交通銀行研究部

　　一、 經濟企穩回暖使物價下行壓力減輕

　　CPI連續兩個月負增長，但降幅收窄。CPI增幅沿續上月的下降趨勢，繼續回落。2009年3月份CPI同比下降1.2%(一季度同比下降0.6%)，降幅比上月收窄0.4個百分點，導致3月份CPI繼續下降的主要原因是仍是翹尾因素(3月份翹尾因素達到-1.8%)。

　　PPI連續四月負增長，環比降幅逐月縮小。3月PPI 進一步降至-6%，原材料、燃料、動力購進價格同比下降8.9%。PPI已經連續四月負增長，但降幅逐月縮小。其中1月份環比下降1.4%，2月份環比下降0.7%，3月份環比下降0.3%。這一方面是因為一季度全球大宗商品和能源價格在去年四季度持續大幅下降的基礎上開始企穩并回升，另一方面是因為國內刺激經濟的政策使得部分生產資料和原材料價格有所上漲所致。

　　二、物價短期仍將下行，年內無需擔心通脹問題

　　近期由于美聯儲表示將通過購買政府債券來增加國內流動性，這被認為是在直接印鈔票，使得市場開始擔心未來全球出現惡性通貨膨脹的可能性。加上我國一季度信貸的高速增長之后，央行表態仍要保持貨幣政策的穩定性和持續性，短期不會改變貨幣政策方向。因此，也有人開始擔心下半年國內通貨膨脹重現。

　　但我們判斷，至少今年上半年我國面臨的主要壓力還是通縮，2009年出現通脹的風險很小。

　　一是因為短期內CPI翹尾因素、食品價格回落及全球經濟疲軟導致的需求下降等都將促使物價下行，因此上半年物價繼續下行的可能性較大。近期，我國食品價格回落的基礎比較穩固。糧食產量已連續五年增產，今年糧食播種面積增加已是第六個年頭，同時肉類產量也在增加，食品的供應較為充裕，這對穩定價格發揮著極其重要的作用，食品價格不會出現大幅反彈。另外，年內我國出口形勢根本好轉的可能性不大，促使許多企業將出口轉內銷，這將增加國內商品供給，給國內物價形成向下的壓力，

　　二是貨幣供應量的高增長對物價的推動作用有一年左右的時滯。比如1992年我國M2增長了31.3%，通貨膨脹率在 1994年后才達到了20%以上；2007年下半年CPI的持續上漲也主要是受2006年M2增速加快的影響。而目前國內物價仍然是受到去年上半年的從緊貨幣政策的影響。同樣，美國定量寬松的貨幣政策帶來的通脹風險也可能要等到實體經濟開始出現好轉一年之后才會顯現，短期之內全球經濟還不會面臨通脹壓力。

　　但隨著CPI翹尾因素逐步減弱、PPI和食品價格回落有限以及下半年國內需求的回升，物價降幅將趨緩，國內投資增長也可能推動部分生產資料及原材料價格的上漲。下半年物價可能重回正增長，我們維持全年物價上漲呈現前低后高趨勢的判斷。如果貨幣政策繼續保持寬松，信貸和貨幣供應量繼續大規模擴張，明年我國又將可能面臨通脹重新抬頭的風險。

　　三、貨幣政策要保持靈活性和前瞻性

　　由于我國短期內面臨的仍是通貨緊縮壓力，而長期又有出現通貨膨脹的隱憂，因此目前我國適度寬松的貨幣政策應注重靈活性和前瞻性。

　　首先，貨幣政策應保持一定的靈活性。在經濟數據沒有根本性好轉之前，適度寬松貨幣政策的基調應該保持，但具體的政策措施則應根據實際情況和一系列經濟金融因素綜合考慮，保持其靈活性。就利率政策而言，雖然隨著物價的持續回落，我國目前利率水平仍有繼續下調的空間，但在近期貸款已經出現持續高增長的情況下，降息的必要性已經不是特別大。因為在現行的利率水平下，企業有貸款的需求，而銀行也有放貸的意愿，已經是一種較好的均衡狀態。如果央行繼續降息必然會使銀行利差進一步收窄，反而會損傷銀行的貸款積極性。當然，如果未來在經濟數據沒有根本性好轉之前，銀行信貸就出現大幅下降的趨勢，央行就可能再次動用利率工具，降低銀行的利差，從而促使銀行“以量補價”，增加貸款規模以促進整體經濟的發展。

　　其次，貨幣政策還應對未來的通脹風險保持一定前瞻性。目前全球各國央行實施的史無前例的寬松貨幣政策，確實讓市場產生對未來出現惡性通貨膨脹的擔心。而貨幣政策對通貨膨脹的調控也存在一定的滯后期，必須提前反應才能發揮作用。因此，當前貨幣政策還應顧及未來的通脹風險。一旦現在央行將利率水平調得太低，將來通脹預期再起之時加息步伐恐難及時跟上。

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