中金債券(陳健恒、范陽陽)PMI點評：該跌的還是會跌，庫存周期不抵去杠桿周期，貨幣加速放松

　　新浪財經訊 3月份匯豐PMI重新下滑，降至49.2，大幅低于預期的50.5，顯示經濟并沒有企穩。我們在之前的報告中分析過，1-2月份PMI的企穩回升主要是在庫存周期下的小幅補庫存推動的，歷史上看確實存在9個月的庫存周期，因此PMI在去年12月份觸底之后有所回升。不過去年12月份PMI的低點其實從歷史上來看并不低，意味著去庫存去的并不徹底，反過來就預示著補庫存也只是象征性的。

　　本質上，實際經濟目前仍處于去杠桿過程當中，去杠桿才是大周期，庫存只是小周期，小周期對經濟的支撐無法抵御大周期的下行壓力。我們在上周末的《央行[微博]一季度調查問卷點評》中提到，從央行一季度調查問卷的情況來看，不少指標都跌至有歷史數據以來的最低點，顯示經濟下滑的壓力依然很大。一些市場分析認為目前經濟已經在筑底，我們認為不是很現實。我們在周報《150316_牛市勢未盡，be_patient》中指出，二季度經濟和通脹仍會延續下滑。而貨幣條件指數并無實質性放松，經濟目前還看不到走強的有力支撐。

　　有利的一點在于央行已經意識到問題的嚴重性，貨幣政策的放松節奏從過去的滯后倒逼式放松轉為更超前的放松，典型的表現在連續兩周公開市場操作發行利率下調來引導貨幣市場利率回落，MLF的展期也更為慷慨，放松的力度有所增強。按照目前3月份的高頻數據、PMI數據以及近期京津冀及周邊地區易的環保限產，我們預計3月份工業增加值將再度明顯走低(不排除創近年新低的可能)，可能推動貨幣政策在3月份數據公布前后再度加碼放松，比如再度降準降息。

　　以下是分項數據情況：

　　1、需求方面，新出口訂單指數從48.5反彈至49，仍處在相對低位，考慮短期全球經濟復蘇繼續分化，外需難有顯著反彈；新訂單指數從2月的51.2大幅降至49.3，今年前2月異常升幅得到修正；新訂單減新出口訂單反映的內需大幅下降，房地產持續低迷對需求拖累加劇。

　　2、供給方面，產出指數從2月的51.7降至50.8，需求低迷繼續抑制企業生產意愿，3月前三周六大電廠耗煤量同比下降21.1%，3月上旬重點電廠耗煤量同比下降22.2%，3月上旬粗鋼產量同比增長4.8%，考慮今年春節偏后企業開工偏晚，制造業產出乃至工業產出面臨繼續快速下行風險；受產出低迷影響，企業用工需求放緩，就業指數從2月的49.8大幅降至47，創近六年新低，以就業指數衡量的城鎮凈增就業繼續下行，就業增長放緩可能將拖累居民工資收入乃至居民消費。

　　3、價格方面，購進價格指數從2月的42.9升至44.7，出廠價格指數從2月的46.3升至46.5，由于前期國際原油價格有所上漲，石油產業鏈相關行業產品價格降幅有所收窄，整體工業價格下降壓力有所緩解，預計3月PPI環比降幅繼續收窄，同比增速可能回升至-4.6%附近。

　　4、庫存方面，由于需求乏力疊加大宗商品價格弱勢，制造業企業補庫存意愿不足，原材料采購量從2月的51.1降至49.1，原材料庫存指數從2月的51.4大幅降至48；產成品庫存同步放緩，從2月的50.4降至49.7，制造業庫存變動反映經濟仍在下行；由于短期商品房銷售和房企拿地依然低迷，需求仍看不到起色，在實際利率偏高環境下，制造業庫存投資或將繼續放緩。