強調股市是“國民經濟晴雨表”意圖在于提高經濟決策部門對股市重要性的認識，但將不具有的功能強加于股市，結果是形成不利于股市健康發展的政策氛圍

　　■　中國社會科學院金融研究所所長  王國剛

　　股票交易市場走勢與宏觀經濟走勢的相關性，是股市(以下均指“股票交易市場”)理論探討中的一個重要問題。長期以來，“股市是國民經濟晴雨表”的說法流行甚廣，甚至被寫進了教科書。從上世紀90年代以后，中國的一些學者對此也做了探討，得出了“在中國，股市不是國民經濟晴雨表”的認識，似乎這是因為中國股市尚屬“新興加轉軌”的市場，有許多體制機制問題未解決，引致了股市作為“國民經濟晴雨表”的功能未能有效發揮，換句話說，股市依然是“國民經濟晴雨表”，只是因為中國股市的情況特殊，而未能展示出股市的這一獨特功能。由此，提出了一個最基本的問題：股市具有成為“國民經濟晴雨表”的功能嗎？

　　股市不是預測國民經濟走勢的先行指數

　　所謂“晴雨表”，在經濟運行中指的是“先行指數”，即股市走勢變化早于國民經濟運行態勢的變化(有人通過一些計量方法證明，股市走勢變化早于國民經濟走勢變化6～8個月)。如果情形真是如此，那么，股市走勢與宏觀經濟主要指標(如GDP增長率)走勢的變化應當呈不斷交叉的圖形，即當股市上行轉向高位時，宏觀經濟主要指標應當在低位運行；在6～8個月后，宏觀經濟主要指標上行向高位展開時，股市可能在隨后的一段時間轉向下行步入低位，并在其中的某個時點與上行的宏觀經濟主要指標交叉；由此，再經過一段時間內的運行，股市走勢再次上行，宏觀經濟主要指標經過6～8個月再次下行，與上行的股市再次交叉；如此等等。但在現實中，不論是中國股市還是美歐等發達經濟體的股市走勢與國民經濟走勢均沒有呈現出這種規律性的現象。

　　遠的不說，只要看看2007年8月以后，美國從次貸危機轉向金融危機的條件下，道瓊斯30種工業平均指數的走勢就一目了然了。在2007年8月至2009年6月期間，美國經濟受到金融危機的嚴重沖擊，宏觀經濟各項主要指標全面下行，與此同時，道瓊斯30種工業平均指數從2007年10月的14000點左右一路下行到6000多點左右；其后，從2009年3月起，道瓊斯指數又開始呈上行走勢，其間雖然有所波動，但到2012年10月已接近14000點(2012年10月5日達到13610點)。這個過程可分為三個階段：其一，2007年2月至2007年10月為第一階段。2007年2月，隨著匯豐控股為在美次級房貸業務增提18億美元壞賬撥備，美國抵押貸款風險開始浮出水面；2007年7月，貝爾斯登旗下2只對沖基金因投資于次貸市場遭受重創，宣布瀕臨瓦解；2007年8月9日，美聯儲向金融體系注入240億美元資金，宣告次貸危機爆發，美國經濟開始下行。但在這一時間段內，道瓊斯30種工業平均指數從12000多點一路上行到14000多點。其二，2007年10月至2009年3月為第二階段。在這一時間段內，隨著次貸危機的發酵，2008年9月美國爆發了金融危機，大批金融機構倒閉，大量金融機構的股票市值下跌了80%以上(有的跌幅超過了95%)，但道瓊斯30種工業平均指數僅從2007年10月11日創歷史紀錄的14198.10點降低到2009年3月6日的6470.11點(降幅54.43%)。其三，2009年3月至今為第三階段。在長達3年多時間內，美國宏觀經濟起色不大，迄今依然在金融危機的泥潭中爬行(而且還將持續若干年時間)，但道瓊斯30種工業平均指數卻從2009年3月最低的6470.11點快速上行到2012年10月5日的13610點(升幅110.35%)。

　　假定股市具有“國民經濟晴雨表”的功能(股市變化早于宏觀經濟變化6～8個月，或者說，宏觀經濟變化遲于股市變化6～8個月)，那么，自2007年以后的美國經濟走勢和股市走勢應當是呈現出如下狀態：其一，與2007年前10個月股市一路上行相對應，在2007年10月以后，美國經濟呈現出高漲態勢，但事實是，美國經濟從2007年8月以后就呈現下行走勢；其二，與美國經濟下行向反，2008年9月以后的幾個月內，道瓊斯30種工業平均指數應當上行，但2008年9月至2009年3月，道瓊斯30種工業平均指數卻大幅下泄，其幅度遠超過了美國宏觀經濟主要指標的下落程度；其三，在2009年3月以后，隨著道瓊斯30種工業平均指數的上行，在6～8個月以后，美國宏觀經濟主要指標應當走好，但事實上，迄今也沒有達到金融危機前的水平。這些不對稱(或者說就沒有對稱過)的表現，說明了股市并非“國民經濟晴雨表”。

　　實際上，且不說股市不是“國民經濟晴雨表”，股市能夠作為國民經濟的“溫度表”從而及時反映國民經濟走勢變化就不錯了。所謂“溫度表”，指的是股市能夠較充分地反映國民經濟的當期實際運行狀態，猶如人的身體對外界溫度變化的反應。但受各種因素影響，股市常常連這種“溫度表”的功能都難以發揮。一個突出的現象是，在中國股市中，大多數投資者都常常問道：中國經濟年年高位增長為什么股市不漲？其中的含義，實際上就是股市為什么連“溫度表”的功能都不能有效發揮？

　　在經濟運行中有著一系列宏觀經濟預測指標監控著國民經濟走勢的變化，其中既包括了股指，也包括了其他諸多先行指標。例如，美國國家經濟研究局進行經濟周期監測所確定的先行指標包括：制造業生產工人或非管理人員平均每周勞動小時數；每周初次申請失業保險的平均人數；消費品和原材料新訂單；賣主向公司推遲交貨占的比例(即延緩交貨擴散指數)；非國防重工業制造商的新訂單；地方當局批準(而不是實際破土開工)建筑的私人住宅數；10年期國債利率減去聯邦基金利率的利率差額；貨幣供應量(指M2的貨幣供應量)；標普500種普通股價格指數；企業及消費者未償還信貸變化。又如，經濟合作與發展組織(OECD)建立了經濟綜合先行指標(CompositeLeading Indicators，簡稱CLI)對各國經濟動向進行監測，其包含的主要指標有：加班小時數；新訂單；原材料價格指數；工商業預期指數；股票價格指數；房屋開工。但沒有哪個國家和地區僅僅將股價指數作為宏觀經濟預測指標的首要指標或唯一先行指標。如果說，因為股價指數列入了這些經濟預測的先行指標范疇，就可成為“國民經濟晴雨表”，那么，在美國國家經濟研究局進行經濟周期監測所確定其他先行指標中的每一項也應稱為“國民經濟晴雨表”，但誰都沒有將這些指標做如此的表述(同時，如果先行指標中的每一項都分別稱為“國民經濟晴雨表”，再強調股價指數作為“國民經濟晴雨表”也就失去了獨立的意義)。另一方面，在金融運行中也有一系列預測指標(如貨幣供應量、流動性、新增貸款、社會融資總量、市場利率水平和匯率水平等等)起著監控金融運行狀況的作用，其中也包括了一系列先行指標，但同樣沒有哪個國家和地區僅僅將股指走勢作為這些金融指標中的唯一主要指標。這說明，在世界各國和地區的長期實踐中，股市并沒有獨立地起到“國民經濟晴雨表”的作用。

　　預測國民經濟走勢的先行指標，在客觀上，應與國民經濟走勢有著內在的較強關聯。例如，制造業工人的每周勞動小時數、消費品和原材料訂單、賣主推遲交貨占比等都直接預示著GDP的創造態勢和經濟運行的順暢情況，M2的增長率、金融機構的流動性狀況、市場利率水平等都直接預示經濟和金融運行中的資金松緊狀況以及對GDP創造的影響程度。但股市指數只反映了股票交易的活躍程度，它并不直接或間接與GDP創造相連接。股市交投活躍，并不一定表示了GDP創造過程的活躍；股市交投低迷，也不一定意味著GDP創造衰退。

　　沒有某個股指能夠準確反映股市走勢，進而反映國民經濟走勢

　　“股市是國民經濟晴雨表”中所講的“股市”是如何衡量的(從而，股市走勢是用什么衡量的)？提出這一問題的原因是，上市公司數量眾多，且不說在同一年或同一月份各只股票的走勢差別迥異，就是在同一交易日內各只股票的行情也不盡相同，那么，“股市是國民經濟晴雨表”中的“股市”是由哪只或哪幾只股票為代表的呢？從美國、英國等國家的股市來看，衡量股市走勢的直接指標是股指。在美國，通常使用的是道瓊斯30種工業平均指數，由此，提出了一個問題：道瓊斯30種工業平均指數走勢變化真能反映美國的國民經濟未來走勢變化嗎？答案是否定的。在美國，股市指數并非只有道瓊斯30種工業平均指數，至少還包括標準·普爾股價指數、納斯達克[微博]100指數和紐約證券交易所[微博]股價指數等，這些指數由于樣本股票的選擇不一樣、運用的方法不一樣，所以，走勢也不盡相同(換句話說，如果各個股指的走勢是完全相同的，也就沒有必要編制不同的股指了)。由此，提出了一個難解的問題：哪個股指能夠反映國民經濟的未來走勢(從而，能夠有著“晴雨表”功能)？如果假定道瓊斯30種工業平均指數具有這種功能，那么，就意味著標準·普爾股價指數、納斯達克100指數和紐約證券交易所股價指數等都不具有“晴雨表”功能，由此，“股市是國民經濟晴雨表”的表述就是不嚴格不科學的，它的表述就應修改為“某個股市是國民經濟晴雨表”。可為什么這個股市是“國民經濟晴雨表”，其他股市不是呢？由此，“股市是國民經濟晴雨表”這一命題再次陷入邏輯混亂之中。

　　事實上，且不說股市不是(也不可能是)“國民經濟晴雨表”，一個具體的股指都不可能完整準確地反映連它所依托的股市整體走勢。道瓊斯30種工業平均指數不可能完整準確地反映美國紐約證券交易所上市的3000只左右股票的價格變化，否則，在道瓊斯指數中就沒有必要再增加“運輸業平均指數”“公用事業平均指數”和“平均價格綜合指數”了，也沒有必要再編制紐約證券交易所股價指數。在紐約證券交易所上市的股票中，即便編制了這么多種股價指數，也還不包括金融股、房地產股等等，這才有了2008年9月以后，金融股、房地產股大幅下跌而道瓊斯30種工業平均指數的跌幅遠低于前者的情形發生。

　　股指波動與國民經濟運行有著不同的影響因素

　　股市要能夠成為“國民經濟晴雨表”，它的內在機制就應與國民經濟運行的機理有著對應的關系。但從影響股市價格波動的各種因素看，與影響國民經濟運行的各種因素相比，有著很多的不一致。即使舍去股市中的從眾心理、投資銀行誤導投資者等現象不說，股市價格波動和股指變化也有一系列特殊的機制。

　　首先，股市價格波動受到股市供求關系的嚴重影響。在大盤股上市的開市價格較低而隨后幾日的交易市場價格較高的條件下，股市可能呈上行走勢，反之，股市可能呈下行走勢；在投資者缺乏其他投資渠道將資金較為集中地投資于股市的條件下，股市將呈上行走勢，反之，則呈下行走勢；在有著利好題材的條件下，股市將呈上行走勢，反之，利空題材的出現將引致股市下行；如此等等，不一而足。

　　其次，股指走勢受到股指編制方法和樣本股調整的影響。以道瓊斯30種工業平均指數為例，它以1928年10月1日為基期，基期值為“100”，但2007年10月突破14000點，那么，在79年時間內，這30種工業股票的平均價格上漲了140倍(從而，美國GDP也上漲了140倍左右)嗎？答案是否定的。在這79年時間內，道瓊斯30種工業平均指數的樣本股票進行了多次調整更換。這意味著，按照未更換前股票樣本計算的道瓊斯30種工業平均股票指數與更換后的這一指數有著很大的差別。由此，提出兩個問題：其一，更換前的指數更具有“國民經濟晴雨表”功能，還是更換后的更具有這一功能？其二，如果是更換后的指數更具有這一功能，那么，豈不意味著這一指數在未更換時不具有“國民經濟晴雨表”功能了？另一方面，道瓊斯30種工業平均指數的走勢雖然受到這30種樣本股票的價格走勢的影響，但也受到這30種股票的股本數量的影響。在股價不變或較低時，股本擴張將引致股指上行。由此，提出一個問題，與這30種工業股票對應的上市公司展開股本擴張的行為是否就一定預示著美國經濟的走勢變化？答案顯然是不確定的。眾所周知，一個不確定的答案不可能做出一個肯定的判斷。

　　從中國A股市場的股指看，盡管上證綜指和深證成分指數都將全部上市公司納入計算范疇，由此引致四方面問題：其一，2000多家上市公司股票價格的走勢，恐怕很難充分反映中國700多萬家(有人認為中國的企業數量在1000多萬家)工商企業的運行狀況，因此，盡管中國經濟年年在高位運行和增長，但A股市場走勢長期不盡如人意。其二，盡管2008年以后A股市場走勢持續走低，但上證綜指還在2000點左右，由于這一指數以1990年12月19日為基期、基期值為100點，那么，這是否意味著上海證券交易所上市的股票市值均價應在20元/股左右？事實上，據相關統計，2012年11月30日A股主板市場的1416只股票均價僅為5.65元/股。其中的差別主要由上市公司的股本擴張所引致。其三，如果指數的價格選擇以新股的開市價計算，那么，由于絕大多數上市新股在隨后的交易中價格呈上行走勢，所以，上證綜合指數將呈上行走勢；如果是以新股上市后一段時間(如5個交易日)后的交易價格計算，則上證綜合指數的走勢就與前大不一樣。其四，股市走勢受到送配股、股息分配等因素的影響。一般來說，在上市公司進行收益分配之前，股價較高；在收益分配結束后，除權股的股價較低，由此，引致股指走勢不同。

　　最后，從股價一般公式中可見，股價受到市場利率的嚴重影響，其程度遠大于實體經濟所受到的影響，因此，在市場利率上行調整過程中，股市從而股指將呈明顯下落走勢；在市場利率下行調整過程中，股市從而股指將呈明顯上行走勢。顯然，股市從而股指的變化并不一定預示著國民經濟的調整變化。

　　股指的計量基礎和計量方法與GDP增長率不具可比性

　　從計量方法角度看，國民經濟走勢通常以GDP增長率為衡量指標。GDP增長率一般采用的是同比方式，即今年與去年的同期相比。股指的編制通常以絕對值為基礎(即以樣本股的股份數額乘以每股股價為基礎)，取某個時點為基期，然后進行計算。二者的計量基礎和計量方法并不一致，如何可以對比或參照？例如，在股指從1000點上行至1100點的走勢中，是否預示著GDP增長率將達到10%左右？這恐怕無從實證。因為在實踐中，樣本股范疇內的上市公司因增發新股(如送股、配股等)引致股指上行并不直接有著預示GDP總量增加(從而，GDP增長率提高)的功能，同樣，這些樣本股的股價上行(從而，引致股指上行)也不直接有著預示GDP總量增加(從而，GDP增長率提高)的功能。

　　開放的股市更易受國際游資影響

　　在一個開放型國家和地區中，股市如果是一個國際化的，即國際資金可以自由進出的股市，則股市走勢將受到國際游資的嚴重影響，由此，股市從而股指的走勢更與這一國際和地區的經濟走勢不一致。

　　強調股市是“國民經濟晴雨表”意圖在于提高經濟決策部門對股市重要性的認識，但它將股市不具有的功能強加于股市，其結果是形成不利于股市健康發展的政策氛圍。與此對應，要令中國股市回歸到依市場機制而運行，發揮市場機制在配置股市資源方面的基礎性作用，就必須正確認識股市的功能。■

　　本文是國家社科基金重大招標課題(批準號12&ZD086)的階段性成果。

　　(責任編輯  張艷花)