文/王家強  瞿亢 

　　2012年9月13日，美聯儲終于宣布啟動第三輪量化寬松貨幣政策(The Third Round ofQuantitative Easing，QE3)。此時，距離筆者最早預期推出QE3的時點已一年有余(見《QE3：蓄勢待發》，《中國外匯》2011年9月)。時過境遷，相對彼時，此時的全球經濟與金融形勢又發生了天翻地覆的變化。審視這一輪量化寬松的背景、特征，透視其影響，對把握未來趨勢有很大意義。特別是對當前的中國而言，實體經濟處于內憂外患之際，又逢發達國家新一輪的同步“印鈔”大潮，迫切需要準確判斷形勢，及時、主動地出招應對。

　　背景：全球經濟同步下滑與“財政懸崖”風險

　　2009年以來，全球經濟的復蘇周期日趨短暫，更像是一個虛弱的病人被輪番地打興奮劑一般：藥劑下去，精神抖擻兩下，然后病倒；再打激素，興奮兩下，再度病倒，如此循環往復。“病人”內生的生理與機理還處于紊亂之中，并未真正恢復；而政策制定者手持“注射器”，不切實際、迷茫地期待奇跡發生。美聯儲就是這樣的政策制定者之一。

　　第一輪量化寬松的確迎來了2009年下半年到2010年上半年的快速復蘇，而第二輪量化寬松則僅帶來2010年年底到2011年年初的短暫復蘇；此后的扭曲操作(Operation Twist，OT)似乎也可看作是2012年上半年經濟復蘇的貢獻因素之一。每次短期復蘇之后都會有新的干擾因素打斷復蘇進程，從而迫使美聯儲再度啟動QE政策：2010年下半年主要是歐債危機爆發，2011年年初則主要是阿拉伯之春和日本大地震，下半年是歐債危機惡化和泰國洪災，2012年又是歐債危機的沖擊。

　　進入2012年下半年，歐債危機蔓延和經濟衰退，新興市場發展速度放緩，以及東亞地緣政治緊張等，都是全球經濟同步下行的重要影響因素。因此，盡管美國房地產市場和就業市場已出現了企穩跡象，但美國經濟仍走向疲軟。歐洲央行率先啟動了新一輪量化寬松政策——OMT(即直接貨幣交易操作)，對美聯儲的政策起到了誘導作用。與此同時，全球通貨膨脹壓力迅速下降，這給美國出臺QE3創造了不可多得的基本面基礎。       

　　事實上，QE3出臺還有一個重大的背景，那就是美國的“財政懸崖”風險，即如果美國政府再不采取及時行動，那么2013年將會有數項財政節支與增稅措施自動啟動，規模接近6000億美元。如此規模將可能導致美國經濟陷入衰退，投資者信心動搖，國債市場崩盤。因此，美聯儲必須向市場傳遞信息，表明管理這種潛在風險是其貨幣政策職責之一。美聯儲主席伯南克指出，如果美國跌落“財政懸崖”，美聯儲將沒有工具可以完全抵消其對就業和經濟成長的沖擊，因此必須采取預防舉措。即便如此，美聯儲的目的還是要讓公眾確信，美聯儲將竭盡所能支撐經濟；如果經濟趨軟，將會采取更多的支持措施。美聯儲不會在時機不成熟的時候撤走寬松政策，以便給經濟復蘇爭取寶貴的時間。

　　特征：超低利率、無限量與靈活性

　　雖然同為QE政策，但每次實施的背景不一、時機不同、目標有異，因此美聯儲每次政策工具設計都頗費心思，盡量做到“這次不一樣”，以給市場一種印象，即美聯儲彈藥充足，手中仍握有可供選擇的工具箱。作為新一輪全球性量化寬松舉措的組成部分(表1)，美聯儲QE3與前幾輪量化措施相比具有三大特征：

　　其一，輔以超長期的低利率承諾。在推出QE3的同時，美聯儲將聯邦基金目標利率維持在0～0.25%的范圍不變，并承諾將其低利率狀態維持到2015年年中。與QE2相似，這對利率的前瞻性指引力度非常大，并比QE2延長了兩年。如此一來，從2008年12月開始的零利率政策持續時間將超過7年。相比之下，曾是引發本輪全球大危機肇因之一的2002～2004年的低利率周期，可謂小巫見大巫了。如此低的利率可能需要付出巨大的代價，包括損害儲蓄者利益、拉低社會融資回報率、抬高杠桿操作回報率以及長期的通脹風險等。對此，伯南克辯稱，低利率可以幫助降低政府債務和赤字，還可以幫助消費者從經濟增長中受益；而對通脹威脅，美聯儲則還有其他的工具來進行管理。說易行難，預測未來更是不易，美聯儲投下的這一賭注，實難理喻。

　　其二，購買MBS的規模與購買時間不設限，并與OT政策剩余期并行。QE3的資產購買對象是資產抵押支持證券(MBS)，這與QE2購買國債不同。不預設購買總量規模和持續時間目標，每月購買目標為400億美元。這一點也與QE2和OT操作分別為6000億美元和4000億美元的目標不同。另外，此次的QE3也不像歐洲央行的直接貨幣交易計劃(OMT)：后者在推出后，其前的證券市場計劃(SMP)即刻終止；而QE3的推出并不影響此前扭曲操作政策的繼續執行。這樣一來，2012年年底前，加上QE3，每月對長期證券的購買規模將達850億美元。很顯然，美聯儲QE3的目的，是想在對已見企穩復蘇苗頭的房地產市場再加一把柴的同時，兼顧到對財政的支持，在短期利率已接近零的背景下，全方位壓低長期利率。

　　其三，保留了債券購買計劃的靈活性。美聯儲聲明：債券購買將“隨經濟變化而調整”，包括使用其他工具，包括資產負債表工具和溝通工具；調整的依據主要是勞動力市場是否“大幅改善”；寬松貨幣政策是持續性的，即使經濟提速也不會很快收緊。上述表述意味著，由于規模與時間不設限，美聯儲QE3保留了相當的靈活性。因此，很可能在12月QT政策即將結束時，美聯儲就會重新評估購買規模。目前，市場對美聯儲QE3的總購買規模的預期，普遍在6000億美元左右，持續時間為15個月。未來，美聯儲還可能提高對通脹風險的容忍度，同時將失業率、經濟增長速度等納入全面的政策考量之中。

　　影響：有限助力實體經濟  無法估量危機后患

　　自2008年金融危機以來，世界各國的政策協調力度不斷加強。美聯儲QE3政策似乎又是新一輪全球政策協調的一部分，因為就在2012年9月，歐洲央行、日本央行都同時推出了新的量化寬松政策，此前英國央行已將資產購買計劃規模擴大。新興市場還未見同步的政策措施，但預料很快將會伺機行動。作為全球最大經濟體的央行，美聯儲政策日益以國內目標為重，但外溢效應卻是全球性的。筆者預期，QE3將產生如下幾方面的影響：

　　一是可降低美國“財政懸崖”風險的沖擊，并有限地推動美國經濟繼續復蘇。美國國債市場問題重重，積弊已久，并構成對經濟復蘇的持續重大威脅。2011年標普對美國的降級行動已經對此作出了試探性壓力測試。但是，2012年以來，美國卻受益于“選丑”比賽，更加危急的歐債危機轉移了市場注意力，大量資金回流美國支撐了美國的低利率環境。但隨著歐洲各項政策舉措開始降低歐債危機壓力，美國國債的老問題再次成為新的關注焦點——“財政懸崖”風險成為2013年經濟復蘇的首要威脅。因此，美聯儲QE3的出臺，其實是在為應對該風險而未雨綢繆，以最大限度地降低美國長期利率，并舒緩其公共債務與赤字壓力，帶動房地產市場和勞動力市場的改善，以確保美國經濟能處于持續復蘇的軌道上。筆者認為，這一政策目標仍可能繼續奏效，特別是輔以政治、軍事等手段搞亂其他地區，可以凸顯美國仍為最安全的投資目的地之一，吸引國際資金流入。

　　二是對國際金融市場會產生直接影響。新一輪的量化寬松浪潮對全球的市場信心和投資資金流向都會產生巨大的影響。美國的資本市場已經受到了流動性充裕和經濟復蘇預期的激勵，創下了2008年金融危機以來的新高。由于美國QE3力度比歐洲附帶條件的OMT更大，美元匯率應聲而落。黃金、石油等大宗商品市場也隨之起舞。當然，這是可以觀察到的短期效應。就中長期而言，美國QE3仍可能對推動美元貶值、壓低美國國債收益率與抵押貸款利率，發揮其傳統的功能。大宗商品價格將會因流動性泛濫而上漲，加劇全球性的通脹壓力。資本市場很可能有所受益，為美國消費者創造新的財富效應。

　　三是對其他國家和地區帶來廣泛的外溢效應。有理由相信，任何國家都不愿意看到美國跌下“財政懸崖”，引發新一輪全球經濟危機。美聯儲QE3推動美國經濟持續復蘇，可以通過投資與貿易傳導渠道，對主要的貿易伙伴產生正面影響。而對正在面臨資本流出的新興市場國家而言，美國QE3政策也有助于緩解這一局面。不過，對于尚深陷歐債危機的歐洲國家而言，美聯儲QE3可能不是好消息。歐元區現在迫切需要提升競爭力，穩定公共債務市場。而美國QE3推動歐元升值顯然是不利的。美國國債市場也與歐債市場存在競爭關系，兩者都在爭搶有限的融資來源，國際資金流向美國將不利于歐債的穩定。

　　四是可能埋下未來長期的危機隱患。超長期的零利率，以及美聯儲資產負債表規模的持續擴張，將會助長金融市場的投機行為，扭曲資源配置，增大未來回歸政策常態的難度。QE3可以說是史前無例的，未來的影響程度可能超過現在市場的認知程度，美聯儲信誓旦旦承諾的維穩能力很可能會被未來的現實擊碎，正如美聯儲沒能預測到，或者是惡意忽視次貸危機的爆發風險一樣。因此，未來將可能出現大規模美國式的債務危機，全球性的通貨膨脹，以及資本市場的全面崩潰。國際清算銀行等機構已經在屢次警示這種風險，但是面對應付當前危機的壓力，美聯儲決策者只能暫時忽略眼前的風險。對此，應當保持足夠的市場敬畏心和清醒的判斷力。

　　中國：或受益于QE3

　　前兩輪美國QE政策對中國經濟的影響主要是負面的。首先，QE使得美元流動性過于充足，紛紛涌入中國。由此造成人民幣投放大幅上升，國內流動性也隨之泛濫，引發了房地產泡沫等一系列問題。其次，QE推高了大宗商品價格尤其是石油和貴金屬價格，造成輸入性通貨膨脹。第三，美國大規模印鈔導致美元對全球貨幣走低，人民幣匯率上升增大了中國出口壓力。當然，由于QE在一定程度上穩定了美國的消費需求(也是中國的出口需求)，抵消了上述部分影響。

　　由于處于不同歷史時期和經濟周期，QE3對中國的影響可能與前兩次不同。

　　首先，與QE2推出之前外國熱錢已經不斷涌入中國，給國內帶來過多流動性負擔不同，目前，中國面臨的是資本凈流出導致的流動性偏緊局面：2012年前兩個季度實際利用外資分別同比下降2.4%和2.5%，7月和8月的降幅達到6.9%和8.7%。因此，此次QE3刺激國際資本流入新興市場國家，將有利于抵消中國的資金流出壓力。

　　其次，前兩次QE推出后，中國經濟增長仍然較快，國內投資增速處于高峰期，通脹壓力也處于上升階段，輸入型通脹壓力比較大。而目前中國的通脹處于較低水平，CPI從2012年一季度的4.1%下降到8月的2.0%，7月還一度下探至1.8%。因此，QE3對中國通脹壓力的影響將顯著小于前兩次。

　　最后，前兩次QE都因美元匯率走低而使人民幣升值壓力進一步加大。當時為保持人民幣匯率相對穩定，人民銀行購入美元之后，被迫增加人民幣投放量，加劇了國內的流動性過剩。而這次QE3推出之際則恰值美元對人民幣升值：8月美元兌人民幣平均匯率為6.36，高于第一季度的6.31。目前人民銀行不僅沒有對外匯占款投放人民幣，反而要通過大規模的逆回購投放人民幣。短期看，即使人民幣升值，對中國經濟的壓力也有限。目前中國出口形勢吃緊主要原因也并非匯率問題，而是外部需求持續低迷。QE3和歐洲版量化寬松OMT應該有助于穩定歐美的對外需求，或能防止中國出口出現進一步大幅下滑。

　　因此，對中國而言，應對美國QE3主要可從兩方面著手：一方面，采取相應的量化寬松措施或其他政策手段，抵消美元貶值可能給人民幣帶來的持續大幅升值的壓力。特別是在當前對發達國家出口疲軟的背景下，此舉可加大促進出口的政策支持力度，強化外匯儲備資產的配置管理，避免美元貶值帶來的損失。另一方面，充分利用通脹壓力相對較低、國際資本可能重新回流中國的有利時機，輔以適度的財政刺激政策，發展新興戰略性產業，加快產業結構升級；同時，促進居民消費的進一步發展，推動經濟結構更趨平衡，為未來長期的可持續增長奠定基礎。

　　作者單位：中國銀行倫敦分行