董云峰

　　目前的城投債二級市場正在上演一場“砸盤”游戲，除了普通投資者，機構投資者亦開始排隊拋售，然而接盤者寥寥。數手甚至不足一手的拋售，拖累債券價格大跌。

　　在流動性枯竭的城投債二級市場，這樣的砸盤游戲愈演愈烈，不僅打壓了整個信用債市場，甚至開始影響到一級市場。

　　流動性枯竭之困

　　在交易所債市，2009年以來發行的城投債品種震蕩之勢不減。截至昨日收盤，10丹東債成交量僅0.4手，成交金額不到4000元，全日下跌5.27%，凈價跌至91.90元。10蕪投2和11濰東方分別成交13手和2手，凈價分別下挫2.86%和1.39%。

　　這樣的情形，在近期幾乎已經成為一種常態。仍以10丹東債為例，7月18日其凈價下跌3.09%，成交量僅為1手；7月11日，10丹東債成交4手，跌4.72%。而在上周五，10長高新全日成交2手，跌5.92%；09京城建成交8手，跌3.44%。

　　與此同時，地量成交之下的報復性反彈，同樣佐證了流動性之難。7月12日，10丹東債與10蕪投02分別上漲9.96%和7.16%，成交量分別為6手和63手；10鞍城投、09滇投債和09常高新也分別通過1手的成交量，上漲近1%。

　　一位債券人士解釋稱，相對于股票而言，債券交易市場參與者相對較少(尤其是回購交易)，流動性較弱。一旦部分市場參與者開始拋售，很難在現價基礎上找到交易對手，只能下打出貨，加劇市場恐慌。

　　“投資者以腳投票的姿態已經明了，城投債何去何從取決于監管層接下來的表態與處置手段，這對防止未來出現大范圍地方政府債券違約未嘗不是件好事。”國海證券周二的債券投資策略日報稱。

　　信任危機來了？

　　“信用事件就像‘小強’，當你看到一兩只‘小強’在地上爬時，你應該能猜到，旁邊還有更多。上海和云南的城投債，就是那先被發現的兩只‘小強’。”某匿名觀察人士笑言。

　　更令人揪心的是機構資金的撤離。“很多機構從城投債撤出是趨勢性的，屬于風控考慮，短時不會再回來，這跟個人不一樣。”一位債券投資者表示。

　　“盡管當前城投債已經歷了一波調整，但還沒有結束。”申銀萬國分析師屈慶周一表示，隨著城投債下跌，另一個可能加劇市場波動的事件是評級公司對于部分城投債可能下調評級，盡管當前還未體現出來。

　　近日坊間傳言稱，國內有一家合資評級公司正準備對兩家城投類公司債下調評級。不過，最新的情況是，大公國際本月上調了兩只城投債評級，它們分別是10遼源債和10津海泰債。

　　屈慶認為，從地方債的總償付能力看，當前城投債實際的信用風險并不大，也不馬上就直接面臨償付危機，涉及問題債券范圍也只是個別。他指出，市場預期趨同，恐慌情緒下選擇集體規避，市場風險被動放大。

　　信任危機彌漫。當此之時，市場對城投債“錯殺”與否，激辯恐慌情緒理性抑或非理性，已經不是最要緊的了。

　　“市場對信用債的恐慌超過了對通脹的恐慌。融資平臺信用風險或許并不會爆發，但是信任危機已經是實實在在地來臨了。”國海證券固定收益證券研究中心指出。

　　平臺貸殃及池魚？

　　由于存在巨大的逃廢債成本，市場對于地方政府的還款意愿并不擔心。一位分析人士稱，一旦城投債出現違約事件，發行主體除面臨破產清算、抵押物拍賣等商業上的后果之外，還面臨融資渠道斷絕等問題，且可能引發連鎖反應，導致債券融資功能的喪失。

　　“目前地方融資平臺的風險仍主要集中在銀行貸款上。”國泰君安債券分析師姜超指出，城投債在整個地方融資平臺債務中占比仍小，而債券的公開程度又較銀行貸款高很多，因此地方政府會優先償還城投債。

　　不過，投資者警惕依舊。因為，接下來的隱憂是，一旦平臺貸“失火”，恐將殃及城投債。

　　“數千億城投債暫無違約，但如果10萬億貸款時不時爆出違約，市場對城投債的風險補償要求就會大幅提高。”上述債券人士表示，未來發行的新城投債，由于無政府擔保，再高的收益，也必須考慮風險補償。

　　國家審計署上月底公布，截至去年末，全國地方政府性債務余額10.72萬億元，其中銀行貸款為8.47萬億元，占比79.01%；發行債券7567億元，占比7.06%。

　　根據中投證券宏觀分析師李云潔的測算，從資金缺口來看，2012年后地方政府的資金缺口逐步增大，即使考慮到借新還舊，2012年依然將出現1.18萬億資金缺口。2014年以后，地方政府絕對資金缺口將逐年增大。

　　隨著平臺貸款償債高峰來臨，對城投債的事件性的沖擊仍未結束，城投債的信用利差和收益率仍有較大的上行壓力。第一創業債券分析師王皓宇(微博)指出，目前介入城投債為時尚早，需繼續等待風險釋放和收益率走高的機會。

　　“債券市場面臨的沖擊已不可避免。”安邦咨詢稱，對地方政府債務問題的憂慮，使得部分城投債遭遇債權人的拋售；同時，地方政府資產騰挪的把戲，可能會加劇市場對城投債的厭棄。

　　在屈慶看來，城投債此番調整將共有三波，而目前僅為第一波，即二級市場集體下挫。隨后為第二波，影響體現在城投一級市場收益率上行；第三波則是城投一二級收益率分別經歷上行后，市場再出現一些事件沖擊后，市場信心的觸底回升帶動城投債需求。