降準的謎底：股市需求過旺 利率不降反升 

　　本報記者 錢秋君 北京報道

　　年前的“錢荒”猶在眼前：資金短缺，利率暴漲，市場動蕩。時至年關，市場再次感受到了錢緊的日子。

　　剛剛過去的一周，各期限品種資金價格繼續上漲；其中，標桿性品種的7天回購利率領漲，12月18日的7天回購加權平均利率飆漲至6.30%的逾半年新高。

　　“錢荒”真的又來了？或只是表象？現在的問題是，當期貨幣供給端表現平穩，而需求端卻持續旺盛。根本原因是機構投資者的融資需求過大，也就是資金杠桿比率過高，杠桿降低難度較大。

　　說錢都流到股市了，肯定夸張但并不過分。今年年中時，A股還是全球“最熊”的市場，接下來的半年內，卻翻身成了最大的牛市，連每天萬億的成交量都成了新常態。截至上周五，上證指數今年來累計漲幅達到46.91%，居世界第一，這也是近5年來漲幅最高的一年。

　　“央行[微博]降息、滬港通、國企改革、資本市場創新，這些都是本輪股市暴漲的原因。”知名經濟學家宋清輝稱。而11月份降息放出的錢更多地進入了股市，甚至是激進加杠桿式地涌入，而非流向了一直以來“嗷嗷待哺”的實體經濟，卻讓央行增加了顧慮。資產價格飆升會不會讓央行暫緩降準，會不會放緩貨幣放松步伐，成了市場新的擔憂。

　　中央經濟工作會議的表述是：“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減。”那么，央行還會前腳降息后腳就降準嗎？“現在降準，央行引導和穩定資本市場預期的效果必然大打折扣。”接受《華夏時報》記者采訪的業內人士坦言。

　　年關錢緊

　　貨幣市場利率聲聲上漲再次導演了一場年末資金的迷局。

　　數據顯示，12月17日銀行間市場資金價格全線上漲，漲幅最大的為2周期限，上漲52.10個基點，達4.939%；同時，面對隔日即將開始的IPO申購，交易所各期限回購利率全線上漲，上交所[微博]7天回購利率收盤高達7.25%，高出銀行間7天回購利率逾300個基點。

　　12月18日早盤時，上交所1天回購利率最高飆升至24%，漲幅一度超過2200%。隨后的19日，央行并未如市場預期所料而重啟逆回購操作，但在當天下午4點左右，交易系統通知，當日銀行間市場交易時間從下午4點半延長至5點，這是第二次打破交易時間慣例，第一次還是在去年6月“錢荒”時。

　　隨后不久，央行在官方微博證實19日確認已運用短期流動性調節工具(SLO)調節市場流動性。央行給出的解釋是，歷年，年末市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大。近期，已據市場流動性狀況通過SLO向市場適度注入流動性。

　　央行方面同時表示，如必要，將根據財政支出進度情況，繼續向符合條件的金融機構通過SLO提供流動性支持。未來，將視流動性余缺情況靈活運用SLO調節市場流動性。

　　事實上，當期貨幣供給端表現一直平穩，那么，錢去哪兒了？時間點的重合是，A股市場正上演“風吹大象”。就在央行11月22日降息3天之后，A股創下了3年內新高。

　　現在，股市越來越像2013年的“非標資產”，不斷消耗著為數不多的基礎貨幣和超儲。“原因在于，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極地將沉積的流動性和理財資金投入股市。”民生證券研究院副院長管清友[微博]稱。

　　這個時候，央行不好辦了。再加上人民幣匯率走低，也讓央行并不敢輕易出臺公開性、大幅度的放水工具，如降準。“實際上，央行感受到匯率端的壓力是貨幣政策力度低于預期更為重要的原因。”管清友說，盡管央行努力控制人民幣中間價，但12月23日人民幣對美元即期匯率跌破6.21再次刷新了近6個月收盤新低。

　　“與2014年年初的操作類似，人民幣貶值將有效提升出口，為中國經濟下行托底，預計人民幣將在2015年年初貶值至6.30左右。”國泰君安分析表示，短期來看，人民幣貶值預期加強將導致原本資金流出的趨勢繼續加強，這也使央行降準的壓力顯著增大。

　　央行博弈

　　可以說，不想過快再次傳遞寬松信號，以及不想加劇人民幣匯率波動，是制約央行貨幣全面寬松步伐的主要因素。

　　此時的央行也在博弈。一方面，為了降低實體經濟融資難問題，有必要維持銀行間市場流動性的充沛；另一方面，今年三季度以來金融資產價格大幅上揚，尤其是股市大幅上漲推升了資產價格泡沫化的風險，從這個角度來看，需要防止銀行間市場流動性泛濫的狀況。

　　而進入四季度以來，資金緊張的矛盾明顯加劇。中國物流與采購聯合會指出，11月PMI為50.3%，比上月回落0.5個百分點，但繼續高于臨界點；同時在調查的企業中，反映資金緊張的企業數量占總數的48.8%，升幅明顯擴大。

　　記者采訪發現，為了控制資金風險，一些中小企業主動放棄利潤薄、回款慢的訂單，在一定程度上導致新訂單指數回落。現金流不暢，對目前企業采購、生產等經營活動產生影響。因此，采取措施緩解企業資金緊張矛盾迫在眉睫。

　　“企業融資成本居高不下，這是今年以來工商企業經常抱怨的一個話題，同時也是對金融體制改革提出的一個重大命題。”社科院經濟所所長裴長洪坦言。

　　對此，央行的操作手段是：放松措施包括面向部分農村金融機構的定向降準；以再融資方式進行的定向流動性注入和常設借貸便利(SLF)、抵押補充貸款(PSL)等新工具以及近期降低公開市場操作利率。

　　央行在《三季度貨幣政策執行報告》中首次披露MLF操作細節，今年9 月和10 月，央行通過MLF向銀行體系投放總計7695億基礎貨幣。“央行的考慮是在提供流動性的同時發揮中期政策利率作用，引導商業銀行降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經濟發展。”一位接近央行人士向本報記者坦言。

　　但即便如此，貸款利率仍在上升。央行數據顯示，三季度金融機構貸款利率6.97%，比二季度的6.96%略升；另外，三季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，“這就說明企業融資條件非但沒有改善，反而在惡化。”上述接近央行的人士稱。

　　“進入四季度以來，隨著資金壓力逐漸加大，逆回購和調整存款準備金率的概率越來越大。”海通證券分析師陳瑞明對記者表示。然而，就在12月18日央行通過SLO向數家銀行提供短期資金之后，傳言央行又對部分到期的MLF進行續作。

　　“面對已非常饑渴和脆弱的資金面，央行適時釋放巨量流動性并不令人意外。”上述接近央行人士坦言，央行旨在平滑年末短期資金面，對接財政存款投放；同時MLF的部分續作，則體現了央行根據前期信貸投放決定后續資金支持的良苦用心。

　　中金報告中的表述是：“在‘不宜大幅擴張總量’的總基調下，央行貨幣政策正從數量型為主向價格型為主轉變；而過去被定性為‘非常規的政策工具’，將逐步演變為常規工具，首次采用新工具MLF即是新的嘗試。”

　　降準時間表

　　“當務之急在政策寬松方面要降低企業融資成本。”匯豐首席經濟學家屈宏斌[微博]在剛剛閉幕的2014 CCTV上市公司峰會上稱。這一觀點也得到諸多參會經濟學家的認同。

　　同時，市場普遍的觀點是，通脹率下降也為全面下調存款準備金率等貨幣政策放松提供了空間。但在央行看來，低通脹不能成為其全面放水的理由。

　　“經過前期較快上漲，目前物價水平低。”此前央行發布的《三季度貨幣政策執行報告》中指出，同時受供給面變化，勞動力、服務業價格存在潛在上行壓力，物價對需求擴張仍然敏感。

　　“央行對全面降準降息的信號意義有所忌諱。”上述接近央行人士表示，在軟約束和結構性矛盾較為突出的環境下，貨幣政策的作用和傳導也會受到影響，需要兼顧和應對的矛盾更多。

　　這就是央行目前要解決的難題，一方面要促進經濟平穩運行，另一方面要防止過度放水固化結構扭曲。央行特別強調，貨幣環境要“中性適度”，也反駁社會上全面放水預期之意圖。換句話說，未來央行會寬松，只是不希望過度寬松。

　　12月19日，央行聯合銀監會介紹《國務院辦公廳關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》下發以來的落實情況時，央行人士表示，“定向降準”和再貸款力度將加大。

　　“央行將從總量和結構兩方面著手，首先穩定融資總量，同時加強信貸政策引導，優化融資結構。”上述央行人士稱，對“三農”、小微企業、戰略性新興產業、棚戶區改造、保障性住房建設等重點領域和行業著重支持。

　　“實際上，央行是在做貨幣寬松的事情，但是無論是降準還是下調正回購利率，還是各種創新政策工具，只是貼的標簽不一樣。”國信證券首席宏觀研究員鐘正生認為，不一樣在于，全面降準降息已經被傳統貨幣政策貼上“全面寬松”的標簽，這與央行堅持的“定向發力”相悖。

　　《華夏時報》記者采訪多位業內人士得到的觀點是，全面降準會遲到，但不會缺席。

　　“首先，在資本外流的壓力下，經常賬戶順差可能會被資本賬戶逆差相抵，外匯占款明年可能零增長。”管清友表示，即使財政存款按歷史最大減量5000億元估計，央行主動釋放基礎貨幣的壓力將遠高于今年。

　　根據民生證券研究院的測算，如果按7.5%的增速計算基礎貨幣增速，2015年所需的新增基礎貨幣為2.2萬億元，央行需主動釋放基礎貨幣量為1.7萬億元；如果按2015年12%的M2增速計算，預計到2015年M2將達到134萬億元，按貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣為3.3萬億元，即使按照貨幣乘數的峰值4.8計算，所需的基礎貨幣增量也高達3萬億元，對應的央行需主動釋放的基礎貨幣分別為2.8萬億元和2.5萬億元。

　　“其實央行也在考量各種因素，一方面今年增加了股市打新資金凍結近2萬億元，同時人民幣貶值造成資金外流等。”上述接近央行人士坦言，如此一來，資金緊張的矛盾也就更加尖銳了。

　　無奈之下，央行摒棄“全面寬松”的標簽，但還是在走寬松的路子，而降準的靴子到底何時落下，大戲還要等央行親自演完。