王小明

　　3月10日，國家統計局發布的2009年2月經濟形勢報告顯示，當月居民消費價格指數(CPI)為-1.6%，為2002年12月以來首次下降；生產者價格指數(PPI)亦維系近2個月以來的負值，并加深為-4.5%，分別創下了1999年6月與1999年3月以來的最大跌幅。

　　指數疾速下行昭然通貨緊縮夢魘的臨近。盡管國家統計局在新聞稿中表示“還不能就此判定”，但聞風以動的資本市場卻在10日開盤時低眉以對。承接前日大跌，上證指數早盤低開21.61點或0.97%。但戲劇性場面在隨后展開，上午統計數據公布后，滬深兩市股指竟開始震蕩攀升：上證指數在午后時段隨成交量逐步放大而收于全日最高的2158.57點，全日上漲39.82點或1.88%；深證成指走勢與之相仿，同樣在尾盤報收于全日最高的8045.66點，上漲98.87點或1.24%。

　　對于其后可能引發的政策導向，各方市場人士接受記者采訪時是各執一詞，出現明顯分化。

　　上游和下游物價指數雙雙下降

　　國家統計局發布的數據顯示，受國際市場初級產品價格顯著下降和春節因素的影響，近6年來上游和下游物價指數雙雙出現下降。

　　對此，中金公司的分析顯示，即便剔除春節因素，通縮也在進一步加深。鑒于春節移位對于CPI和PPI產生不同方向的影響：春節消費推高CPI，但工廠停工則壓低PPI，因而結合1-2月合計的物價走勢：1-2月合計PPI同比增長-3.9%，比去年12月的-1.1%大幅下滑。CPI同比增長-0.3%，也比去年12月的1.2%顯著下滑。

　　受全行業產能過剩的“去庫存化”運動與國際大宗商品價格疲軟雙重打擊，2月的PPI驚現深幅負增長。其中主要的下行動力，來自上游的采掘和原料行業價格下跌。中金公司表示，由于中國產業失衡現象嚴重，上游重工業部門占整體工業企業利潤達74%，PPI的大幅放緩將繼續對企業利潤產生較大沖擊。首現通縮的CPI，則體現了PPI大幅通縮的傳導以及就業和收入壓力的影響，其中食品價格環比上漲0.8%，主要是蔬菜和糧食價格環比上漲。但非食品價格環比繼續下降0.4%，主要受耐用消費品、家庭服務、車用燃料、旅游、建房及裝修價格下跌的推動。

　　上海證券對此也表示擔憂，稱在“壞”的通縮期內，價格和需求的雙降必然帶來工業企業營業收入的萎縮，同時前期的高庫存和產能擴張又導致現期的利潤縮水。

　　不過，江南證券研究所副所長魏鳳春表示，作為導致PPI走低核心的庫存因素，企業的原材料庫存目前已基本消化完畢，唯產成品庫存在不足的市場需求面前仍顯嚴重。他預計本輪PPI走低即將見底，有望在4、5月間出現回升。

　　然而，中金公司的觀點則顯悲觀。該公司援引鋼鐵行業社會庫存回升與秦皇島港煤炭庫存重新積壓的事實，表示行業可能進入又一輪去庫存化過程。由于現有產能規模相對于低迷的需求嚴重過剩，企業一旦產生錯誤的“回暖”預期而全面開工，庫存又將高企，導致“去庫存化-再庫存化-去庫存化”循環反復，直至產能利用率徹底下降到位。這一過程將繼續壓制物價，故預計PPI未來通縮幅度進一步擴大，非食品CPI也會受此傳導繼續下行。

　　爭議降息

　　與以往每每異常物價數據發布之后的情景相仿，10日數據出爐之后再度引發市場對貨幣政策走向的關注。

　　招商證券在點評報告中直言，本月可能降息27bps，稱“降低實際利率、強化企業盈利、刺激有效信貸需求是最核心的因素，降息也有助于緩解通縮預期，這一點在上半年可能更重要”。魏鳳春也對本報記者表示，在此緊縮信號出現時，官方應通過小幅降息的形式來提振市場信心，表明政府在與民眾一道努力對抗。

　　但上海證券指出，從10日債券市場疲弱依舊的表現看，市場對CPI、PPI 雙雙跌入負值區域引發的降息預期相當有限，債券市場依然維持低迷狀態有利于鞏固股市流動性相對充裕的局面。

　　然而，在此刺激政策不斷推出的微妙時點，上海知名券商高層表示，包括“4萬億”在內的一系列政策的出臺已經表明官方態度，而此時若貿然降息，卻可能出現反效果，令市場擔憂增加。故市場中機構投資者的心態反而是，“越不出(政策)，越有底”。

　　該高層表示，作為實體經濟的晴雨表，資本市場能否有信心上行，目前需要的乃是明確的實體經濟復蘇信號。這些信號來自于微觀層面，如各行業實際訂單的真實增加等。

　　隨著雙緊縮消息的出爐，更多投行表示維持對2009年中國貨幣政策繼續放松的判斷。除卻上述的激進者招商證券提出2009可能會有80-100BP左右的降息空間之外，摩根大通認為通貨緊縮在近期與中期，都是相當突出的風險，應有更多的利率與存款準備金率的下調。該行預計2009年2季度與3季度中國將各降息27bps，年底的存款準備金率也將降至11%。中金公司與之觀點相似，認為全年利率尚有54個基點下調空間，但亦指出這更可能發生于信貸增長回落之后。

　　上海證券則指出，我國貨幣政策的中介目標是貨幣供應量，由于利率市場化程度不夠，利率在調節流動性方面的效果非常有限。因此，該行認為后期貨幣政策在降低存款準備金率以及超額存款準備金利率方面有更多的調整空間。

　　此外，“保增長”背景下的2009年1季度信貸規模井噴之后，貨幣政策的實際操作空間似乎在收窄。魏鳳春告訴記者，由于1、2月份的集中大量放貸，不少省份已將全年信貸計劃全部用完，2009年1季度的放貸量占全年的比例明顯高于以往。而作為后續的“彈藥”，兩會中提出的財政赤字預算的批準，仍需一定時間。而且，后者的資金供應同時須與財政政策配套，故投放速度會大幅減緩，空間已經不大。中金公司則認為，政府在兩會上提出的9500億巨額財政赤字意味著貨幣政策無須過度寬松，特別是貸款無必要保持超速增長，因為刺激方案中的相當一部分資金將通過發行國債得以融資。

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