南方周末記者 舒眉 發自上海

　　稍作回落之后，6月信貸再次猛增。誰在制造新一輪的信貸狂潮？銀行貸款為何再次井噴？通脹幽靈是否顯現？資產泡沫會不會到來？貨幣政策是否會調整？

　　如果將美聯儲主席伯南克醫治經濟蕭條的方法簡單化，藥方可歸納為：坐著飛機往下撒錢，一切等經濟穩定了再說。

　　似乎中國正是這一方法的一個巨大實驗場。根據上周央行新出爐的信貸數據，6月份新增貸款1.53萬億。由此，上半年新增信貸高達7.37萬億元，這個數字已經超過新中國成立以來任何一年的信貸投放總量。

　　“茶葉與水”

　　1.53萬億使得6月成為今年以來僅次于1月份和3月份的第三大信貸高峰月。

　　盡管市場曾普遍預期6月份新增信貸將超過5月份的6645億元，但這樣的高增長還是有點出乎意料之外，究竟什么原因使得6月再現信貸狂潮呢？

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘認為這在情理之中，他們撰寫的一組報告解開了其中的玄機。原來銀行貸款的多少和中央財政撥款的節奏緊密相連。由于銀行需要在項目資本金到位后才會放貸，而資本金主要來自于中央財政撥款。因此，中央投資與銀行貸款之間如同“茶葉與水”的關系，

　　去年12月第一批中央投資下發1000億元，今年2月中央第二批投資下發1300億元，與此相應銀行配套貸款也隨之大增；1月份信貸1.62萬億、3月份達到創紀錄的1.89萬億。

　　而最近的第三批中央投資700億正是在5月中旬下發，并且同期政府下調了基建項目資本金比例，推高隨后的項目配套貸款。

　　從銀行自身的規律來看，6月份作為上半年的一個節點，沖擊6月的貸款幾乎成為銀行“名利雙收”的一項選擇。

　　從市場形象的角度看，許多銀行是上市公司，中報是否亮麗，很大程度上取決于上半年的信貸增速。

　　從經營業績的角度看，年內能產生利息收入的貸款一般投放于前三季度，因此，可以說上半年貸款增速決定了銀行全年的利息收入水平。

　　再從銀政關系角度看，銀行業的擴張動力，和地方政府提高負債，大搞基建投資的沖動幾乎一拍即合。

　　“早投放，早獲益。”一位國有銀行省級分行行長向記者一語道破其中的關系。在他看來，地方政府雖然不直接干預金融，但會將各銀行行長請過去開會，通報各銀行對省里的項目支持了多少。“早投放，既支持了省里經濟發展，給領導留下好印象，而且項目的選擇范圍大，風險可控，這就是名利雙收。”

　　大銀行休息，小銀行沖刺

　　另一方面，信貸擴張的力量也正發生轉移，即從中央政府轉向地方政府，從大型國有商業銀行轉向中小商業銀行和地方金融機構。

　　“1.53萬億元新增部分主要來自中小銀行。”一位國有商業銀行信貸部門的人士說。在上半年的第一輪信貸“沖鋒”中，國有銀行是主力。現在，四家國有銀行的信貸投放已遠遠超出去年全年的信貸總量，開始把握節奏、主動控制投放了。

　　大銀行騰出市場空間后，在第一輪“沖鋒”中落后的中小銀行就開始奮力擴張。“銀行業內把這種現象比作‘大銀行休息，小銀行沖刺’。”

　　標準普爾信用分析師廖強也觀察到了這一現象，他認為，雖然央行沒有公布6月份信貸的具體數據，但從5月份的增長情況來看，我們可以得到一些啟迪。因為5月份的增長很多是來自于一些中等規模或小規模的銀行，增長尤其強勁。

　　他預期6月份四大行新增貸款僅占全部貸款的三分之一左右。

　　貨幣政策基調不會變

　　近日，溫家寶總理在經濟專家座談會上表示，目前經濟回升的基礎還不穩固，經濟發展正處在企穩回升的關鍵時期，保持經濟平穩較快發展仍然是首要任務。這表明在二季度經濟“保八”尚未達到，通縮壓力尚未解除之前，短期內寬松的貨幣與財政政策的基調不會改變。

　　如果按照現有的監管框架，商業銀行的資本充足率水平普遍較高，這意味著信貸擴張仍有較大空間。也就是說，即便沒有鼓勵信貸的政策，信貸快速擴張的勢頭也仍將維持。

　　但從經濟學的規律來看，錢發多了必然導致通脹。歷史上，當新增信貸增長率超過20%，往往會發生通貨膨脹。

　　這一次，7.37萬億貸款規模，增長率達到30%，通脹的陰影開始若隱若現。

　　“事實上，伴隨著信貸高速增長，現在社會上已產生了通貨膨脹預期，”郭田勇說，“但信貸激增不一定會形成現實中的通脹。”

　　他分析說，從理論上講，信貸激增會誘發通貨膨脹。但從現實中看，未來一段時間，國內下游企業仍將處于產能過剩狀態，會有力地抑制通脹形成；國際市場上，在世界經濟出現全面復蘇之前，僅僅依靠美元貶值推動的大宗商品價格上漲將難以持續，從而也不會以輸入型通脹的方式傳導到我國。

　　實際上，受經濟前景不明朗及最新歐美就業數據不佳的影響，7月份國際油價已連續五個交易日下跌，累計跌幅達10%。

　　而從物價情況來看，近幾個月的物價始終是負增長的。PPI4月份是-6.6%，5月份是-7.2%，幅度還在加大。這是因為農產品價格對CPI影響非常大，目前農產品價格處于下滑的周期。

　　巴菲特說，當臺風來的時候，豬都會飛。農產品價格沒有上漲之前，CPI沒有上漲的壓力，寬松的基調會維持，資金面依然充裕。

　　國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松認為，真正擔心的通貨膨脹可能要等到明年年中或下半年才有可能出現。而在此之前，不僅中國，全球的決策者更加關注的是實體經濟面的就業情況、企業的盈利、出口，在這些實體經濟面沒有明顯改進之前，寬松的貨幣政策基調不會明顯調整。

　　不可避免的資產泡沫？

　　雖然CPI指數讓人放心，可是讓人真正憂慮的是瘋漲的房子和股指。

　　相比物價，資產價格對貨幣發行量的反應要更為直接、敏感。一般說來，反應最為敏感的先是股票市場和期貨市場，再到樓市，最后，資產價格上漲到一定程度，可能會傳遞到物價。

　　為什么股市、期市要比樓市更敏感呢？主要原因是股票、期貨的流動性好，住房的流動性比較差，而富余貨幣最先流入的總是流動性比較好的領域。所以，股票和期貨對貨幣供應的反應要更為靈敏一些。

　　而現在國內外的寬松的資金面正在催生這一輪的資產泡沫。

　　“我擔心這一次房地產的泡沫可能比2007年還要大。”巴曙松說。在他看來，現在的狀況非常像2003-2004年國內的宏觀經濟狀況：信貸增長很快，物價短期沒有上升的壓力，而貿易順差引起人民幣具有一定的上升壓力。從國際情況看，現在非常像1997年金融危機之前的國際資本流動的動向：利率異常低，資金成本異常便宜，大量資本流向亞洲、流向中國。“5月份公布的我國外匯占款達到了2400億，是自去年金融危機以來首次突破2000億，這是一個非常值得警覺的信號。”

　　在國際油價從最低點翻了一番多之后，在A股也大致翻番之后，久違的“溫州炒房團”重現江湖。國內大中城市的房價在一兩個月內全面復蘇，在上海，幾年都沒開張的湯臣一品(一個均價超過每平方米11萬元的公寓房)最近連賣出幾套。

　　而央行最近的動作也反映了監管層對流動性狀況的關注：

　　7月9日，央行恢復了暫停半年的一年期央票發行，此舉的政策意圖是，央行將使用更多的工具回收流動性。

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