從貨幣角度看是高地價推高了房價，高房價推高了貸款，以及派生存款，從而推高了M2。

　　被妖魔化的中國M2(三)

　　賀江兵

　　如果我說中國M2世界最高跟中國人民銀行(中國央行)關系不大，你肯定不信，那些動不動就把M2高跟央行發行貨幣甚至印鈔過剩掛鉤的經濟學家們更不信，那好，咱們一起來看看M2高企的原因吧。

　　在一定時期內，任何國家M2余額都是由基礎貨幣供應量和貨幣乘數決定的。中國M2高企的主要原因是：各項改革的貨幣化需要央行投放基礎貨幣，外匯占款需要被動投放基礎貨幣；中國貨幣乘數是全球較高的國家之一，貨幣乘數高是因為儲蓄率高，儲蓄率高是因為養老、醫療和教育等的無保障，主觀原因是因為中華民族優良的量入為出的消費習慣，另一方面社會融資以貸款為主造成派生存款等。

　　在發行同等基礎貨幣狀況下，貨幣乘數高的國家M2會更高。這是為何中國有些年份發行基礎貨幣更低而M2增量依然會最高的重要原因。

　　解決M2高企必須從根本上進行，中國房價普遍較高，這主要是因為地價高，要根本解決應打破土地壟斷和消除地方土地財政依賴；外匯占款多需要貿易平衡和實現資本項開放；解決儲蓄率高需要進行三大改革；同時，增加各種融資在社會總融資中的比重。

　　央行對高M2負有一定責任但不是最根本的，改革是解決M2畸高問題的唯一出路。央行能且只能對存款準備金率、資本項目未開放、利率等負有有限責任。

　　另外，鑒于中國各家商業銀行都把存款作為最重要的考核指標，有虛假存款推高M2的可能，加大了中國M2的水分和泡沫。原理在上面基本談清，以下純屬驗證性數據和常識性廢話。

　　剛性需求

　　基礎貨幣之源

　　M2=基礎貨幣×貨幣乘數。有學者高連奎先生對筆者介紹，在中國，對M2影響更大的是貨幣乘數，筆者通過對近13年貨幣政策報告研讀，發現不是這樣的，貨幣乘數變化不大甚至有降低趨勢，M2高企的根源還是在于基礎貨幣的供應量逐年猛增。

　　還是得不厭其煩地解釋幾個比較專業的名詞(按中國央行)，M0是流通中的貨幣(不含金融體系內的貨幣)。M1(狹義貨幣)=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款。M2(廣義貨幣)=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信托類存款+其他存款。這個公式與前面的結果是一樣的。

　　基礎貨幣亦稱“貨幣基數”、“貨幣基礎”、“強力貨幣”或“高能貨幣”，經過商業銀行的存貸款業務而能擴張或收縮貨幣供應量的貨幣。西方國家的基礎貨幣包括商業銀行存入中央銀行的存款準備金(包括法定準備金和超額準備金)與社會公眾所持有的現金之和。

　　貨幣乘數就是中央銀行提供的基礎貨幣與貨幣供應量擴張關系的數量表現。即中央銀行擴大或縮小一定數量的基礎貨幣之后，能使貨幣供應總量擴大或縮小的比值。亦稱基礎貨幣的擴張倍數。

　　無論哪個學派都認為，經濟要發展都有貨幣需求，而央行必須適當的貨幣供給，而央行提供主要基礎貨幣，在上世紀90年代中期前，中國央行投放基礎貨幣主要靠向商業銀行發放貸款，本世紀初外匯占款取代了貸款成為主渠道。

　　除了外匯占款，中國央行基礎貨幣的投放渠道還有公開市場業務證券買賣、對金融機構貸款、有價證券及投資等。

　　影響中國央行投放基礎貨幣最大的因素有兩個：貨幣化改革對基礎貨幣需求；購買外匯的外匯占款。據《上海證券報》統計，2012年之前的十年，外匯占款是基礎貨幣投放的主要渠道之一。據其統計，我國中央銀行基礎貨幣投放中，外匯占款占基礎貨幣的比例已經從1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。之后出現減少趨勢。

　　2012年底，中國基礎貨幣余額是25.2萬億人民幣，是2001年4萬億的6.3倍，是8年前2005年6.4萬億的3.94倍。2001年和2003年的貨幣乘數分別是3.95和4.23，而2012年的貨幣乘數是3.87。

　　2001年底，中國外匯儲備余額2121.65 億美元，按當時匯率折合人民幣17558.8億元；2005年是中國人民幣匯率形成機制改革第一年，當年末，外匯儲備余額為8188.72 億美元，折合人民幣66084.6億元；2012年末，外匯儲備33115.89 億美元，折合人民幣208150億元。

　　由于中國資本項下尚未開放和人民幣不可自由兌換，各種外匯都會最終被央行通過發行基礎貨幣等方式收回變成外匯儲備，這樣，由于外匯儲備的迅速增長，央行基礎貨幣逐年遞增。為何央行為此發行大量基礎貨幣而未引發惡性通脹另外再議。

　　另一方面，由于教育、醫療等貨幣化改革，央行必須投放相應基礎貨幣，特別是住房貨幣化之后，地方政府需求暴增。

　　現任央行副行長易綱早在1991年《中國的貨幣化進程》中就提出：中國貨幣供應量的快速增長在于經濟體制改革使中國經濟貨幣化程度不斷提高，產生大量由于體制變革造成的貨幣需求。

　　由于經濟發展、改革和外匯占款對基礎貨幣產生的剛性需求，保持適當的基礎貨幣增長是必要的。

　　被動選擇

　　貨幣乘數之困

　　很多《華夏時報》讀者提問，既然央行貨幣發行不多，為何M2會成為全球最高？簡言之，這與商業銀行的貨幣創造相關，主要通過派生存款產生。派生存款是由商業銀行發放貸款、辦理貼現或投資等業務活動引申而來的存款。派生存款往往是基礎貨幣的數倍。

　　鑒于本節過于專業、計算公式和模型過于復雜，筆者試圖用最通俗的方式予以解釋。直接影響貨幣乘數的因素是，存款準備金率、超額存款準備金率、現金比例、定期存款與活期存款比率等。貨幣系數與存款準備金率成反比關系、現金比率與貨幣乘數負相關、定期存款比率高貨幣乘數就會高。

　　這是因為，如果流通中的現金增多、存放央行的貨幣過多，就會減少商業銀行用來放貸的資金，派生存款就會減少；定期存款對銀行來說，派生存款的能力高于期貨存款。

　　盡管中國的存款準備金率全球最高，大型商業銀行的法定存款準備金率高達20%，但是由于中國儲蓄率高，社會融資中依靠貸款占比高，還是通過商業銀行的貨幣創造，造就了世界最高的M2。

　　在不能壓縮基礎貨幣投放的情況下，只有降低貨幣乘數才能遏制M2快速增長，但是，中國貨幣乘數始終位于世界較高之列。影響貨幣乘數的因素很多，央行能做的是提高存款準備金率，抑制商業銀行派生存款的能力。中國大型金融機構存款準備金率依然保持在20%，屬于世界最高，但是，2012年貨幣乘數依然保持在3.87的高位。

　　高貨幣乘數還因為中國經濟活力比較高、增速快，在經濟高增長的國家貸款高，由此導致的派生存款也多，這也是一個重要原因。如果經濟增速放緩或是停滯，貨幣乘數就可能自動縮小一倍左右。

　　撇開其他因素，造成中國M2高企最主要的原因是儲蓄率高和社會融資中間接融資占比過重，由此帶來了派生存款。另一方面，由于商業銀行考核中存款所占比重大，銀行間轉賬游戲造成虛假存款推高了M2，形成M2泡沫。

　　2012年的央行貨幣政策報告稱：存款“季末沖高、季后回落”現象較為明顯，季末月份平均增量達2.3 萬億元，而季初月份均為下降，平均減少5115 億元。這與金融機構重視季末考核要求以及表外理財快速發展等因素有關。

　　根據筆者基層商業銀行和銀行監管經驗來看，這是銀行間相互轉賬造成的，比如，A銀行是23日扎帳，B銀行向A轉入一筆資金，第二天轉出；到B銀行扎帳時，A銀行也是如此“回報”B銀行。早期在銀行工作中甚至發現，同一家銀行內部也可以“空轉”存款，從央行貨幣政策報告中就能發現這一問題，而這部分存款是不存在的，最終，這部分不存在的存款增加了M2泡沫。

　　互為因果

　　M2高房價之惑

　　是M2推高了房價？還是高房價推高了M2？著名的房地產開發商任志強和學者高連奎曾有過一場未被重視的文字辯論，但這都是先有雞還是先有蛋的問題。

　　根據諾貝爾經濟學獎獲得者格蘭杰的房價與M2單向正相關理論，房價高低不決定M2余額，但M2余額多少可直接影響房價高低。任志強的觀點似乎更符合這位諾貝爾經濟學家的理論。

　　但是，這些都不是問題的根源，問題的根源在于高房價是由高地價決定的，高地價源于地方政府對土地的壟斷與人為抬高價格，這背后的原因是分稅制改革后，地方政府對土地財政的依賴。

　　根據推算，在高企的住房價格中各種稅收、收費要占成本的八成以上。特別是住房貨幣化改革以來，地價直線上漲。由于地價的上漲迫使央行被動發行基礎貨幣。

　　已有論述，即便按馬克思的理論，央行也得提供必要的基礎貨幣，滿足商品流通實現其價值。

　　比如，原來一畝地價格800萬元人民幣，現在同樣的地段一畝地賣到了8000萬，地價上漲了10倍。再看央行基礎貨幣的發行，漲價之前，央行需要提供的基礎貨幣是100萬元；現在需要提供的基礎貨幣是1000萬元。

　　在央行提供基礎貨幣的同時，根據貨幣乘數原理(假設乘數不變均為4倍)，原來創造的M2為400萬元；現在創造的M2是4000萬元。

　　任志強說中國M2高，房價漲了5倍。高房價的根源在于高地價，這跟基礎貨幣供應增加更密切、更直接一些。

　　2002年底中國基礎貨幣余額為4.5萬億，2012年底基礎貨幣余額為25.2萬億，十年上漲了5.6倍。

　　從貨幣角度看是高地價推高了房價，高房價推高了貸款，以及派生存款，從而推高了M2。

　　改革攻堅

　　解決問題之道

　　剩下來的問題就是如何解決M2難題了。

　　首先，派生存款是造就M2高的主要動力。近年來，由于直接融資和其他融資功能增加，銀行貸款占比在社會融資總規模中出現下降趨勢，但是，占比依然很高。2002年，人民幣貸款(本文不計外幣貸款)占社會融資總規模的91.9%，到2012年人民幣貸款占比下降至52%，依然較高，減少人民幣貸款占比就需要發展直接融資，比如發展債券市場，減少債券發行的審批手續，規范評級機構，規范IPO等，由于資本市場持續低迷，從去年11月起，中國IPO暫停3個多月的審批放行，這又加重了貸款需求。

　　第二，降低儲蓄率。根據《經濟參考報》數據，“統計局數據分析，中國的儲蓄率高達52%，在世界上絕無僅有。”而根據社科院金融研究所提供的資料顯示，2006年美國的儲蓄率僅僅為13.8%。首先得承認中國人民消費習慣不同，美國人有刷卡借錢消費習慣，中國人有傳統量入為出先存款后消費習慣。更重要的原因是，面對教育、醫療和養老傳統的問題得不到保障，必須要自己存款，另外由于高房價的威懾和壓力，降低了和削弱了消費意愿。只有繼續推進和加強教育、醫療和養老改革，居民無后顧之憂后，儲蓄率才會逐步下降，而不是相反越來越高。

　　第三，加強稅費改革和土地供應改革。《中國企業報》發文稱，“在分稅制接下來近20年的運行過程中，發揮一系列正面效應的同時也逐漸顯露和積累了一些問題。地方政府要以45%的收入辦80%左右的事，賣土地成為解決辦法之一，結果是富國窮縣、窮鎮，老百姓越來越窮。”由于地方政府對土地出讓的壟斷和人為抬高地價，最終導致了高房價。改革稅制和改革土地供應方式，才能降低地價，減少央行基礎貨幣供應。

　　把物價、房價高等歸咎于央行，歸咎于M2，顯然是不對的，這猶如把你的工資低歸咎于給你發工資的會計一樣缺乏常識與思維。

　　(作者為本報總編輯助理、財經部主任)