甚至有些重組成功復牌的垃圾股一日漲幅可高達10倍！這一暴利足以讓許多股民敢于成為賭徒。

　　垃圾股股價的嚴重高估，直接扭曲了整個A股的估值標準，這也是IPO產生“三高”問題的真正癥結之所在。股價信號嚴重失真，使得股市喪失了十分重要的資源配置功能，沒有淘汰機制的股市變相成為了賭場。

　　創業板退市制度全新推出，已為主板退市制度改革樹立了榜樣和標桿。主板退市制度改革刻不容緩、迫在眉睫。針對現行主板退市制度的重大缺陷，我們必須遵循以下原則進行改革。

　　首先，對稱性原則。如果說，IPO標準是初次掛牌標準，那么，退市標準則是持續掛牌標準。因此，退市標準與IPO標準必須具有內容上和邏輯上的“對稱性”。比方，上市有凈資產標準，退市也應該有凈資產標準。

　　其次，多元性原則。現行主板退市制度的最大缺陷就是退市標準單一，僅有一個“連續三年虧損”的退市標準，而且由于凈利潤指標只是一個短期性流量指標，很容易通過“報表重組”被人為操縱，這樣，垃圾股公司就輕而易舉地規避了“連續三年虧損”的命運，也就可以做到永不退市。主板退市制度必須引入多元化的退市標準，讓該退市的垃圾股逃無可逃，讓它們有尊嚴地退市。

　　最后，可量化原則。退市標準應該盡可能讓它可量化，只有可量化的標準才更客觀，更具有可操作性，而且不易被主觀操縱。比方說，創業板退市標準多達13項，其中大多數都是可以量化的，這可以減少人為操作空間。

　　筆者認為，比照創業板退市制度，主板退市標準可以作出如下安排：

　　總資產退市標準。總資產是塊頭，是規模，是主板上市公司持續掛牌的起碼要求。比方說，主板上市公司*ST星美總資產曾只有5萬元，居然還能持續掛牌而不退市。它雖不如個體戶規模，但主板退市標準上沒有這一條款，因此它無法退市，這是主板退市制度的尷尬。

　　凈利潤退市標準。凈利潤是一個很重要的績效指標，如果長期微利或虧損就應該退市，因為這類公司對社會和股東沒有貢獻，也就更沒有持續掛牌的價值和理由。

　　凈資產退市標準。凈資產是一個長期性存量指標，與凈利潤指標相比，凈資產指標被人為操縱的難度很大。當然，“資不抵債”就應該退市，因為你將股東權益都玩完了，這也證明該公司沒有繼續存在的價值了。

　　一元退市標準。一元退市標準是市場化退市制度的最高境界。當多元化退市標準實施到位后，大批垃圾股必將向1元回歸，到那時，投資者包括股民一定都會“用腳投票”，一元退市標準的國際慣例就會大有用武之地。

　　市值退市標準。這也是市場化退市標準，當一元退市標準發揮效力后，準退市股的總市值就會不斷萎縮，到那時，市值退市標準就會十分管用。

　　成交量退市標準。這也是市場化退市標準，當垃圾股走向“退市”風險時，投資者“用腳投票”的結果，必定是該股票無人問津，或是有價無量，這時，成交量退市標準就可以彌補市值退市標準的不足。

　　譴責退市標準。這是市場化退市標準的重要補充，它強調了行政監管的重要性，尤其是無形之中加大了行政監管的威懾力，因為譴責退市標準遠比罰款來得更有說服力和震懾力。可以說，譴責退市標準是所有行政處罰手段中力度最大的處罰。

　　“暫停上市”者均不允許“賣殼”重組，否則，建議取消“寬限期”。

　　上述財務性、市場化、行政性的退市標準，縱橫交錯，互補長短，猶如構織了一張法網，任何垃圾股將不再可能做到“永不退市”，尤其是“賣殼”與“炒殼”重組游戲將會從此絕跡，進而定能還原股價的真實性，回歸股市的資源配置功能，所謂的IPO三高問題也就會迎刃而解，到那時，價值投資與長期投資的理財觀將會深入人心，中國股市將會更加健康持久地發展下去。

　　（作者為武漢科技大學

　　金融證券研究所所長）