沒有人敢小覷中信泰富，也沒有人不承認榮智健在內地和香港兩地政商兩界的巨大影響力。

　　但如今，這只極具符號意義的“紫籌股”，這個家族中最出色的繼承人，正在經歷生平最大的一場考驗——金融衍生品危機。榮智健面臨的困局，不僅在于巨額的虧損，還在于能否重新贏回家族的榮譽和人們的信任。

　　無論是站立、彎腰還是躺倒，只要不死就有轉機。

　　文/本刊記者 李正曦

　　或許在經年之后，人們依舊無法釋懷，究竟是什么原因，導致一家擁有優質資產、優秀人才和豐富經驗的大型上市企業，遭受如此兇險致命的一擊。 

　　榮智健，這個歷經豪門滄桑，曾經雄踞富豪榜首的榮氏家族第四代繼承人，雖然打破了“富不過三代”的神秘讖語，卻躲不過“滑鐵盧”的百年魔咒。

　　幾乎是一夜之間，風云變幻。

　　2008年10月20日，中信泰富早盤前便宣布停牌，下午5時01分向港交所公告盈利預警，半小時之后，急召香港媒體舉行新聞發布會。公司董事局主席榮智健黯然宣布：因財務董事越權，公司與香港數家銀行簽訂了金額巨大的澳元杠桿式遠期合約，中信泰富實際虧損8.08億港元，浮虧147億港元，公司將在2008年12月31日按市價最終確定所持外匯衍生合約造成的損失。如果澳元持續貶值，屆時實際虧損額將超出當前預期。

　　市場大驚！中信泰富一時間陰霾密布，股票次日復牌后迅速跳水，市值連續兩天共蒸發70%，剩下的市值140多億港元，還抵不上公司炒匯的虧損額。

　　“固守穩健、謹慎行事、絕不投機”，這是榮熙泰留下的遺訓，但在榮智健時代，這句話不再被奉為圭臬。在星光璀璨的香港企業家中，榮智健是赫赫有名的并購大王、資本運作的老江湖，尤其是在時機的把握上，常讓人自嘆不如。

　　憑著膽大而精密的運籌，其勢如破竹者；但一朝誤入“賭場”，其傾也可謂速也。

　　盡管其母公司中信集團出手拯救，但時至本刊發稿之日，危機并未解除，浮虧更擴大到186億。百年不遇的金融風暴之下，中信泰富會不會成為下一個祭品？

　　曠世豪賭

　　有時候琢磨中國人的稟性，“投機”似乎化在骨子里：一窮二白的時候總想賭出點財富來，當自己擁有財富的時候更是可以踏踏實實地賭了。

　　在2008年年末，席卷全球的金融風暴之中，我們陡然間發現中國商圈儼然一個巨型賭場，資本的大幕抽離后，賭徒依次走到前臺。黃光裕如是，中信泰富亦如是。

　　2008年12月2日晚，中信泰富發出股東通函。通函披露，為對沖澳元升值風險，鎖定公司位于澳洲鐵礦的項目開支成本，公司在過去兩年中分別與花旗銀行香港分行、渣打銀行、Rabobank、NATIXIS、瑞信國際、美國銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行香港分行、摩根士丹利資本服務、匯豐銀行、國開行、Calyon、德意志銀行等13家銀行共簽下了24款外匯累計期權合約。

　　雖然企業對自己的外匯敞口進行套期保值是一種常見做法，但通函顯示，中信泰富的作為并不止于此，它購買的是俗稱“累計期權合約”(accumulator)的結構性產品，這種合約有個血淋淋的綽號：“以后再殺你”(I kill you later)。

　　具體而言，中信泰富須購買總額為90.5億的澳元，分月購買，合約期滿至2010年10月。部分合約剛剛進入執行期不久。按照合約規定，中信泰富的接貨匯率為澳元兌美元0.87，若匯率低于0.87，公司須以兩倍接貨。此外，合約明確指出“止賺不止蝕”。

　　業內人士普遍認為，中信泰富這些合約金額已經遠遠超出其對澳元的真實需求，與其說是套期保值，還不如說是投機。但如此不對稱的對賭協議，多少也能看出些蹊蹺，中信泰富是無知者無畏，還是明知山有虎偏向虎山行？

　　澳元兌美元匯率從2000年以來一直呈單邊上行趨勢，即使有調整期跌幅也較小，尤其是2006年以來，世界資源市場走出一輪牛市行情，澳大利亞憑其主要資源出口國的優勢，貿易環境因商品價格長期看漲而大為改善，澳元一度被視為商品貨幣，匯價幾乎有升無跌，至2008年7月份達到頂峰，對美元0.98，幾乎成了1：1，股票也節節攀高。

　　自從十六大提出“走出去”戰略之后，中資機構近年來對外投資的熱情幾乎年年井噴。隨著對資源類項目的熱衷，澳洲逐漸成為中國對外投資的熱點國。中國一些有實力的企業收購澳洲資產的努力獲得銀行信貸方式上的鼓勵。2008年以來，隨著金融危機一步步深化，“抄底”熱情也沸騰到頂點。有數據顯示，截至今年6月，中國企業2007～2008年間在澳大利亞的投資超過300億澳元，為此前一年的3倍多。

　　中信泰富的第一次“走出去”，是在2006年3月31日晚，分別以2.15億美元和2億美元現金作價，購入澳大利亞采礦公司Mineralogy旗下位于西澳大利亞Pilbara地區的兩家子公司Sino Iron和Balmorals Iron的全資權益。中信泰富擁有其60億噸磁鐵礦資源，開采權為期25年，交易及后期開發涉資達29億美元(232億元人民幣)，原計劃于2010年內投產，產品全部供應國內鋼廠。

　　據當年媒體報道，中信泰富總經理范鴻齡明確表示，這次收購得到了中央的大力支持：一是派出專家在前期勘探及確認資源量；二是由國家安排國內大型鋼鐵集團以成本價入股50%；三是融資由內地的金融機構負責；四是在礦山的基建、采礦及運礦方面，都由內地全力協助。原中鋼集團副總裁、后任中信泰富執行董事的王攻城指出，中央此舉主要鑒于內地鐵礦石供應缺乏，加上國際價格持續急升，故希望協助內地企業直接收購有關資源，為內地帶來長期穩定的供應。

　　由此可見，中信泰富的巨虧顯然起源于它對澳大利亞鐵礦與日俱增的需求或者說興趣。由于投資鐵礦是一項資本密集業務，中信泰富可能需要以澳元購買設備和其他必需品，因此做多澳元。而其投資之巨又與國家為支撐經濟增長而對資源表現出越來越大的胃口一脈相承。

　　一邊是懵懂無知的中國企業，一邊是老謀深算的國際投行，后者早已做好一個局等著前者鉆進去。國際投行不僅能夠利用信息不對稱找到有利于自己穩賺不賠的交易規則和方法，其背后能夠影響甚至左右市場走勢的力量更不是光有滿腔熱情的國內企業能夠抗衡的。

　　對賭暗藏著甜蜜的毒藥，中信泰富也曾經無限陶醉。

　　在合約開始執行的2008年7月初，澳元對美元價格持續穩定在0.90以上，外界一度期待其沖擊到與美元平價的地位。直至8月，中信泰富一直有錢賺，看上去似乎還是個好買賣。但到2008年9月中旬，雷曼破產，全球陷入經濟衰退的恐慌之中。資源價格急轉直下，拖累澳元兌美元匯價跌破0.87，最低跌至0.6006，中信泰富亦旋即跌入冰窖。

　　二次救贖

　　全球經濟危機中，連國家都能破產，發生巨虧其實并不新鮮了。我們關心的不僅僅是巨虧本身，而是對待巨虧的態度。一味地嬌縱孩子到頭來只會讓孩子更墮落。中信集團出手拯救中信泰富顯然面臨這樣的風險。

　　中信泰富巨額虧損已然成為全球金融風暴發生以來香港上市公司的最大交易損失。無論事件細節如何交錯，其董事會都難辭其咎，相應的損失也應由造成損失的董事會控制者承擔。但事實上，中信泰富在母公司中信集團注資之后開始從這場豪賭的漩渦當中解脫出來，而后者卻替代前者上了賭臺。

　　在責任界定上，公司主席榮智健表示自己毫不知情。公告顯示，責任在于財務董事張立憲未有遵守公司對沖風險的政策，進行交易前又未得主席批準。財務總監周志賢亦沒有盡其監督職責，將此等不尋常的對沖交易上報提請主席關注，故兩人需要為事件負責而辭職。而經公司獨立審查后，認為此事并不牽涉欺詐或其他不法行為，故無需報警。

　　這里的矛盾在于，既然不是通過合法途徑進行的財務決策一定有非法嫌疑，則必須進行法律追究；如果沒有采取詐騙，則說明股東對該項重大投資決策進行過授權而非自作主張。

　　更耐人尋味的是，泰富的盈利警告還特別強調自己的母公司中國中信集團公司是持有本公司29%股份的“北京國有企業”。一方面，北京與中央政府所在地同義；另一方面，“國有企業”則意味著有政府背景。在中國國有企業改革三十年后發出這個信號，讓人不知如何評說。正如國務院國有資產監督管理委員會企業改革局副局長周放生所言，“準”國企有著巨大的隱性擔保，成功了是自己的，損失了是國家的，這容易使風險控制成為一紙空文。

　　中信泰富就是典型案例。

　　公告發布兩天后，榮智健即赴北京向大股東中信集團求助。　

　　中信集團得知中信泰富巨虧的消息后，第一時間向中信泰富承諾安排15億美元的備用信貸，以穩定市場信心。然后確定了注資加上清理資產負債表的解決方案，將衍生品交易的敞口從上市公司移出。按照公告，中信集團希望在2008年12月30日前完成重組，并向香港證監會申請全面要約收購的豁免。

　　值得注意的是，在長達26頁的公告中，未有只言片語涉及董事長榮智健、董事總經理范鴻齡等高管在該案中的責任。

　　“當前我們最主要的任務是把公司的經營做好。”全權負責此次重組的中信集團副董事長常振明出言謹慎，對榮智健在中信泰富的職位是否會發生變化的相關疑問均避重就輕。也有媒體報道，中信集團目前尚無意撤換榮智健，擔心“影響市場信心”。

　　若能完成重組，中信泰富可避免破產的厄運，此方案顯然會受到債權人的歡迎，但股東權益將因公司發行可轉債而稀釋。作為關聯方，中信集團需回避投票。在12月下旬舉行的股東大會上，最終左右重組方案能否通過的重要因素將是小股東們的態度。不過，美林證券在報告中指出，在目前情況下，這一重組方案已是中信泰富股東的最佳甚至唯一選擇。

　　中信集團大包大攬的結果，無疑也會給中信集團帶來較大壓力，很可能導致其自身短期收益不佳，且作為大股東，也將受中信泰富盈利下滑影響。不過，中信集團方面表示，因其核心業務是銀行，現金充裕，資本面暫時還不會被波及。

　　在大股東中信集團一再“支持”下，中信泰富的股價在10月28日到11月14日的6個交易日中累計大漲74.59%，而振幅則達到了92.90%。股價也從3.70港元附近回到了6.70港元附近。

　　這已不是中信集團對中信泰富的第一次救贖了。早在1998年亞洲金融危機爆發時，泰富就曾陷入危機，就是中信集團出資穩定股價，令其順利渡過難關。不出意外，如今故事重演。但問題是，中國國有企業雄厚的資金難道就要一直用在這種補虧上嗎？

　　需要引起注意的是，中信泰富巨虧事件如果置于近幾年中資機構大規模“走出去”的背景下來考量，中資機構屢屢犯規引發的各種危機未來對其利潤的侵蝕很可能令人咋舌。

　　在國內眾多手持外匯、或者有外匯需要的企業中，撞上暗礁的并非僅止中信泰富一家。更嚴重的可能是能源類企業，既有外匯需求，又有大宗能源商品的需求，兩者都可以被設計成為累計期權合約。

　　毫無疑問，愈演愈烈的金融危機已經通過影響各國需求深刻改變了資源市場的走勢。而累計的恐慌又可能引發矯枉過正，蜂擁而出的后續也許是固執的自我封閉。有跡象顯示，“走出去”的出師不利已經開始影響中國企業在海外市場和新業務領域的戰略和定位了，一個最近的例子是，據說農業銀行獲得了中央匯金的美元注資之后，率先決定結匯了事。

　　回歸紅籌

　　“紅色家族”的又一次危機關頭，國有大股東的又一次傾情救贖，中信泰富與其母公司中信集團之間的關系總是引人遐想。

　　僅以合約的角度，中信集團的確有損失，但從股權來看，焉知非福？中信泰富向中信集團發可轉債之后，相當于后者用8港元增持前者，價格相對合理，持股比例則從29.4%擴大到57.6%。以提供資金支持為代價，一舉獲得中信泰富絕對控股地位，中信集團可謂失之東籬，收之桑榆。

　　中信泰富究竟是藍色、紅色還是外界調侃的紫色，雙方表面上一團和氣，但都想進一步控制的愿望卻日益顯露出來。這還得追溯到那個很久以前的故事。   

　　當年社會主義改造，榮家響應號召，率先把幾輩人經營的產業奉獻給國家。改革開放初期，榮毅仁在鄧小平點將下于1979年10月創辦了中信。這一方面固然是想借力其商業智慧和遍布世界各地的親屬網絡為當年的中國打開經濟之門，另一方面也是曲線報答榮家。

　　自1987年入主中信香港算起，榮智健近二十年來的運作盡顯大家風范，經典案例之多足可以寫一部教科書。其中尤以中資公司第一宗“準MBO(管理層收購)”最為轟動。

　　1996年隆冬，榮智健由香港孤身前往北京，拜會時任中信集團總經理的王軍——中國政商兩界出名的鐵腕人物，名將王震之子。二人對弈所為即是中信泰富的管理層持股。雖說當時中信集團內部高層都不相信剛毅的王軍會同意折價由管理層受讓中信泰富的股份。但最終的結果卻是，以25%的股權配售3.3億中信泰富股權給榮智健為首的管理層，其中2.91億股由榮氏獨得。究其原因，一是由于當時中信集團資金緊張亟待解困，再則榮智健動用了很多高層關系。而其選擇的著力點，更是極其巧妙的利用了“97香港回歸”的大勢：放股于管理層，可以體現中央政府對香港的“靈活態度”，并且展示了一個認同世界規則的中國政府。其洞察力及膽魄均讓人嘆服。

　　但商海無常，亞洲金融危機中，中信泰富還是靠中信集團援助過關。12年后，據說赴京求援的榮智健除了拜會中信集團的在任高層之外，也拜會了已經退職的王軍，但二人交談并不在中信大廈，其內容也鮮有人知。

　　榮智健的崛起固然與他的財智和努力有關，但不可否認，中央政府的扶持才是核心要素。縱觀其動用巨額資金，不走規定審批程序的一次次杠桿收購，乃至借貸百億實現中信泰富MBO，沒有鄧小平等元老的支持是不可想象的。

　　適時出手購得中信泰富的股權后，榮智健進一步收購中信香港所持中泰股權之意呼之欲出。他一邊增持一邊高調宣稱中信泰富不是紅籌股。至此次巨虧之前，榮智健持有中信泰富約19%的股份，其子女也加入中泰并歷任要職，不排除進一步將泰富徹底改制為家族企業的設想。

　　但從歷史和現狀來說，中信泰富的國有屬性不會輕易改變。兩年前，從中信集團常務副總經理崗位調任建行行長的常振明回到中信集團任副董事長。有意思的是常振明還重新就任了兩年前因工作調動而離任的中信泰富董事一職。常振明受中央委派，率總資產8000億元的中信集團海外上市，職位、責任已與當年不可同日而語，親自就任中信泰富董事的姿態明確顯示了中信集團對中信泰富的重視。

　　但即使這樣，也未能控制住如此巨額的風險。這不在于個人能力，而是囿于模式之困。

　　如果雙方都想進一步控制中信泰富，一方套現退出也許是明智之舉。客觀地說，巨虧前榮智健手中的股票一度可變現百億，以此作為其經營管理的嘉獎已然綽綽有余。世異則備變，已經擁有了巨額財富的榮智健和他的家族應該明白，將中信泰富變成家族企業并不一定是最佳選擇，如今看來，也不再可能了。

　　翻盤的可能

　　重組內容公布后，相關爭議隨之而來。反對者質疑中信集團代替中信泰富繼續“對賭”風險太大，支持者則認為金融投資的本質就是以時間換空間，只要有實力撐過去，當市場的洪峰過去，價值回復正常水平，危機就有可能迎刃而解。

　　那么中信集團面臨的第一個艱難抉擇就是平倉還是不平倉。

　　由于累計合約結構復雜，加之中信泰富的合約由多個期權組合構成且金額巨大，在如今市場環境下很難止損平倉。而在10月20日中信泰富公告之后，手中的底牌已經被市場看清，任何試圖通過市場反向操作平倉的嘗試都會引起市場波動，反而會增加虧損。　　

　　針對轉讓到中信集團的57億澳元合約，常振明表示，澳元是生息資產，中信集團也有澳元需求。中信集團自1986年開始就在澳洲投資，有許多項目，未來將會逐步消化。

　　那么，澳元兌美元的后續走勢就成為決定相關外匯合約命運的關鍵因素。 

　　外匯分析人士表示，澳元屬于典型的商品貨幣，匯率與大宗商品價格相關性較高。由于全球金融風暴的影響，海外消費市場可能會繼續萎縮，澳元短期和中期走勢都不容樂觀。但也有觀點認為，雖然中期看空澳元，但是在兩年之內，澳元并不是沒有走強的機會。一旦全球經濟形勢好轉，外部需求上升，澳元的上漲指日可待。這在合約終止的2010年10月前并非沒有可能，公司尚有較大的自由度來等待出局良機，一旦相關合約盈利，上百億港元的公允價值變動盈利將會被計入2010年的損益表。

　　盡管中信泰富目前的虧損已擺在明面上，主流媒體也都把這次事件歸咎于內控問題，是對沖澳洲投資失誤造成的，但來回尋思，總感覺意猶未盡。

　　根據專家的分析，如果對沖風險的話，買遠期就可以了，完全沒有必要在七月份澳幣達到峰值時購買風險如此之大的累計期權合約。如果目的是投機，那么0.87時進入能賺多少？況且要在未來兩年內平均保持在0.87以上的高位才可能賺錢，合約的下行風險卻是無限的。

　　有這么傻的投資或投機經理人嗎？

　　對中信泰富管理層的問責也讓人狐疑。就算是真的“不知情”，身為中信泰富董事局主席，面對近200億的巨額虧損能夠用一句道歉輕描淡寫地帶過？父母就算是嬌縱孩子也會有底線，難道榮氏家族頭頂的光環能凌駕于國家利益之上？

　　而把眼光轉向中澳關系，我們發現一個很有意思的事實：從2007年開始，中國成為澳洲資源的主要進口國。近幾年商品價格尤其是鐵礦石價格扶搖直上。今年2月與巴西淡水河谷公司達成65%和71%的漲價協議后，6月又與澳大利亞最大的鐵礦石供應商力拓公司達成粉礦和塊礦分別上漲79.88%和96.5%的協議。

　　因為對資源需求旺盛，生產又很集中，中國企業一直沒有議價能力。中國未來的發展，資源成為非常大的瓶頸。澳大利亞成為中國必須啃下的一塊骨頭。

　　巧合的是，中信泰富巨虧之后，就在2008年12月8日，中國鋼鐵工業協會秘書長單尚華肯定地宣稱，在鋼鐵價格大幅下跌至1994年水平以后，中國可能要求力拓集團及其同業競爭者大幅下調鐵礦石價格82%。

　　究竟其中細節如何，除了局內人，或許永遠無人知曉。

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