思想•中國經(jīng)濟50人論壇

　　本報記者：方燁    

　　●外匯儲備的合理性問題，事實上是一個貿(mào)易順差合理性問題。貿(mào)易順差的本質是中國國內(nèi)儲蓄過剩，儲蓄過剩是實體經(jīng)濟的產(chǎn)物，我們必須作為前提接受。

　　●歷史經(jīng)驗顯示，跨洲并購金融機構，無一成功，其根本原因在于，金融具有極強的文化屬性。

　　●中國仍然存在著長期持續(xù)增長的條件。高儲蓄為投資增長提供了無通貨膨脹的基礎。

　　60年來，美國政府收支基本上是赤字

　

　　美國居民儲蓄率自80年代一路下滑

　

　　中國儲蓄率不斷上升 超過投資

　　

　　由中國經(jīng)濟50人論壇、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇4月9日召開。中國社會科學院金融研究所所長李揚作了題為“全球金融危機及其對中國的影響”的主題演講。李揚在演講中表示，盡管當前全球金融危機仍在深化，但是中國經(jīng)濟仍然存在長期持續(xù)增長的條件。

　　全球金融危機仍在深化

　　李揚說，這次金融危機是大蕭條以來最嚴重的危機，當我們把這次危機和大蕭條相提并論的時候，我們就必須對大蕭條在全球經(jīng)濟，以及在世界史上的影響有一個簡單的回顧。那次大蕭條幾乎使資本主義世界滅亡，當時的兩大陣營，以蘇聯(lián)為首的社會主義陣營明顯的要優(yōu)于以美國為首的資本主義陣營。但這次大蕭條使得世界形勢發(fā)生了大變化。把這次的危機和上次的相比較，來深入研究這次的危機，會醞釀出革命性的變化，要在危機中尋找金融發(fā)展新方向。

　　說這次危機是大蕭條以來最嚴重的危機，可以從七個方面來概括：第一，各國、各類金融機構相繼陷入困境，投資銀行作為一個獨立行業(yè)已經(jīng)消失；第二，全球股市遭到重創(chuàng)；第三，國際匯市寬幅震蕩；第四，大宗商品價格全線下跌；第五，市場流動性極度緊張，信貸市場深度“凍結”，致使央行“商業(yè)銀行化”；第六，金融危機和實體經(jīng)濟危機相互交織；第七，貿(mào)易保護主義、金融保護主義、就業(yè)保護主義等開始在各國抬頭“所以，有理由判斷這次大蕭條是最嚴重的一次危機，而且不可能指望很快渡過。”李揚說。

　　談到導致這場危機的原因，李揚從五個方面進行了論述：

　　第一， 這次危機是經(jīng)濟危機，就是實體經(jīng)濟增長停滯。上個世紀80年代末以來，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了前所未有的長達15-20年的高增長、低通脹時期。以美國為首的發(fā)達國家總體上增長穩(wěn)定，而廣大發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟國家也經(jīng)歷了發(fā)展奇跡。可以說這是人類社會經(jīng)濟發(fā)展的最好時期。以信息技術為主要代表的高新科技及其產(chǎn)業(yè)化、全球化以及自由化，是此次全球長期增長的主要因素。但是以納斯達克市場狂瀉為標志，美國經(jīng)濟在2001年3月已經(jīng)出現(xiàn)了衰退。

　　推廣“次貸”，是美國政府的救助危機措施。需求不足是美國經(jīng)濟的常態(tài)，所以，美國的宏觀經(jīng)濟管理側重于需求。從需求面看，刺激經(jīng)濟無非三途。從投資來看，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美國國內(nèi)事實上很難找到足夠規(guī)模的投資來拉動經(jīng)濟發(fā)展。從出口來看，在全球化條件下，美國逐漸喪失了在傳統(tǒng)經(jīng)濟領域中的優(yōu)勢地位。全球勞動分工格局的重組，使得美國處于不利的地位。貿(mào)易長期赤字，使得出口長期成為美國經(jīng)濟增長的負因素。從國內(nèi)消費來看，長期的高消費政策，已使得美國消費率高懸不下。于是，房地產(chǎn)成美國國內(nèi)投資的主要領域，因為房地產(chǎn)在美國居民消費結構中占有很大比重。以“次貸”這種非常規(guī)手段來刺激居民購買房地產(chǎn)，順理成章地成為美國政府刺激經(jīng)濟發(fā)展的主要舉措。在上述意義上，此次美國金融危機事實上是一場經(jīng)濟危機。也正因為如此，它呈現(xiàn)出長期特征。

　　第二， 這次危機也根源于赤字經(jīng)濟。李揚說，保持正的經(jīng)濟增長，是任何國家經(jīng)濟發(fā)展的常態(tài)。無論怎樣分解經(jīng)濟增長的因素，投資都構成一國經(jīng)濟增長的必要條件。不造成通貨膨脹的投資必須有相應規(guī)模的儲蓄予以支撐。換言之，健康運行的國民經(jīng)濟必須保持一定的儲蓄，用以支持其投資，從而促進經(jīng)濟增長。但是在美國，舉凡政府、企業(yè)和居民均舉債消費或生產(chǎn)，形成特有的“赤字經(jīng)濟”。這是美國金融危機的禍根。

　　由于其國內(nèi)缺乏足夠的儲蓄，于是就形成了美國特有的動員儲蓄的機制。這就是，通過花樣翻新的金融創(chuàng)新，創(chuàng)造“資產(chǎn)型儲蓄”，即創(chuàng)造出通過負債而產(chǎn)生儲蓄的機制。“資產(chǎn)型儲蓄”產(chǎn)生，有兩個必要條件：即金融資產(chǎn)價格不斷上漲，存在著針對金融資產(chǎn)的再融資便利；還有一個充分條件：存在以放松初始借款條件為基本內(nèi)容的借款激勵。美國政府對“次貸”的激勵，便提供了這樣的條件。競爭性的金融創(chuàng)新，為資產(chǎn)型儲蓄產(chǎn)生提供源源不斷的機會。在一段時期中，上述三個條件不僅存在而且不斷被復制。

　　但是，李揚表示，天下從無“免費的午餐”。在房地產(chǎn)價格不斷飆升的條件下，基于上述“資產(chǎn)型儲蓄”機制，住房一度成為美國人的“提款機”。然而，作為全部金融活動之基礎的實體經(jīng)濟，最終還是要顯示其作用。一旦房地產(chǎn)市場下瀉，這個泡沫就會破滅。一旦市場信心喪失或貨幣政策緊縮，市場流動性就會收縮，融資便利便會立刻消失。金融基礎產(chǎn)品出現(xiàn)違約，全部金融上層建筑便會崩塌。

　　第三， 是金融對實體經(jīng)濟“疏遠化”。李揚說，從基礎金融產(chǎn)品到證券化類產(chǎn)品，再到CDO、CDS等結構類金融產(chǎn)品的運行都逐漸遠離實體經(jīng)濟。衍生品的過度使用不斷提高杠桿率；大宗商品市場全面“類金融化”，致使商品價格暴漲暴跌，干擾實體經(jīng)濟正常運行；市場中介機構行為扭曲；投資銀行“對沖基金化”；金融業(yè)普遍采行不當?shù)募�勵機制，助長了短期、投機性行為；金融監(jiān)管不能“與時俱進”。

　　第四， 貨幣政策難逃其咎。美國政府自2001年以來連續(xù)14次降息，助長了次貸產(chǎn)品的蔓延和風險積累；2004年后連續(xù)17次的加息，則觸發(fā)了次貸危機。

　　第五， 美元霸權延緩經(jīng)濟結構調整。上個世紀80年代以來，以美國為一方，以其他亞洲國家為一方，先后爆發(fā)過多次貿(mào)易沖突及匯率爭端。如80年代的美國與日本；90年代末的美國與東亞國家；本世紀以來的美國與中國。在國際收支出現(xiàn)嚴重不平衡的條件下，當事國均應進行結構調整。然而，事實是，美國的對手國均進行了大規(guī)模的國內(nèi)經(jīng)濟結構調整和匯率調整，唯獨美國依然故我。更有甚者，憑借美元霸權，美國利用全球的資源固化了其經(jīng)濟結構的失衡。此次金融危機，本質上就是這些矛盾的集中爆發(fā)。

　　解救危機要用好“去杠桿化”這柄雙刃劍

　　那么該如何解救這場危機呢？李揚認為只有“去杠桿化”。他說，杠桿化運行是現(xiàn)代金融體系的基本特征。杠桿效用在金融領域是普遍存在的。但是，其作用被濫用，杠桿率無限提高，便會釀成金融危機。此次金融危機便是明證。解救危機就是“去杠桿化”。主要是收縮資產(chǎn)負債表，這是降低杠桿率的最直接辦法。然而，如果大批機構同時用這種辦法“去杠桿化”，其宏觀效果卻不容樂觀：資產(chǎn)被拋售，其價格必然下跌；價格下跌又引起市場對其所余資產(chǎn)價格的合理性產(chǎn)生懷疑，于是又會進一步拋售，并加劇資產(chǎn)價格下跌。理論上，只要其他私營機構著手擴大資產(chǎn)負債表，吸納問題機構放出的資產(chǎn)，維持資產(chǎn)市場不致狂瀉，問題機構便有機會依循市場機制有序退出。然而，惶惶不可終日的問題機構皆以恐慌性拋售金融資產(chǎn)的方式來“去杠桿化”，一定會帶來巨大的資金缺口，而任何私營機構都不會出手購買。于是，依靠央行和政府財政提供資金，是金融危機中降低去杠桿化風險的唯一路徑。

　　李揚認為，“去杠桿化”將使全球經(jīng)濟陷入衰退。首先，金融產(chǎn)品的去杠桿化，將讓危機從次貸領域蔓延至消費貸款領域，再蔓延至公司貸款和公司債券領域。其次，金融機構的去杠桿化，將讓危機所在機構由投資銀行為主轉向對沖基金為主，再向商業(yè)銀行蔓延。再次，信貸市場的去杠桿化，將導致流動性短缺，通貨緊縮預期被強化。此外，消費者的去杠桿化，將產(chǎn)生“沖銷”經(jīng)濟刺激計劃的副作用。居民去杠桿化的現(xiàn)實路徑是提高儲蓄率。2008年底，美國居民的儲蓄率已經(jīng)提高到2%，且有進一步提高之勢。2%的去杠桿化，約有6000億美元的沖銷作用。最后，企業(yè)的去杠桿化，途徑就是消解不良資產(chǎn)、再資本化和謹慎借款。

　　“去杠桿化”過程在不同國家(地區(qū))的進度也存在差異。美國進行的較快，歐洲剛剛開始進行，亞洲等新興市場經(jīng)濟國家，特別是韓國、印度等國際收支經(jīng)常項目存在逆差的國家，很可能出現(xiàn)貨幣危機。

　　所以，“去杠桿化”過程需要財政政策發(fā)揮更積極作用。G20峰會對財政刺激的利弊給予高度關注，會議提到：“總體而言，上述行動將組成現(xiàn)代歷史上最大規(guī)模的財政和貨幣刺激計劃，以及最為全面的金融業(yè)扶持計劃。各國聯(lián)手使得這些行動的影響力得以加強，而截至目前已經(jīng)宣布的非常政策必須毫無拖延地加以實施。”。

　　三個層面沖擊中國經(jīng)濟

　　李揚表示，這場國際金融危機影響深遠，給中國經(jīng)濟多個方面都帶來了沖擊。具體分析，可以分三個層面：

　　第一個層面是流量。分析流量最好的就是國際收支表。國際收支分為兩大項目，一個是經(jīng)常項目，一個是資本與金融項目。

　　經(jīng)常項目在去年11月份出現(xiàn)了一個劇烈的變化。2008年11月、12月，我國進出口總值、進口和出口均急劇下降。表明國際環(huán)境的變化對中國已產(chǎn)生重大負面影響。但是，出口和進口下降的速度差異很大：以2008年11、12月為例，出口：分別下降2.2%和2.8%，進口：分別下降17.9%和21.3%。

　　“于是，在進出口總值急劇下降的同時順差擴大了，外匯儲備增加了。那么我們要解決的根本問題沒有解決，這是一個我們現(xiàn)在非常頭疼的問題。所以從國十條開始，新的調控措施又開始鼓勵進口，鼓勵出口。事實上，中國的出口對GDP的影響是很微弱的，只和中國的就業(yè)密切相關，但是進口卻和中國經(jīng)濟的增長密切相關。”李揚說。

　　資本與金融項目也出現(xiàn)了新的動態(tài)。包括外資流入速度下降，外資抽逃，“游資”也有了新動態(tài)。

　　然而就在隨后，國際收支又出現(xiàn)了的新動態(tài)，值得高度關注。2009年1月，我國對新興市場的出口跌幅遠大于對工業(yè)化國家的出口跌幅。中國出口到北美地區(qū)、歐盟和日本的降幅分別為9.6%、10.7%和17.5%。同期，出口到歐盟之外的其他歐洲地區(qū)、日本之外的其他亞洲地區(qū)和拉丁美洲的出口分別大幅下跌了38.5%、27.1%和21.6%。2009年1月，新加坡和臺灣地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)分別下降了29.1%和43.1%。由此看來，新興市場經(jīng)濟衰退可能既深且久。如果說工業(yè)化國家首先面臨的是金融危機，再發(fā)展為經(jīng)濟危機，在中國及其他新興市場經(jīng)濟國家，由于對外需的高度依賴，將首先表現(xiàn)為制造業(yè)危機，進而影響金融行業(yè)的資產(chǎn)質量。

　　第二個層面是存量。存量最集中的表現(xiàn)是外匯儲備，高達2萬億美元的官方外匯儲備，成為國內(nèi)外關注的焦點。人們擔心外匯儲備的收益問題、“縮水”問題，于是對我國的外匯儲備產(chǎn)生了無窮的擔憂。所有這些擔憂都指向一個相同的結論，就是減少外匯儲備。但是，基本事實是：當國際收支仍然存在著順差并不斷形成新增外匯儲備時，討論外匯儲備存量的使用問題，是沒有意義的。例如，2009年1月，雖然只有15個工作日，當月新增外匯儲備391億美元，創(chuàng)單月新高。李揚表示，外匯儲備的合理性問題，事實上是一個貿(mào)易順差合理性問題。貿(mào)易順差的本質是國內(nèi)不能完全吸收國內(nèi)儲蓄，因而需要外需予以吸收。

　　于是，問題又歸結為國內(nèi)儲蓄率高懸的狀況可否消除的問題。自上個世紀90年代初開始，中國的儲蓄率便顯示出不斷上升、并超出國內(nèi)投資的趨勢。儲蓄是由實體經(jīng)濟自主產(chǎn)生的，是“人口紅利”、城市化和工業(yè)化相互交織的產(chǎn)物，基本不受政策的干擾。因此，高儲蓄率是一個我們必須被動接受，必須以此為前提來考慮一切問題的硬約束。

　　李揚說，主要儲備貨幣(美元、歐元、日元、英鎊等)之間的匯率變化導致的外匯儲備損益。匯兌損益變化無常。因此，評價外匯儲備的損益，不應計入?yún)R兌損益。各國通例，官方外匯儲備的匯兌損益由財政當局承擔。匯兌損益關乎外匯儲備的幣種結構。其決定因素有：經(jīng)常項目交易中的幣種結構，和資本與金融項目交易的幣種結構。不應用國內(nèi)股票市場上的散戶心態(tài)，即“追漲殺跌”的心態(tài)，來管理國家戰(zhàn)略資產(chǎn)。在國內(nèi)儲蓄過剩的條件下，人民幣對單個外匯和外匯“籃子”的匯率變化導致的損益是難以解決的。中國是否應持有外匯儲備問題，其本質是中國應否存在貿(mào)易順差問題。貿(mào)易順差的本質是中國國內(nèi)儲蓄過剩，儲蓄過剩是實體經(jīng)濟的產(chǎn)物，我們必須作為前提接受。

　　李揚表示，金融危機下，外匯儲備的管理戰(zhàn)略是“兩害相權取其輕”。因此，保持外匯儲備的幣種結構和資產(chǎn)結構基本穩(wěn)定，是一種理性的選擇。我們能做的事情，只能是順應美國國債收益率曲線的新變化，對持有金融資產(chǎn)的期限結構進行調整。

　　至于用外匯儲備購買什么，李揚認為實物資產(chǎn)不如金融資產(chǎn)。按他分析，大宗商品，由于投機因素消退，價格已經(jīng)下跌，且沒有長期增長潛力。至于黃金，作為投資，黃金是一種“劣質投資品”。戰(zhàn)略資產(chǎn)雖然可選擇，但規(guī)模不可能很大，且受到東道國的限制。

　　在金融資產(chǎn)中，國債、機構債、公司債、公司股票幾種選擇，損失最小化戰(zhàn)略下，國債依然最佳。另外，與我戰(zhàn)略資產(chǎn)供應有關的公司股票亦可考慮。

　　第三個層面是商品價格。在商品價格飆升時購買的商品，如鐵礦砂、石油儲備等，在商品價格跳水時，面臨縮水風險；商品高價時簽訂的購買合約將在合約有效期內(nèi)產(chǎn)生負面影響；存貨調整將成為2009年甚至2010年上半年影響經(jīng)濟增長的重要因素，很多行業(yè)和公司將虧損。當然，商品價格的下降也有有利影響，它會使輸入型通貨膨脹得到?jīng)Q定性緩解；企業(yè)未來的生產(chǎn)和投資成本壓力下降；居民消費能力提升；未來增長獲得有利的價格環(huán)境。

　　中國仍有條件長期穩(wěn)定增長

　　盡管全球金融危機仍在繼續(xù)，盡管金融危機對中國經(jīng)濟造成嚴重沖擊，但是李揚認為，中國仍然存在著長期持續(xù)增長的條件。

　　首先，是實體經(jīng)濟面基本良好。從供給面看，充裕的儲蓄資源，使得我們可以吸納大量不利沖擊，并為經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持。并且中國具有豐富的勞動力資源。從需求面看，當前我國出口受限，國內(nèi)消費在短期內(nèi)也難以迅速增加，但是投資仍存在極大余地。我國工業(yè)化正進行到中后期，城鎮(zhèn)化還在中期，還存在著產(chǎn)業(yè)結構和消費結構升級、環(huán)境保護、生態(tài)建設和社會事業(yè)發(fā)展等方面的巨大需求。因此，有理由對中國經(jīng)濟增長充滿信心。

　　其次，金融部門基本穩(wěn)定。中國以銀行業(yè)為主的金融體系，提供了金融穩(wěn)定的基礎。世紀之初進行的銀行不良資產(chǎn)處置、金融機構的再資本化和公司治理機制的改革，提前進行了當下西方國家正在進行的去杠桿化過程。而且，新世紀以來，金融監(jiān)管體系不斷完善。

　　保持增長主要依賴投資

　　李揚認為，中國經(jīng)濟增長主要依賴投資。他分析說，在短期內(nèi)，消費增長很難成為促進經(jīng)濟增長的主要因素，因為消費受制于國民收入增長及國民收入分配。多年的經(jīng)濟實踐顯示：消費的變動相當緩慢。出口更難以依靠。全球經(jīng)濟下滑，貿(mào)易保護主義抬頭，外需必然萎縮。中國經(jīng)濟發(fā)展到今天，已經(jīng)到了需要逐漸改變以往依賴外需拉動經(jīng)濟增長格局的時候，國民經(jīng)濟應逐步轉向依靠內(nèi)需來拉動經(jīng)濟增長。這客觀上也會產(chǎn)生平衡貿(mào)易收支的結果。保持較高的投資率，仍然是重啟經(jīng)濟增長的主要手段。因為高儲蓄為投資增長提供了無通貨膨脹的基礎。

　　關于中國經(jīng)濟恢復的路徑，大致上有V型、U型、L型和W型等幾種展望。李揚認為W型可能比較現(xiàn)實。目前，政府投資已經(jīng)啟動，但民間資本尚在觀望，甚至還在撤出。信貸規(guī)模在1-3月擴張很快，但似乎尚未進入實體經(jīng)濟領域。可持續(xù)的增長，必須有民間資本的積極進入。有人預測：中國經(jīng)濟在2008年4季度首次見底，在2009年由于擴張政策而有所反彈，但2010年上半年經(jīng)濟增長可能再次觸底。經(jīng)濟的最終反彈只有在投資持續(xù)兩年減速、過剩生產(chǎn)能力得到充分淘汰、民間資本全面恢復活力之后才能實現(xiàn)。這就形成了所謂W型恢復路徑。

　　李揚強調，中國要想繼續(xù)保持長期持續(xù)的增長，關鍵在于真正落實科學發(fā)展觀。要全面落實“保增長、擴內(nèi)需、調結構”的戰(zhàn)略部署，特別注意把“調結構”融入“保增長”的措施之中。中國會率先走出困境，但不能僅以應對周期的策略來解決結構失衡問題，更不可為解困而停止改革。否則，可能給未來的發(fā)展造成障礙。美國金融危機的實體經(jīng)濟根源，在于違背商業(yè)規(guī)則，讓沒有能力購買住房的居民去購買住房。美國金融危機“殷鑒不遠”，我們在推行經(jīng)濟刺激政策時，應牢記美國金融危機的教訓。此外，此次危機和衰退也是對中國發(fā)展模式的一次挑戰(zhàn)，它說明，粗放的投資和出口驅動的增長已難以為繼。

　　李揚說，要注重宏觀調控范式的調整。完善宏觀調控目標體系，把促進就業(yè)放在優(yōu)先的位置上；改革包括貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等在內(nèi)的宏觀調控體系；注意國際收支格局的變化；積極參與國際貨幣體系改革；穩(wěn)步推進人民幣國際化。

　　(中國社會科學院金融研究所所長)

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