□ 彭興韻

　　■ 未來貨幣政策是否會出現轉折性調整，實體經濟中的房地產市場和金融市場的流動性是最重要的決定因素。

　　■ 未來央行[微博]對金融機構和金融市場的流動性操作可能會更頻繁；進一步的，由于信用風險上升和流動性供給下降，會不利地傳導到實體經濟之中，因而貨幣政策也可能從短期流動性供給操作轉向支持實體經濟穩定的“松”的方向轉化。

　　■ 任何穩健的宏觀經濟政策，都要與潛在增長率相適應。在這個前提下，對增長目標實行區間管理，則增強了政策的靈活性，讓貨幣政策初步具備了前瞻性指引的形態。

　　■ 目前是否要全面降準，我認為是值得小心考量的。在對宏觀經濟形勢的變動做出反應時，央行應會采取相應的政策組合，而且應側重于央行資產負債表的資產方操作，而不是負債方。

　　就在美聯儲將逐步退出QE的前景漸漸明朗起來之際，中國貨幣政策的走向又一次成為市場關注的焦點：央行是否會在經濟不振、資產市場信心低迷之際，采取明確的寬松貨幣政策，讓中國的貨幣政策從“微調”到寬松的趨勢性轉變？

　　經濟增長目標實行區間管理

　　增強了貨幣政策的靈活性

　　眾所周知，我國貨幣政策的目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。這是我國中央銀行法的規定。不過，周小川行長多次強調，中國貨幣政策的目標并不是二元的，增加就業和國際收支的基本平衡也在其中，維護金融市場穩定也成了貨幣政策的重要目標。

　　以CPI來衡量，盡管發達經濟體實行了超寬松的貨幣政策，但中期的通脹依然比較穩定；過去兩年里，中國貿易順差與GDP之比已降到了2.5%左右的水平，國際收支達到了基本平衡。經濟增長目標則取決于政府的短期增長與可持續性之間的權衡，政策取向則取決于政府對穩健貨幣政策的定義。我們高興地看到，現在的政府已然接受了中長期潛在增長率出現下降趨勢的現實。任何穩健的宏觀經濟政策，都要與潛在增長率相適應。在這個前提下，對增長目標實行區間管理，則增強了政策的靈活性。外界普遍認為，政府可接受的增長區間為7%-8%。若增長率明顯地降到了目標下限以下，則就業、金融體系都可能會出問題；若超過了目標區間上限，則物價可能會上升到政府所能容忍的水平。若沒有明顯的跡象顯示經濟增長率會很快跌落到區間的下限以下，預計貨幣政策不會采取明顯的刺激措施；反之，政策調整則是必然的選擇。區間管理的政策目標，讓中國的貨幣政策也初步具備了前瞻性指引的形態。

　　物價水平基本穩定、實現的經濟增長率在政府的目標區間內、國際收支達到了基本平衡，對本屆政府而言，目前似乎是一種比較理想的狀態。政府當局認為，中國經濟目前處于增速的換擋期、結構調整的陣痛期和前期過于刺激政策的消化期。這表明，政府對當前經濟狀態頗為欣然，與外界對經濟前景的“悲觀”形成鮮明反差。在吸取過去擴張政策的教訓之后，政府忍受著結構調整和消化過去刺激政策的不利痛苦后，將會為經濟迎來更健康的可持續增長。政策目前并不是不要經濟增長，而要追求“好”的增長，不是“壞”的增長；要追求與潛在增長率、與生態和自然資源承載力相適應的增長。增長目標這一重大轉變，讓政策思路也出現了重大調整：面對相對較低的經濟增長率，也不采取大規模的刺激政策來實現雄心勃勃的增長計劃，而通過大刀闊斧的反腐敗和全面深化改革為經濟活動創造公平的競爭環境和制度紅利。這將有助于提高中國經濟的增長質量，公平靈活的競爭也將提高中國經濟應對不利沖擊的韌性，實現經濟與自然環境、經濟增長與社會環境的良性互動的包容性增長目標。

　　“松控結合”的貨幣政策思路

　　但是，這并不意味著貨幣政策不會進行微調。

　　實際上，中國貨幣政策在2013年就出現了些許變化，這其中，既有總量的適度放松，也有結構性的調整，反映了央行在當下“松控結合”的貨幣政策思路。

　　首先，從央行資產負債表來看，2013年以來出現了貨幣政策的總量放松。2012年底央行持有的國外資產總額為241417億元，而年底國外資產總額為272234億元，全年凈增加30817億元。與此同時，全年的央行票據余額凈減少6118億元。這兩者導致近37000億元的基礎貨幣投放。2014年在國外資產繼續增長的同時，央行票據余額保持在穩定的水平，這表明，2014年以來央行總體上仍在增加基礎貨幣的供給。

　　其次，2013年7月20日，中國人民銀行[微博]取消了金融機構除商業性個人住房貸款以外的貸款利率下限，放開票據貼現利率管制，不再對農村信用社貸款利率設立上限。這是央行推進利率市場化的重要舉措，但同時也被市場解讀為央行放松貨幣調控的信號，被許多人視為央行曲線下調利率的政策操作。

　　第三，結構性下調法定存款準備金比率。為了鼓勵和引導金融機構將新增或者盤活的信貸資源更多地配置到“三農”等領域，加強金融對“三農”的支持，引導加大涉農資金投放，提升農村金融服務的能力和水平，2014年4月25日下調了縣域農商行存準率2個百分點，下調縣域農村合作銀行存準率0.5個百分點。貨幣政策的結構性調整，更增強了市場對央行下調所有金融機構法定存款準備金比率的預期。

　　第四，央行還在利用窗口指導在一定程度上放松貨幣調控。2014年5月12日，央行曾召開住房金融座談會，要求商業銀行優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品房的貸款需求，合理確定首套住房貸款利率水平，及時審批和發放符合條件的個人住房貸款。

　　最后，本輪危機后，央行比以往任何時候都更加注重對金融市場的流動性管理或救助，為此還專門創設了“常備貸款便利”。2014年第一季度就實施了總額達3400億元的常備貸款便利操作。

　　從以上幾方面來看，目前的貨幣政策事實上既有總量上的放松，也有結構和定向的針對性更強的“寬松”操作。我們對這一系列的貨幣政策操作對促使經濟增長和物價水平難以進行精確的量化判斷，但說它對目前宏觀經濟狀態發揮了積極的功效，是一點也不為過的。

　　影響未來貨幣政策走向的決定因素

　　未來中國貨幣政策是否會出現轉折性調整，雖然影響因素復雜，但我認為，實體經濟中的房地產市場和金融市場的流動性是最重要的決定因素。

　　首先是實體經濟的變化，尤其是房地產市場對貨幣政策走向具有決定性的影響。過去幾年里，中國實體經濟已出現了明顯變化，除經濟增長率處于相對較低的水平，微觀層面的一些行業苦不堪言。包括鋼鐵、有色和煤炭等大宗商品價格大幅下跌，導致這些行業的景氣度急劇下降，虧損面擴大，虧損額上升，直接導致這些行業信用風險大幅上升。

　　在不同的行業中，房地產更具特殊性，它是信貸市場中最重要的抵押品，而抵押品的市場價格與信貸相互之間具有反身性的特征。更何況，房地產又是國民經濟中產業關聯度最高的行業，地方政府的償債能力也要依賴于土地財政，房地產價格的全面下跌會直接導致信貸市場流動性、地方政府的償債現金流枯竭，其對經濟的沖擊強度是任何其他一個行業都不可同日而語的。

　　在經歷了10余年爆發式增長后，房地產的有效需求已得到極大的抑制，價格已成強弩之末，待售商品房的面積在過去兩年里的增長率在20%-30%，房地產的非意愿存貨已大幅增加。在未來一段時間里，房地產市場面臨較大的存貨調整壓力，這使得今年前4個月的新房開工量減少24.5%。當新聞媒體越來越多地報道這個或那個城市知名的或不知名的開發商打折促銷時，房地產市場價格下跌預期會得到不斷強化。

　　一旦預期得到強化，資產市場中“預期的自我實現”同樣將在房地產市場價格中上演，價格下跌不僅會造成房地產投資下降，其他上下游產業都會因此而受到牽連，經由金融加速器機制和信貸配給，與房地產及其相關行業的真實信貸成本會大同步上升，信貸市場緊縮，經濟增長率會顯著地低于政府的目標下限。這顯然是政府不愿意看到的結果。這時，央行進一步從總量上放松貨幣政策將是必然的選擇。

　　其次是金融市場的流動性變化。隨著中國金融結構日益多元化、金融產品日益復雜化，不同類型的金融機構與金融市場之間的關系更加交融而出現的緊耦合性，都將使中國金融體系的流動性沖擊波及面更廣、破壞性更強。2013年的錢荒事件正說明了這一點。在那之后，央行更加注重對金融市場的流動性操作和管理，防止金融加速機制使得外生不利沖擊放大對信貸市場和實體經濟的不利沖擊。

　　隨著一些行業價格水平的大幅下跌，銀行機構不良率開始上升，信托產品、債券違約事件也越來越頻繁，房地產市場較為悲觀的預期加劇了市場對地方政府債務償還能力的擔憂。所有這些都促使中國金融市場的風險溢價明顯地上升了。例證之一是，中國的貸款利率仍然處于較高的水平。2014年第一季度的貸款加權利率為7.18%，一般貸款加權利率為7.37%，該利率自2011年第一季度以來一直在7%上方運行。自去年6月的“錢荒”后，貨幣市場利率在央行的干預下已大幅回落、央行放開了貸款利率下降管理之后，貸款加權利率并沒有相應地明顯回落，使得貸款利率與貨幣市場利率之間的利差也相應地擴大了。

　　這反映了金融機構對貸款要求的風險溢價上升了，而風險溢價上升既是經濟減速、信用風險上升中的典型現象，也會通過金融加速器機制加劇經濟下行的程度。在這個過程中，信用風險與流動性的相互作用，將使金融市場的流動性波動上升。因此，未來央行對金融機構和金融市場的流動性操作可能會更頻繁；進一步地，由于信用風險上升和流動性供給下降，會不利地傳導到實體經濟之中，因而貨幣政策也可能從短期流動性供給操作轉向支持實體經濟穩定的“松”的方向轉化。

　　貨幣政策順應新形勢

　　而調整的概率在上升

　　但是，現實的情況可能還要稍微嚴峻一些。

　　首先，中國銀監會發布的最新監管數據顯示，今年一季度末的不良貸款余額達到了6461億元，不良率達到了1.04%。在信貸高速擴張之后的五年左右時間里，往往是金融體系中信用風險集中爆發的時期。值得警惕的是，現在的中國正處于這樣一個當口。隨著房地產市場的調整，中國銀行業的不良貸款余額及不良率仍將雙雙上升。監管層也認為，雖然目前的風險總體可控，但擴散的趨勢較為明顯。即便商業銀行通過撥備足以吸收目前的不良貸款，但這仍會消耗銀行的大量資本。

　　其次，今年以來，人民幣匯率一改過去的升值趨勢，轉而出現了超出人們預期的貶值之勢。引起這一轉變的因素雖然復雜，但它更可能是對中國經濟的短期前景不太樂觀的反應。日益增多的地方政府加入了對房地產的“救市”行列，不僅放棄“限購令”，還采取了“限降令”，這表明，地方政府對經濟前景頗有寒意切切之感。最近不同的政府相關部門以相近的語義表達了對近期經濟前景的擔憂，如所謂“經濟增長下行壓力依然存在，一些困難不容低估”云云。李克強總理5月28日會見施瓦布時更是直言，要增加政策儲備，適時適度地預調微調。政策轉變的信號似乎比較明確了。

　　因此，在“講政治”而相對缺乏獨立性的情況下，貨幣政策順應經濟形勢的新變化和更高當局對形勢的新判斷而做出進一步調整的概率在上升。但是，這并不意味著，貨幣政策會下“猛藥”來“保增長”。畢竟，2009年擴張政策的遺患猶存。

　　在經濟總體的杠桿率已處于較高水平、社會融資總量和傳統的信貸增長率都不算低的情況下，過量地放松貨幣政策無疑會損害中長期的增長。因此，就貨幣政策具體操作而言，再貸款、再貼現與公開市場買入、與財政當局協調配合增加國庫現金管理規模、常備貸款便利、降低法定存款準備金比率等都在央行的政策工具箱中。

　　相比較而言，前幾種工具操作的力度和時機更靈活。從預期管理的效果來看，前幾種可進行日常性操作，法定存款準備金比率則屬非日常性的操作手段，其調整會引起更多的關注，日常性政策工具的調整對公眾的預期影響不及調整法定存款準備金比率那么大。但另一方面，前幾種政策工具中，金融機構要向央行支付相應的利率，央行支付給法定存款準備金的利率又非常之低，像再貸款之類的操作，央行往往處于較被動的地位，降準既可減少金融機構資金的機會成本，又可讓央行的政策操作較為主動。

　　但目前是否要全面降準，我認為是值得小心考量的。因此，在對宏觀經濟形勢的變動做出反應時，央行應會采取相應的政策組合，而且應側重于央行資產負債表的資產方操作，而不是負債方。除此之外，在全面深化改革的大背景下，央行將會繼續深化利率、匯率機制的改革，推動金融機構和金融市場的多元化發展，理順貨幣政策的傳導機制，提高貨幣政策的效率，為經濟結構的轉型創造更良好的貨幣金融條件。

　　(作者系中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任)