房地產市場回暖拉動居民戶中長期貸款增長

　　受多重因素的推動，下半年信貸增速仍將保持一定水平，但增量較上半年會明顯下降，預計全年新增人民幣貸款9-10萬億元，年末余額同比增長29-32%。作為最重要的影響因素，貸款增長保持一定水平將為貨幣供應保持較快增長形成強有力支撐，加上其他有利因素的推動，下半年貨幣供應仍將保持較快增速，預計年末M2同比增速為27%左右，M1同比增長約26%。

　　⊙交通銀行研究部

　　今年上半年，在積極財政政策和適度寬松貨幣政策的帶動下，貨幣信貸持續高速增長，并出現了一些結構性變化。下半年，盡管絕對增量有所下降，但受政府投資項目繼續投放、項目資本金比例調整、房地產市場持續回暖等因素的推動，信貸余額仍將保持一定增速，信貸結構趨于優化。貨幣供應快速增長也具備資本流入增多、貨幣乘數提高的有利條件。

　　上半年貨幣信貸高速增長，結構性變化值得關注

　　今年上半年，在積極財政政策和適度寬松貨幣政策的帶動下，金融機構加大信貸投放力度，貨幣信貸出現超高速增長。上半年共新增貸款7.37萬億元，比去年全年的信貸增量還多出2.46萬億元。6月末人民幣貸款余額同比增速高達34.44%，比去年末提高15.68個百分點，創歷史新高。受信貸猛增的推動，貨幣供應增長隨之加速，M2同比增速由去年末的17.8%一路上升到6月末的28.46%，M1同比增速更是在此期間大幅提高了15.73個百分點。6月末金融機構貸存比為66.6%，總體流動性較為充裕，貨幣信貸環境十分寬松。

　　1、上半年貨幣信貸運行的結構變化值得關注：

　　一是對公貸款大幅增加，居民戶貸款增長先慢后快。上半年，商業銀行積極響應保增長、擴內需的政策，加大對政府主導項目的投入，上半年非金融性公司及其他部門共新增貸款6.31萬億元，同比多增4.31萬億元。受房地產市場逐步回暖的影響，居民戶貸款增長在3月份大幅提速，6月末居民貸款余額同比增長23.6%，比1月末提高約10個百分點。這一情況表明，在經濟低迷時期，商業銀行傾向于發展風險可控、收益較有保證的業務，而一旦有需求，銀行對住房貸款業務依然“青睞有加”。

　　二是中長期貸款穩步較快增長，新增票據融資前高后低。政府主導的項目多以基礎設施建設為主，期限長、規模大，因此上半年中長期貸款增加較多，中長期貸款余額占比從1月的50%提高到6月末的51.2%。受貼現利率走低、企業票據融資意愿增強和銀行加大風險較小的票據業務力度的雙重影響，1季度票據融資猛增1.48萬億元，占全部新增貸款的比重高達32.3%。隨著監管部門加強窗口指導、銀行主動調整信貸結構，2季度票據融資增量有所下降。貸款結構偏向中長期表明，信貸增長對實體經濟的影響加大。

　　三是定期存款增速下降，活期存款增長加快。今年初以來，隨著股市持續回暖、經濟逐步回升，居民投資熱情隨之升溫、企業經營活動增加。受此影響，持續了一年多的存款定期化趨勢有所改變。6月末，定期存款余額占比1月末下降1.17個百分點，活期存款余額占比則提高了0.35個百分點，存款活期化初現。存款活期化有利于降低資金成本，對銀行是利好。

　　2、上半年貨幣信貸運行需要重點關注的兩個問題：

　　一是票據融資與短期貸款存在一定的替代關系。票據融資期限短、回收快，在一定程度上可以代替短期貸款作為企業短期資金融通方式。1季度票據融資大幅增加的原因之一就是當時票據貼現利率大幅下降，以致顯著低于同期限的短期貸款利率(當時6個月貼現利率約為1.8%左右，大幅低于同期限基準貸款利率4.86%)。因此，短期貸款占比下降并不能表明企業經濟活力降低，因為短期貸款和票據融資二者之和占比并未大幅下降。

　　二是信貸資金直接進入資產市場的比例不高，違規進入的則更少。一是鑒于居民儲蓄是新增客戶保證金的主要來源，客戶保證金中與信貸資金直接有關的部分占比極低；二是上半年對公貸款、存款增量之差約為4千億，扣除向職工發放工資和年終獎金則差額更少，企業資金直接大規模進入股市說法也不成立；三是考慮到上半年住房交易主要以自住需求和合理投資需求為主，真正直接進入房市投機炒作的信貸資金占比不高；四是即使按照有關方面的估計，新增票據融資的20%(全部新增信貸資金的比重僅為4.6%)沒有進入實體經濟，那么上半年通過票據融資直接入市的資金占比則更低。因此，上半年新增信貸進入資產市場的比例不高，貸款違規進入資產市場的比例則更少。

　　下半年貨幣信貸增速仍將保持一定水平，結構有所優化

　　1、增量有所下降，增速仍將保持一定水平

　　下半年，受多重因素的推動，信貸增速仍將保持一定水平，但增量較上半年會明顯下降，預計全年新增人民幣貸款9-10萬億元，年末余額同比增長29-32%。

　　一方面，在多重因素的推動下，信貸增長有望保持一定水平。

　　首先，積極財政政策仍將是信貸增長的重要推動因素。積極財政政策上半年的信貸高速增長功不可沒，下半年，隨著政府投資項目的繼續下放，貸款增長具備堅實的需求基礎。2008年四季度安排第一批新增投資1040億元，今年1月份和4月份，中央下發了第二批和第三批投資，分別為1300億元和700億元。以全年新增4875億元投資來計算，下半年還將安排新增中央投資2875億元，預計將分成兩批下達，第四批中央投資最快有可能在7月份下達。此外，地方政府投資熱情不減，繼續推動貸款增長。今年以來固定資產投資新開工項目計劃投資總額持續大幅增長就是證明，這對未來信貸增長保持較快增速形成強有力支撐。

　　其次，項目資本金調整對新增貸款的拉動作用不可小覷。5月27日，國務院出臺了關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知，降低城市軌道交通、煤炭、機場及內河航運、鐵路、商品住房、郵政、信息產業、鉀肥等項目的資本金比例。其中，房地產項目的資本金比例是自1996年資本金比例制度建立以來首次調低，幅度為5-15個百分點。在擴內需、保增長的背景下，項目資本金比例下降不僅有助于擴大投資規模，使得原本資本金不達標的項目可以上馬，還可以“撬動”更多的銀行貸款，進一步促進信貸增長。以房地產開發投資為例，近幾年房地產開發投資中自籌資金和國內貸款的比例約為1：0.6，即1萬億的自籌資金可以“撬動”6000億的銀行貸款，項目資本金比例下調有望使二者的比例提高到1：1左右。假設今年自籌資金約為1.9萬億元，按照1：1的比例計算，可以帶動全年銀行貸款1.9萬億元，扣除上半年已經增加的5400億，項目資本金比例調整將帶動下半年房地產開發貸款增加1.4萬億左右。

　　第三，房地產市場持續回暖將帶動居民戶貸款顯著增加。近期房地產市場回暖跡象明顯，6月份全國70個大中城市房屋銷售價格同比增長0.2%，較5月提高0.8個百分點(5月同比下降0.6%)，環比則增長0.8%，較5月提高0.2個百分點；上半年商品房累計銷售額1.58萬億元，同比增長53%，且呈逐月加快態勢。預計下半年房地產市場繼續回暖，居民戶住房貸款有望成為新的增長點。

　　最后，貨幣政策保持適度寬松為貸款增長提供有力保障。在經濟復蘇的基礎尚不牢固的情況下，政策收緊的時機還不成熟，預計年內貨幣政策將保持適度寬松。在利率水平維持低位、準備金率不變的情況下，寬松的貨幣信貸環境為信貸較快增長提供有力保障。

　　另一方面，信貸絕對增量相比上半年將有所回落。

　　一是盡管政府投資項目陸續下放，但相比上半年的大規模、密集投放，下半年政府主導的投資項目將會有所回落；二是中小銀行在上半年信貸投放較多，部分中小銀行資本充足率已經在8%以下，存貸比超過75%，繼續大幅放貸可能受到一定約束；三是多數銀行已經完成全年放貸目標，從“早放貸，早收益”的角度考慮，下半年主動放貸意愿會有所下降，而將重點放在調整信貸結構、控制風險上來；四是監管部門對信貸快增背景下的風險問題十分關注，預計下半年將通過加強窗口指導、加大風險提示等方式引導銀行合理進行信貸投放；五是下半年IPO重啟、企業融資方式多元化對銀行貸款會有一定替代作用，盡管規模不會很大。

　　2、貨幣供應保持較快增長具備有利條件

　　作為最重要的影響因素，貸款增長保持一定水平將為貨幣供應保持較快增長形成強有力支撐，加上其他有利因素的推動，下半年貨幣應供仍將保持較快增速，預計年末M2同比增速為27%左右，M1同比增長約26%。

　　受中國經濟率先復蘇、人民幣升值預期的推動，近期國際資本流入有增加的跡象，外匯儲備中不可解釋的部分增幅有所擴大，在此期間美元對歐元貶值約7%，除去歐元對美元的估值效應，很可能還源于“熱錢”回流增多。下半年，在投資大幅增長的帶動下，預計我國經濟增速將有較大幅度反彈，國際資本大舉進入境內的可能性大增，這將增加國內流動性，促進貨幣供應保持較快增速。根據我們的實證分析，外匯占款增長率提高一個單位，將導致M2增長率提高0.06個單位，上半年新增外匯占款約9500億，較年初增長5.6%，預計下半年新增外匯占款1.5萬億，較6月末增長8.4%，這將拉動M2增長率提高0.2個百分點左右。

　　根據定義，影響貨幣乘數的兩個因素是現金/存款比率和準備金率(法定準備和超額準備之和)，現金/存款比率主要取決于社會公眾的資產偏好，一般變動不大，因此準備金率是影響貨幣乘數變化的關鍵因素，二者呈反向變動。2007年和2008年上半年，在從緊貨幣政策下，主要受準備金率不斷提高的影響，貨幣乘數不斷降低；2008年下半年以來，盡管法定準備金率調低，但銀行超額儲備上升，導致貨幣乘數繼續下降。2009年，隨著貸款增速大幅提高、資金在銀行間運轉加快，盡管法定存款準備金率保持不變，但超額準備金率下降，3月末金融機構超額準備率為2.28，比年初降低2.83，預計6月份可能下降到2以下。受此影響，貨幣乘數開始上升，截至5月末，廣義和狹義貨幣乘數分別為4.47和1.48，比去年末分別提高了0.79和0.2。下半年，受實體經濟活躍、貸款保持較快增的影響，超額準備金率有望保持下降態勢，貨幣乘數將繼續提高，預計到2009年末，廣義和狹義貨幣乘數將分別提高到4.8和1.6左右，這將有助于貨幣供應保持較快增速。

　　3、下半年存貸款結構將有所優化

　　隨著經濟復蘇信心增強，企業生產經營活動擴大，以流動資金貸款為主的短期貸款有望加速增長；繼續受政府主導投資項目的帶動，中長期貸款繼續將保持較快增勢，而票據融資占比有望繼續下降。此外，居民戶貸款增加較多將改變上半年對公貸款占比較高的局面。信貸結構將有所優化。存款方面，受股市、樓市持續轉好和經濟回升的影響，投資熱度逐步回升，企業活力不斷增強，活期存款占比將繼續提高，定期存款占比將小幅下降。特別是企業活期存款增速加快，將導致M1增速的提高幅度大于M2。

　　4、明年新增貸款絕對額依然不低

　　隨著新增政府投資項目減少、監管部門加強信貸指引以及銀行主動調整信貸結構，預計明年貨幣信貸增速將有所回落，有望回歸平穩增長。但從今年的固定資產投資新開工項目計劃投資總額來看，按照每年新增對公中長期貸款占前一年計劃投資總額的20%計算，明年新增對公中長期貸款約3.4萬億，明年總貸款需求至少7萬億以上，投資慣性決定了明年新增信貸絕對額依然不低。(執筆：鄂永健，金融學博士)

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