貨幣政策要平衡三項需求：降杠桿、控泡沫、穩匯率

　　連平[微博]

　　在周期性、結構性和外生性三重因素疊加影響下，當前中國經濟增長依然面臨較大的下行壓力。自2014年四季度至今，央行[微博]已經五次降息和四次降準，但市場依然對貨幣政策進一步松動抱有不小的預期。近期內，貨幣政策將會扮演怎樣的角色？貨幣政策工具包括降準降息將如何運用？人民幣匯率是否能維持穩定？這些問題值得關注。

　　貨幣政策需要兼顧三方面平衡

　　在中國，貨幣政策目標是個多元的構成，即經濟增長、充分就業、幣值穩定和國際收支平衡。鑒于經濟運行通常會有階段性的特征，或是經濟偏熱，通脹壓力較大；或是經濟偏冷，通縮壓力較大；或是國際市場風云變幻，資本流動沖擊境內市場，貨幣政策在不同的時期會有側重點。尤其是貨幣政策還需要同時兼顧當下和長遠，因為短期需求與長期需求往往不盡相同。毫無疑問，當前經濟突出的問題是增長下行壓力較大，工業領域通縮持續發展。雖然近期受食品價格拉動影響CPI有所回升，但2%左右的水平既低于調控目標，又長期看處在偏低水平，顯然通脹問題今年和明年上半年不會成為貨幣政策需要重點關注的目標。二季度末以來，資本市場出現劇烈波動，人民幣一次性貶值后資本流出壓力驟然增大。在這種情況下，貨幣政策的基本取向應當是穩增長和控風險。事實上去年底以來貨幣政策操作也確實是這樣做的，實施了五次降息和四次降準，在保持流動性充裕的同時，推動市場利率水平持續較大幅度下行。

　　從更大的時間和空間范圍看，未來貨幣政策需要兼顧好三方面需求。一是從長期看降杠桿的需求。短期內為了穩增長和控風險，有必要繼續適度地加杠桿或將杠桿保持在一定的水平。但鑒于中國金融總量大，杠桿率持續上升，未來風險會不斷積累。目前金融業總資產已突破200萬億元，按年均9-10%增速計，五年后金融業總資產規模將突破300萬億元，達到三倍于名義GDP的水平。2014年末中國M2與GDP比值已達1.93，預計五年后可能達到2.3。從前瞻控風險出發，貨幣政策需要控制杠桿率的進一步上升。二是控制資產泡沫和防通脹的需求。盡管從全國大面積看房價仍然十分低迷，但在流動性充裕、利率水平明顯回落和政策松綁的條件下，北上廣深和部分二線城市房價已經揭竿而起，開始上漲。去年以來股市暴漲也可以清晰地看到流動性充裕的功效，未來是否還會重演，仍需警惕。從過去的經驗可以得知，當M1增速明顯上升后，CPI出現上漲是個大概率事件；在流動性充裕的條件下，當前M1已出現持續上升勢頭，9月末同比增速可能會達到10%左右。為應對未來可能出現并發展的資產泡沫和消費領域的通脹，貨幣政策需要前瞻性地適度控制貨幣增速。三是資本流動和匯率水平穩定的需求。在經濟增長持續下行條件下，市場容易形成貨幣貶值預期和資本流出壓力。2012年以來，這種狀況已有多次階段性表現。近期外匯占款大幅負增長，外匯儲備罕見地大幅減少以及人民幣承受了很大的貶值壓力，需要貨幣政策適度兼顧這方面的需求。尤其是在美國即將加息的背景下，特別需要關注和防控資本階段性出逃和貨幣貶值風險。

　　毫無疑問，為了發揮穩增長和控風險的作用，貨幣政策應保持穩健偏松格局，維持流動性充裕狀態，繼續推動市場利率下行，以降低實體融資成本。但考慮到上述三方面需要兼顧的平衡，貨幣政策進一步松動需要謹慎。畢竟中國經濟實現年度7%左右增長目標沒有太大懸念，短期內幾無可能“硬著陸”。事實上，以貨幣政策松動來調節產能過剩和制造業、工業的結構調整帶來的工業制造業領域的通縮，是缺乏針對性的表現。反過來說，中國經濟可能還是需要一定時間和一定程度的局部通縮才能有效地去除過剩產能。在周期性、結構性和外生性三性疊加壓力下，積極的財政政策和投資政策擁有較好的針對性和及時性，可以更為直接的產生效應。相比較而言，貨幣政策在這方面更多的是支持保障作用。而在控風險方面，貨幣政策和監管政策則應擔當主角。

　　降準空間相對較大降息猶存制約因素

　　未來降準可操作空間較大。數據顯示，最新存準率仍處于2007年以來的一個相對高位水平，相對于2008年至2009年強信貸刺激時期的存準率仍至少有3%的可操作下調空間。存準率作為數量型貨幣政策調控工具，下調有助于提升銀行業信貸投放能力。針對時下外匯占款持續減少產生的基礎貨幣缺口，降準能夠更為直接地產生對沖效果。

　　然而，降息卻受到多重因素的制約。經過五次降息，存貸款基準利率明顯下降。1年期存貸款基準利率已降至10多年來最低值。從對沖外匯占款持續走低導致的基礎貨幣投放缺口來看，降息由于其價格型調控工具的特征，對沖作用相對間接，難以起到立竿見影的效果。從進一步促進社會融資成本下行的角度看，降息似乎仍有必要。但未來降息政策運用將受到兩方面挑戰，即降低融資成本與控制資產價格上漲的內部平衡和合理引導資本流動的內外平衡。一方面，降息有必要前瞻地考量其對資產價格和物價等可能造成的影響。前期降息降準的效果已經開始顯現，金融機構貸款利率持續回落。從以往貨幣政策對實體經濟的影響有約兩個季度的滯后期看，下半年名義貸款利率還會進一步下降。有必要指出，當前實際利率水平較高主要原因不是利率水平高，而是PPI負值較高；PPI負值高主要不是需求問題，而是國際大宗商品價格持續在底位徘徊。在這種情況下，如果大宗商品價格降幅持續大于PPI的降幅，則在其他成本變化不大的情況下，實際利率較高對企業的實際壓力并沒有其所顯現的那么大。未來降息對緩解實際利率水平較高的效應將明顯遞減，但同時對資產價格上漲的潛在推升力卻可能增強。而一線城市房價已經開始上漲，房價同比年內將會轉正。另一方面，受連續降準降息的影響，目前中美利差已經明顯收窄。目前一年期國債收益率中美利差只有1.5%左右，屬于長期來看的較低水平，而去年和今年初大部分時間這一利差都在3%以上。隨美國經濟復蘇態勢延續，未來幾個月內很可能會進入加息過程，為了減小“中外利差明顯縮小”可能對中國造成過重跨境資金流出的壓力，而后者又是人民幣貶值壓力的主要來源，降息策略選擇有必要慎重。

　　穩增長和控風險需要匯率基本穩定

　　在經濟開放度達到較高水平條件下，貨幣政策與匯率政策息息相關，兩者相輔相成。近期人民幣匯率中間價形成機制進行了調整，人民幣兌美元匯率曲線上呈現出突變性貶值特征，很大程度上增加了市場對人民幣的貶值預期。實際上，影響人民幣匯率趨勢的根本因素應是中國經濟運行狀況。隨著中國經濟增長企穩，過度的負面情緒將會緩解并轉變，預期穩定將有助于資本流動趨向平穩。事實上，主要受中國經濟運行變化影響的資本流動，已在很大程度上并較為直接地影響了人民幣匯率的波動方向和幅度。

　　從國內戰略著眼，隨著全面深化改革工作的細化落實和新型城鎮化建設不斷推進，未來一段時間內基礎設施建設、房地產、國企改革、科技創新型產業將成為新的經濟增長動力源。依靠本幣貶值刺激出口快速增長的路徑，既不利于境內企業技術革新和產業轉型升級，也會增加由“市場份額壓力”帶來的國際貿易摩擦。從長遠來看，維持匯率在雙向波動下基本穩定、倒逼出口企業轉型升級，提高產業承受能力才是固本之策。再著眼于國際戰略，人民幣趨勢性貶值不利于當前正在實施的“一帶一路”戰略和“人民幣國際化”戰略向前推進。人民幣大幅貶值顯然與這兩大戰略格格不入，不利于國家經濟利益和國民福利的提升。鑒于人民幣資產定價相對較高并會長期保持，人民幣在國際上作為負債貨幣的發展會較為緩慢。因此即使貶值也難以帶來人民幣作為負債的國際化的迅速推進。近期人民幣報價機制的完善，技術性修正前期高估部分，只是人民幣匯率機制市場化的必經步驟，而非事關國際貿易的競爭性貶值，不應被解讀為人民幣進入貶值周期的強預期。

　　近期全球經濟金融形勢動蕩復雜，新興市場國家貨幣競相貶值，美國加息也僅僅是推遲，人民幣匯率中間價形成機制的一次性調整釋放前期貶值壓力后，從穩增長和控風險出發，人民幣匯率應維持雙向波動下的基本穩定。人民幣匯率不穩，抑或出現持續性貶值，必將導致人民幣計價資產的市場減持行為進一步發展，從而給國內資本市場帶來巨大壓力，不利于當前資本市場重塑信心。雖然近年來人民幣實際有效匯率升值過快，但在現行出口結構條件下，人民幣進一步貶值對于出口貿易情況的改善效果并不會十分顯著。全球貿易受世界范圍內經濟形勢不景氣影響有萎縮跡象，人民幣貶值對中國出口的刺激將十分有限。人民幣貶值尤其是一次性操作帶來的國際貿易摩擦，很可能使得貶值得不償失。基于這兩方面原因，未來應進一步適度釋放流動性以穩定貨幣市場利率，同時在外匯市場賣出美元以從總體上穩定人民幣匯率。盡管穩定人民幣匯率的行為可能消耗大量外匯儲備，然而就目前國際國內經濟金融大局而言，基本穩定人民幣匯率利大于弊。

　　政策工具靈活操作促進融資成本降低

　　未來一段時間貨幣政策工具操作并不局限于降準和降息，將注重多重工具與監管政策變化相結合。當前市場流動性主要受國際復雜的經濟金融形勢影響較大，國內總體流動性可能會出現階段性、局部性趨緊的現象，預計未來大部分時間內，貨幣市場利率水平都將仍然維持在一個相對較低的水平，局部的流動性緊張基本上可由定向調節和公開市場操作進行緩釋。未來當局可選擇的政策工具會更加靈活。除了常規貨幣政策工具之外，未來一系列監管政策的調整也會影響到市場整體的流動性，比如存貸比的取消等。

　　需要關注的是，當前貨幣政策效果難以促成融資成本持續明顯下降的主要障礙，是短期貨幣市場利率難以傳導到長期融資利率，長期融資供給不足。數據顯示，非金融企業中長期貸款增長乏力，既有信貸供給端的因素，也存在由于實體經濟下行壓力而導致的企業信貸需求不足的因素。未來進一步大幅、全面放松貨幣政策的可能性不大，政策操作的重點將是疏通政策傳導渠道，按照國內經濟體制改革戰略部署及產業轉型升級要求，更好地促進中長期融資利率下行，尤其是降低國家大力扶持產業的融資成本。在當前長期融資供給不足、利率難降的情況下，預計PSL支持范圍將進一步擴大，以有針對性地加強對基建投資、保障房建設等重點領域的支持，壓低長期融資利率。目前有關部委已經聯合發文將地方債納入SLF、MLF和PSL抵押品范疇。擴大PSL操作有利于地方債發行，緩解地方政府財政壓力，擴大資金來源，助力穩增長。定向降準、定向再貸款等政策也會加大實施力度，以持續加大對“三農”、小微企業等薄弱環節的支持力度。SLO、SLF、MLF等將會視情況需要靈活開展操作，保持流動性合理充裕。

　　(作者系交通銀行首席經濟學家)