提振信心、謹防流動性過剩比降息更實際

　　本報記者　李欣

　　2008年11月26日晚，央行宣布從27日起下調(diào)存貸款準備金利率1.08個百分點，同時降低銀行存款準備金率1個百分點。

　　這是1997年以來一次最大幅度的降息，也是3個月時間里央行第四次下調(diào)存貸款利率，在2008年年內(nèi)累積下調(diào)1.89個百分點。

　　由于兩周前即有政府還將采取降息措施的說法，因而市場人士對本次降息并不感到意外。“只是感覺耽誤了，市場已經(jīng)等了一周多�！泵裆�證券分析師劉星稱，市場此前更多期望能先后兩次降息54個基點達到更好的效果。

　　確實，此次108個基點，無論從幅度還是速度上都是罕見的。這對股市的提振固然會起到一定作用，但一次性地大幅降息，也讓人們從心理上對市場、對國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境更加沒有把握。

　　北京大學中國金融衍生品研修院特邀研究員譚雅玲稱，從前三次降息后的效果看，其已經(jīng)給市場帶來了更大的恐慌。人們一方面在期待政府對國內(nèi)經(jīng)濟做出明確的判斷，另一方面，(降息的事實)給大家的信號是，政府認為經(jīng)濟可能有問題了，因此慌忙出臺，且不斷出臺新措施以解決經(jīng)濟遇到的問題。

　　劉星也表示，降息的效果，不單單是面對股市問題，還要面對整體經(jīng)濟形勢。僅從降息的效果看，如果能分兩次降息，每次54個基點，上證指數(shù)有望在2500點企穩(wěn)，甚至向更高關(guān)口突破�，F(xiàn)在看，可能有些遲了。

　　近一周，市場上有關(guān)降息的傳聞不脛而走，但一直沒有正式公布消息。上周前三個交易日下來，僅從盤面走勢看，由于市場一直呈縮量交易，“多方已經(jīng)出現(xiàn)了分歧，如果沒有降息等消息刺激，指數(shù)可能很快掉頭向下�！眲⑿翘岢觯�未來可以期待的利好市場的重磅消息非平準基金莫屬。

　　上投摩根則認為，此次貨幣政策出手的時間和力度在市場預(yù)期之外，但央行降息的方向和過程是可以預(yù)期的。從本次大幅降息同時調(diào)整存款準備金率來看，其背景在于全球大幅降息應(yīng)對經(jīng)濟減速，以及國內(nèi)財政政策已然開始擴張性布局，此時配合以寬松的貨幣政策將會取得更加理想的效果。

　　對銀行業(yè)來講，此次降息基本上是存貸款利率同比調(diào)整，考慮到銀行中活期存款占比較大，對銀行的息差有不利影響，但從另一個層面來看，利率的降低對銀行控制壞賬率有好處，可以提升銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　其他行業(yè)層面，利率的大幅降低將會減輕上市公司的財務(wù)負擔，對于房地產(chǎn)、航空及負債率較高的制造業(yè)有所幫助。

　　“但我們目前仍缺少信心�！弊T雅玲稱，從國內(nèi)9-11月3個月的政策執(zhí)行看，變化太快了。如果9月國內(nèi)對金融危機的判斷是對中國影響有限，那么11月的挽救國內(nèi)經(jīng)濟的力度顯然已經(jīng)過度。

　　“快速且大幅地降息，本是想提振市場信心，但信心沒有提起來，大家反而更加恐慌。未來人們無論有錢沒錢、賺錢賠錢都不出手了�！痹撊耸拷ㄗh說，即使是美國聯(lián)儲的貨幣政策會議也是每年8次，而不是12次。也就是說，任何一次理論實踐都需要過程，要給予市場時間去磨合和調(diào)整。

　　譚雅玲仍然提醒市場要注意流動性過剩的危險。“目前國際黃金價格、國際原油價格每晚的波幅都大大超過歷史最高水平，說明市場不是沒有錢�！�

　　換言之，2001-2003年美國制造的流動性過剩，現(xiàn)在市場仍然如此�！艾F(xiàn)在中國市場也不是沒有錢，是大家拿著錢不敢動、不出手。這時候需要做的是，要控制住流動性，不要泛濫。相比美國擁有的充分的市場、充分的產(chǎn)品和強大的機構(gòu)，且其對市場價格的單邊指引，中國仍未具備這樣的能力。

[page title債券依然是最穩(wěn)妥的投資= subtitle=]

　　中國外管局vs香港金管局

　　張明 文

　　香港金融管理局(Hong Kong MonetaryAuthority,簡稱金管局)近日宣布，受全球股市下跌拖累，香港外匯基金2008年第三季度投資損失達到483億港幣，遠高于第一季度的146億港幣以及第二季度的204億港幣。今年前三季度的投資損失合計833億港幣，與2007年創(chuàng)紀錄的1422億港幣盈利相比可謂反差巨大。

　　從具體的投資組合來看，在今年前三季度中，香港外匯基金在股票投資上損失了1001億港幣(其中在香港股市上損失569億港幣，在海外股市上損失432億港幣)，在外匯投資上損失了138億港幣，在債券投資上賺取了306億港幣。相關(guān)資產(chǎn)組合的表現(xiàn)再次印證了以下顛撲不破的真理：在市場動蕩時期，債券依然是最穩(wěn)妥的投資。

　　金管局股市折戟

　　次貸危機的深化與擴展導致全球股票指數(shù)下跌，而新興市場國家股指的下跌幅度更是顯著超過發(fā)達國家股指。這是香港外匯基金在股市折戟的根本原因。由于實施了聯(lián)系匯率制，港幣本身與美元掛鉤，因此外匯市場上的投資損失自然是因為美元今年以來的強勁表現(xiàn)導致外匯基金所投資的歐元及其他主要貨幣資產(chǎn)相對貶值所致。盡管次貸危機造成部分金融機構(gòu)企業(yè)債出現(xiàn)違約，但主要發(fā)達國家國債迄今為止尚未出現(xiàn)信用等級顯著調(diào)降或市場價值顯著縮水的局面，因此外匯基金在債券方面的投資業(yè)績尚可。

　　截至2008年9月30日，香港外匯基金的總資產(chǎn)規(guī)模為1.43萬億港幣，其中外幣資產(chǎn)占89%，港幣資產(chǎn)占11%。今年前三季度的投資虧損約占總資產(chǎn)的5.84%。如果不出意外，香港外匯基金將迎來15年來的首次年度虧損。在過去14年內(nèi)，該基金取得了高達7%的年度復合投資收益率，遠遠超過同期內(nèi)1.5%的香港物價的年度復合增長指數(shù)。在2007年香港外匯基金更是取得了高達11.8%的投資收益率。從歷史業(yè)績上來看，香港外匯基金是一家經(jīng)驗豐富、技巧嫻熟的國際主權(quán)投資機構(gòu)。該基金在2008年的虧損主要是受次貸危機的影響，但5.84%的虧損，與同期內(nèi)恒生指數(shù)35%的跌幅和國際股票市場不遑多讓的下跌相比，還是能夠令香港納稅人接受的。

　　動蕩期保守配置勝出

　　與香港同行相比，中國國家外匯管理局(State Administration of Foreign Exchange，簡稱中國外管局)并未對外界披露資產(chǎn)組合與投資業(yè)績。根據(jù)我們的估計，就中國外匯儲備的幣種構(gòu)成而言，美元、歐元、日元及其他幣種資產(chǎn)各占65%、25%、10%。就中國外匯儲備的資產(chǎn)構(gòu)成而言，國債、機構(gòu)債、股票及其他資產(chǎn)各占60%、30%和10%。根據(jù)以上對幣種構(gòu)成與資產(chǎn)構(gòu)成的假定，我們可以簡單對比中國外管局與香港外匯基金的投資業(yè)績。

　　首先，中國外管局在外匯投資方面的損失顯著高于香港外匯基金，其主要原因是人民幣相對于各種外幣的升值。根據(jù)中國銀行的數(shù)據(jù)，2008年前三季度，人民幣對美元升值了6.66%，人民幣對歐元升值了6.25%，人民幣對日元貶值了0.36%。以2007年12月底與2008年9月底中國外匯儲備余額的平均數(shù)1.72萬億美元來計算，則2008年前三季度以人民幣計價的中國外匯儲備的市場價值就損失了大約1000億美元。

　　其次，中國外管局在海外資產(chǎn)組合方面的損失顯著低于香港外匯基金，其主要原因是中國外管局的資產(chǎn)配置遠比香港外匯基金保守。據(jù)披露在香港外匯基金的資產(chǎn)配置中，股票投資在20%以上。而根據(jù)《財經(jīng)》雜志披露，在中國外管局的資產(chǎn)配置中，股票與另類資產(chǎn)投資不會超過5%。中國外管局的資產(chǎn)大多配置在國債和機構(gòu)債上。雖然兩房危機使得機構(gòu)債面臨市場價值坍塌的巨大風險，但美國政府接管兩房并承諾保障債權(quán)人利益的做法，使得中國外管局躲過一劫。迄今為止，對國債和機構(gòu)債的投資依然能夠產(chǎn)生利潤。

　　然而，從長期來看，中國外管局的投資業(yè)績可能將顯著低于香港外匯基金。主要的問題仍在于匯率風險。假定兩家主權(quán)投資機構(gòu)的海外投資仍以美元資產(chǎn)為主，只要港幣與美元的聯(lián)系匯率制不脫鉤，則以港幣計價的香港外匯儲備價值就不會承擔美元大幅貶值的風險；而隨著人民幣與美元匯率波動幅度的加大，以人民幣結(jié)算的中國外匯儲備價值就將暴露在美元貶值的陰影下�？紤]到美國最終將不得不通過制造通貨膨脹或增發(fā)國債的方式來為巨額財政成本融資，而這兩者都可能導致美元相對于主要貨幣大幅貶值，中國外匯儲備管理在未來5年內(nèi)可能面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

　　(作者為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所博士）