摩根大通中國區全球市場主席 李晶

　　中國的2011年第4季度國內生產總值增長從第3季度的同比增長9.1%放緩至8.9%，全年國內生產總值增長為9.2%。鑒于向歐盟和日本的出口減少，顯示外部需求疲弱，摩根大通預期第1季度國內生產總值同比增長將進一步放緩至7.6%。國內生產總值增長減慢將為政府提供將注意力轉向促進增長的更多空間。雖然通貨膨脹率已從7月高峰6.5%回落到4.1%，內部的失衡加上嚴峻的外圍環境將影響政府采取更微妙的政策來治理經濟。

　　2012年，政府的首要目標將是維持穩定的經濟增長，對中小企業實施選擇性寬松政策，并推出更多激勵措施以推動國內消費和社會福利投資。目前，決策者所面臨的挑戰是在推動內需的同時，保護在遏制通脹方面所取得的進展。鑒于1月至11月期間，稅收收入按年增長24.7%，財政赤字偏低(2010年只占GDP的約2.5%)，中央政府應擁有充足的財政實力再度推出大范圍的財政開支方案。

　　然而，除非外部環境大幅惡化，中央政府這樣做的可能性并不大。中國國家領導人已經充分認識到，上一輪信貸擴張和公共開支刺激經濟方案導致通貨膨脹高企，房地產價格飆升及地方債務負擔令人擔憂，并最終妨礙了政府對經濟的結構性調整計劃。除非外部環境發生極端的變化，否則政府的應對政策主要將依靠以下幾大支柱：

　　采取 “審慎”貨幣政策的調整。更為溫和的通脹前景加上中國主要城市房地產價格回落的跡象，將讓決策者有更大的余地實施寬松貨幣政策。11月31日，在中小企業的信貸限制已放寬的狀況下，中國將存款準備金率下調50個基點，商業銀行調整為21%，中小型銀行則調整為19%。中央政府官員明確表示，此次調整并非為了放松對房地產市場的調控，他們將會維持嚴厲的房地產調控政策。政策放寬可能體現于借貸額度的加大，以及在未來一年多次下調存款準備金率，而下一次調整的時間可能已經不遠。

　　摩根大通認為2012年上半年將出現三次存款準備金率下調，2012年新增貸款會達到人民幣8.2萬億元，這樣的貨幣供應將緩解缺乏資金的企業。

　　收入增長和稅務調整對內需構成支持。雖然中國政府不太可能再次推出像2008-09年全球經濟危機時那樣大規模的經濟刺激政策，但將致力于通過增加工資收入以及減輕稅負來推動經濟。在通過推動收入增長、減輕公司和個人的稅務負擔來刺激內需上，仍然存有很大的操作空間。

　　10月底，國務院批準了上海市啟動在交通運輸業和部分現代服務行業營業稅改征增值稅的試點計劃，顯示了這一趨勢。去年年初，政府修訂了個人稅收制度，將個人所得稅的起征點提高到人民幣3,500元，代表約6000萬人不再需要繳納個人所得稅。中國零售業大部分專業人士也預期，政府可能會下調令人詬病的奢侈品高消費稅和進口關稅，或者取消部分商品的消費稅。

　　中國財政部表示，接下來的稅務措施還將包括下調關稅，以鼓勵能源、資源、高科技設備和主要零部件的進口。隨著出口需求逐漸下降，政府也表示為了減輕全球經濟放緩所帶來的沖擊，將減輕出口商的稅務負擔。

　　加大對中小企的支持。2010年初，為了抑制市場過剩的流動性，中國政府逐步提高銀行的存款準備金率到歷史新高。2011年，政府推出的信貸調控和限制性購房政策在起到了限制房地產開發商的作用的同時，也引出了一些負面作用，包括私營企業的信貸收緊(私營企業在取得銀行貸款方面向來處于劣勢)，尤其是中小企業。這些后果導致非銀行融資活動大幅上升，情況令人擔憂。

　　過去一年，非正式借貸活動上升，非正式金融實體以遠高于銀行的利息借出現金，同時，銀行作為中介機構向企業、信托公司和其他結算方的資產負債表外借貸也有所增加。

　　在近期推出的眾多措施當中，中國銀行業監管部門最近規定，銀行向小微企業借貸的增長速度不得低于整體借貸增長速度，同時還指示銀行提高對小微企業不良貸款的容忍度。我們認為在新年里，政府還會針對中小微企業實施更廣泛的政策支持。

　　有針對性地推動政府投資。盡管政府不愿推出像2008年至2009年那樣大規模的刺激措施，但已表明會在2012年實施“積極”的財政政策，令我們相信現有政府投資計劃可能會加速，尤其是在改善民生的領域，如醫療保健、教育及農業現代化的投資。主管金融的副總理王岐山也已經表示，中國在未來五年將會投資戰略新興產業(如替代能源和生物技術)1.7萬億美元，以推動其發展。同時，中國還會加大對西部落后地區基礎設施現代化的投資。

　　支持家庭消費。在2008年至2009年全球金融危機期間，直接刺激家庭消費是政府推動內需的關鍵舉措之一(如農村家電補貼計劃和為發動機排量為1.6升或以下的乘用車減稅)。中國人民廣播電臺近期在報道中引述商務部發言人的言論，稱政府可能很快會公布推動消費的措施。2011年下半年，對經濟環境的憂慮開始令消費者情緒受壓。自年中以來，政府的消費信心指數也一路下滑，但零售銷售增長仍然十分穩健，維持在約17%的水平。但最近幾周非必需消費品的銷售增長的下降又引發了不少擔憂。

　　投資方面，對于新建房屋減少和未售出住房存量增加的部分憂慮將被保障性住房計劃抵消。2011年動工的1000萬套保障房(原計劃是700萬套)的持續建設應可為房地產投資總額提供一定支持。固定資產投資的高增長也能夠在中長期內維持。根據中國第六至第十一個五年計劃的投資分布情況，第二年的投資增長平均比第一年高6.7%，因為這個時候將會有更多大型投資項目啟動(例如2002年，2007年)。

　　此外，中國發展新產業的政策傾向也擴大了投資視野。例如，在12月20日國務院宣布了將對環境保護規劃投資3.4萬億元人民幣。預期中國的文化產業(例如媒體、藝術、體育、出版)也將出現投資熱潮，目標是到2016年將增值產出總額在國內生產總值中的占比從2010年的2.8%提高到5%。

　　雖然沒有宣布具體目標(2011年政府目標固定資產投資增長18%)，國家發改委表示政府將在2012年維持“適當”的投資增長水平，確保在建項目竣工，以及啟動十二五計劃中的重要項目。借助投資飛速增長的東風，中國的中西部地區在發展方面將迎頭趕上。在2011年前十一個月中，中國中西部地區的固定資產投資分別錄得28.9%和29.2%的同比增長，而東部地區則為21.7%。勞工成本較低、能源資源較多以及環境情況更好是吸引投資進入該等地區的因素。

　　A股市場的政策前景

　　由于2011年中國內地股票市場市值下跌28%， 政府官員頻繁表態支持股票市場的發展和改革，預示著2008年的用于刺激市場的措施可能在今后數周或數月內再次使用。在1月7日的全國財政工作會議閉幕式上，總理溫家寶承諾會在第12個五年計劃期間提振股市信心，列舉了完善新股發行，股票退市機制及上市公司股息分配的必要性。

　　為了響應這些言論，​​近期任命的中國證券監督管理委員會主席郭樹清最近在證監會網站上的一項聲明中承諾，將實施一系列資本市場改革措施，并促進長線機構投資者發揮更大的作用。

　　中國證監會的聲明暗示將有越來越多支持以下幾方面的改革政策出臺：i) 完善國內資本市場的功能，使其成為穩健高效的公司非銀行渠道的融資場所；ii) 完善上市公司的派息，以提高A股作為長線投資資產類別的吸引力；iii) 擴大資本市場參與者群體以及加快新金融產品市場的發展；iv) 加強中國對主要大宗商品的定價能力。

　　盡管境外投資者與相關機構投資者進場投資的數量可能有限，但這些措施對于提振市場信心將發揮重要作用。而股份估值對機構投資者具有很強的吸引力。從市場長期發展的角度來看，盡管目前提出的改革是非常積極的因素，但可能不會出現立竿見影的效果。原因是大部分機構仍然對股權投資持審慎態度，且部分地方政府仍然存在阻礙養老基金和住房公積金資產配置調整的措施。